美元超級周期往往伴隨新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)產(chǎn)生，如80年代的拉美債務(wù)危機(jī)和90年代的亞洲金融危機(jī)，一些市場人士認(rèn)為，美元飆升對全球股市產(chǎn)生壓力，尤其使A股陷入低谷。

然而，疫情以來美國利息大幅上升，美元強(qiáng)勁升值，這兩者組合往往對美國不利，但是美國股市表現(xiàn)并未受影響；一些亞洲國家股市也創(chuàng)下新高。過去30年中，中國股市大漲與美元走強(qiáng)也同時出現(xiàn)在兩個時期。由此可見，美元并非股市的決定性變量。

首發(fā)于FT中文網(wǎng)（11月1日）, 轉(zhuǎn)載請注明出處

自2021年6月以來，美元不斷走強(qiáng)，美元指數(shù)從90點(diǎn)開始，到2022年9月達(dá)到114的水平，創(chuàng)下20余年新高。目前，美元指數(shù)仍穩(wěn)定在106的高位。這一趨勢主要得益于美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期、通脹的持續(xù)以及美聯(lián)儲不斷加息等因素，使得全球投資者看多美元資產(chǎn)。

由于美元超級周期往往伴隨新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)產(chǎn)生，如80年代的拉美債務(wù)危機(jī)和90年代的亞洲金融危機(jī)，一些市場人士認(rèn)為，美元飆升對全球股市產(chǎn)生壓力，尤其使A股陷入低谷。然而，疫情以來美元和美國股市均表現(xiàn)強(qiáng)勁，今年來一些亞洲國家股市也屢創(chuàng)新高，再結(jié)合歷史上中國股市大漲與美元的走強(qiáng)也同時出現(xiàn)，所以筆者認(rèn)為，美元的走強(qiáng)不一定對全球股市構(gòu)成壓制，將中國股市低迷歸咎于美元升值更是過于片面的解釋。

一、高利率下美國經(jīng)濟(jì)顯韌性，美元走強(qiáng)

近期美股、美元、美債的強(qiáng)勢組合比較少見。10年期美債收益率從年初的3.8%飆升至現(xiàn)在的4.8%，期間升破5%重要關(guān)口；美元也保持強(qiáng)勢，當(dāng)前維持在106的高位；納斯達(dá)克指數(shù)今年漲勢也超過了20%，這是由于美國經(jīng)濟(jì)、通脹、貨幣政策等多種因素的影響。

首先，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不錯。今年來各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大超預(yù)期，9月非農(nóng)新增33.6萬工作崗位，零售環(huán)比增長0.7%，工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比增長0.3%。三季度美國GDP環(huán)比折年率達(dá)4.9%，為2021年底以來的最高水平。

其次，美國通脹高企。9月美國CPI同比3.7%，超出預(yù)期（3.6%），主要與油價反彈、房租降溫緩慢、暑期出行需求熱度較高有關(guān)。數(shù)據(jù)發(fā)布后市場對12月加息預(yù)期升溫。

其三，美聯(lián)儲鷹派表態(tài)暗示長時間維持高利率。9月FOMC會議紀(jì)要顯示“貨幣政策決策及市場溝通的重心應(yīng)從加息多少（how high）轉(zhuǎn)向在高位維持多久（how long）”，暗示利率維持高位的時間將比預(yù)期更久。

其四，地緣政治沖突導(dǎo)致避險情緒升溫。本輪巴以沖突的突然爆發(fā)，也為全球資本市場增添了不確定性，市場的避險情緒的攀升帶動黃金、美元等傳統(tǒng)避險資產(chǎn)上漲。當(dāng)前倫敦金現(xiàn)也飆升至2000美元每盎以上。

然而，當(dāng)前市場對美國經(jīng)濟(jì)的未來走勢仍有分歧。摩根大通預(yù)測明年美國經(jīng)濟(jì)增長會逐步放緩，較大概率出現(xiàn)衰退。但美聯(lián)儲仍比較樂觀，9月FOMC會議中大幅上調(diào)2024年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期至1.5%（前值1.1%），下調(diào)2024年失業(yè)率預(yù)期至4.1%（前值4.5%），強(qiáng)化軟著陸信心。IMF也上調(diào)了美國2024年經(jīng)濟(jì)增長至1.5％（前值1.0%）。

筆者認(rèn)為，盡管美聯(lián)儲加息可能已經(jīng)見頂，美元強(qiáng)勢也可能接近尾聲，但歐元區(qū)和英國經(jīng)濟(jì)前景仍然暗淡，即使明年美國經(jīng)濟(jì)放緩甚至衰退，歐元英鎊頹勢還是會支持美元在高位震蕩。當(dāng)前德國深陷能源危機(jī)泥潭、制造業(yè)持續(xù)萎縮，制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）連續(xù)15個月處于榮枯線以下。IMF將歐元區(qū)2024年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下調(diào)了0.3個百分點(diǎn)至1.2%。歐元區(qū)股市表現(xiàn)也并不如意，德國DAX指數(shù)較年初持平，英國富時100年初以來下跌2.2%。

