中國醫藥產業的天花板還遠遠沒到。一批創新企業，或被淘汰，或被大企業整合。殘酷，卻是重塑產業鏈，乃至行業生態圈的必由之路

文 | 凌馨 趙天宇

編 | 王小

圖/pixabay

2024年1月31日，距離春節還有十天。創新醫療器械公司創始人李來仍在等一個消息——一家大企業的投資能否在節前到位？

李來還不太習慣和產業投資人打交道。然而，公司賬上的錢只夠幾個月支出。

2023年，多數中小型財務投資機構不再是一級市場活躍的投資人。一級市場醫療投資負責人孫立對財經·大健康坦言，他和多數同行都不怎么看項目了，“錢要留著支持已經投過的企業”。

李來不得不轉向。他的醫械公司曾融資兩輪，投資者都是高瓴那樣的市場化基金（PE）或風投機構（VC）。現在，他在等拿大企業的錢，盡管擔心之后必定要受它管。

孫立和李來一樣在尋出路。一些投資經理從投項目變成投簡歷，包括孫立。2023年9月他曾半開玩笑地說，想跳槽去大型企業戰略投資部門。這一年，紅杉資本中國基金是退出醫藥投資數最多的機構“十強”。

2024年初，孫立真的在一家國企上班了。當越來越多參與者拋棄“高風險、高收益”轉而追求確定性，醫療領域中，大企業逐漸成為投資主角。

跨國藥企禮來的亞洲基金2023年出手21次、領投5次，躍居醫藥投資數排名第四。2023年上半年，中國A股醫藥板塊披露268起并購事件；到三季度，僅三個月并購事件就超過220起，成為A股并購最活躍的板塊。

A股醫藥流通龍頭華潤醫療、器械龍頭邁瑞醫療，都有億元級收購。尤其邁瑞醫療，時隔近兩年后再出手，僅收購惠泰醫療交易金額就達66.5億元。

數量上，愛爾眼科2023年公告收購30起以上，是自2009年上市后最多的一年。

有錢沒錢，都要過年。PE/VC收縮，大企業特別是上市公司正找回自己熟悉的投資擴張節奏。當它們的選擇成為新的風向標，行業洗牌時刻到了。

初創企業降身價，求“補血”

“價格合適了。”浩悅資本首席戰略官張莉告訴財經·大健康，中國藥械龍頭在2023年越來越愿意做投資并購，因為創始人普遍下調了對估值的預期。

張莉口中“合適”的價格，對創業公司而言，“報價幾乎是三分之一、二分之一那樣打折”。一位企業創始人說，前兩年，還想著公司上市實現財富自由的同行，現在只想融到資、項目不夭折。

某大型生物醫藥產業投資基金“抄底”了一家創新醫療器械企業，成交價“非常便宜”。這家企業擁有幾乎全球獨家的技術和穩定的客戶現金流。“五年前，我的一個投資顧問就看上了，只是當時價格不劃算。”該基金負責人告訴財經·大健康。

不降價，企業很難融到錢。華興資本一份調研顯示，到2023年三季度，有87%的投資人認為，醫療一級市場的估值還將繼續下跌。

“我們不做虧本買賣。”一家A股醫療龍頭企業工作人員持此觀點。該公司2023年下半年以來宣布了兩筆并購交易，金額都在10億元級別。此前，它近兩年未曾出手。

在前述華興資本調研中，近半投資人希望企業新一輪融資估值不要上漲。

投資人心態轉變的一大原因是，通過投資推動企業首次公開募股（IPO），實現高額回報的通道收窄了。

2024年2月18日、19日，證監會召開系列座談會聽取各方意見。與會代表建議，嚴把IPO準入關，“從根本上提高上市公司質量，增加投資回報”。

這或許意味著股市定位的改變，一位券商保薦人分析，“之前一直是公司來融資，現在是給投資者回報”。以后，未盈利企業的上市難度可想而知。

通過未盈利企業上市條款IPO，眾多初創企業實現了“造富夢”。即使生物技術公司沒有一分錢收入，只要一項核心產品獲準開展二期臨床試驗、公司市值不低于40億元，就能申請在科創板上市。

前兩年，每年都有五六十家此類企業IPO。但到2023年，財經·大健康據公開信息統計，在滬深股市成功獲批上市的醫藥企業16家，主動撤回申請或未通過審核的則達18家。

“創新藥進入市場銷售面臨醫保準入和醫院準入雙重障礙。”中國國際經濟交流中心常務副理事長畢井泉2023年底在一次公開講話中談到，相當一部分創新藥因降價幅度達不到醫保部門測算底價，進不了醫保報銷目錄。

2021年-2023年進入醫保目錄的新藥，平均降價60%以上。多數藥械創業者和投資人明白，單靠賣產品支撐研發不太可能。

艾昆緯（IQVIA）2022年底發布的報告顯示，全國3300家三甲醫院，近五年只有10%左右采購了列入醫保報銷目錄的創新藥。“2023年進入醫院的情況比2022年更差。”畢井泉說。

同樣，財信證券認為，醫保控費帶來價格壓力，為了降低醫療成本、減輕患者負擔以及優化醫療資源配置，醫生傾向于選擇性價比更高的醫療器械，從而進一步壓縮了醫療器械的采購價格空間。

“IPO受阻會給并購帶來一定的機會。”一位一級市場投資顧問告訴財經·大健康。

在人人想著IPO的年代，誰也不愿被并購。張莉回憶，“有些傳統企業控制欲比較強，希望創新產品能夠在內部孵化。看上了哪個項目，就想把負責人挖來做研究院的首席科學家。”

李來的企業在2021年也有產投基金感興趣，但“沒考慮過，那時我（投資）額度都不夠分”。他承認，拿PE/VC的錢，“更自由”。

在2020年-2021年的大健康投資熱潮中，產業投資人是搶不過PE/VC的。因為大企業尤其是上市公司的錢拿起來麻煩很多，比如有時僅流程就要走上一年，這么長時間，夠速度快的投資機構投三輪了。

現在，浩悅資本創始管理合伙人、首席運營官丁亞猛告訴財經·大健康，“創新藥