二、當(dāng)前強(qiáng)美元周期下，亞洲經(jīng)濟(jì)和股市表現(xiàn)分化

當(dāng)前美元維持強(qiáng)勢態(tài)勢，對日元、人民幣、以及其他新興市場貨幣大幅升值，尤其對日元升值幅度最大，今年以來日元已經(jīng)貶值了11%。

但對例如外向型經(jīng)濟(jì)體的日本來說，日元貶值也夠帶來不少機(jī)遇。日元大幅貶值使得汽車等傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)的價格競爭力提高，出口金額大幅增加，帶動今年二季度經(jīng)濟(jì)增長超出預(yù)期。同時，日元貶值也是日本積極推動供應(yīng)鏈重構(gòu)的策略選擇。自2021年以來，外國投資進(jìn)入日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)已超過140億美元。此外，東交所推動了公司治理改革，鼓勵企業(yè)注重中長期價值的提升。多重利好推動了日本股市的上漲，今年日經(jīng)225指數(shù)上漲了近20%，期間甚至超過了1990年泡沫前的高點(diǎn)。

今年在強(qiáng)勢美元情況下，印度、越南市場表現(xiàn)也很不錯。疫情后，安全和韌性逐漸取代效率和成本，蘋果等企業(yè)加速將手機(jī)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到越南、印度等地，帶動供應(yīng)商和配套工廠遷移。美國與印度發(fā)布《美印聯(lián)合聲明》在半導(dǎo)體、人工智能、太空等領(lǐng)域達(dá)成合作協(xié)議，提升關(guān)鍵性供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性和可靠性，越南和印度正逐步成為外商制造業(yè)投資的首選目的地。資本市場也表現(xiàn)不俗，越南VN30指數(shù)今年以來漲幅超過11%，印度SENSEX指數(shù)漲幅約為7%。

對于中國而言，產(chǎn)業(yè)鏈外遷和全球供應(yīng)鏈重構(gòu)等中長期因素影響了跨國公司投資中國。按照商務(wù)部數(shù)據(jù)，外商對華投資顯著下滑，1-9月實(shí)際使用外資金額累計同比下跌超過8%。此外，IMF在10月對中國2024年預(yù)測下調(diào)0.3個百分點(diǎn)至4.2%，指出房地產(chǎn)危機(jī)可能進(jìn)一步加深。經(jīng)濟(jì)基本面，全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)等多重因素造成當(dāng)前市場投資者信心不足。

三、歷史強(qiáng)美元周期中，中國股市仍有牛市表現(xiàn)

從中國股市的歷史走勢看，有兩次強(qiáng)美元周期下，A股仍表現(xiàn)突出。

其一是，1995年至2000年期間，美元走出上漲周期。這一階段，美國的信息科技革命吸引了大量資金重新流入美國，參與直接投資和證券交易。與此同時，其他市場面臨資本流出的壓力加劇，尤其是東南亞地區(qū)，在泰國泰銖貶值的影響下，金融風(fēng)暴席卷了整個地區(qū)，最終擴(kuò)散到日本和韓國。

在這一時期，中國股市卻經(jīng)歷了一輪大牛市。上證指數(shù)從1995年初的約600點(diǎn)上漲到2001年的2200點(diǎn)。這輪牛市的背后有多重經(jīng)濟(jì)原因。首先，中國推進(jìn)了經(jīng)濟(jì)體制改革，加入世界貿(mào)易組織，推動市場化進(jìn)程。其次，逐步實(shí)施的對外開放政策、人民幣匯率穩(wěn)定吸引了更多外資流入。此外，政府設(shè)立證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、改革上市和交易制度、還鼓勵國有企業(yè)上市等，為市場提供了政策支持。這些因素共同促進(jìn)了市場的繁榮。

其二是2014年美國實(shí)施了寬松的貨幣政策，這一政策初期取得了一定效果，穩(wěn)定了美國經(jīng)濟(jì)增長。同時，歐元區(qū)面臨債務(wù)危機(jī)和經(jīng)濟(jì)放緩等問題，導(dǎo)致歐元價值下跌，進(jìn)而提振了美元的相對價值。同期A股市場經(jīng)歷了一輪顯著的牛市，上證指數(shù)從2014年初的約2000點(diǎn)上漲至2015年6月的超過5000點(diǎn)。這一牛市背后的原因包括降低利率、擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資以及鼓勵內(nèi)需，降低證券交易費(fèi)用、推動IPO發(fā)行刺激政策等。

由此可見，各國股市的漲跌不僅受到全球經(jīng)濟(jì)、政治影響，但更重要的是取決于經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策、上市公司經(jīng)營和投資者信心等綜合因素。雖然美元在全球貿(mào)易中扮演重要角色，但它并非股市的決定性變量。

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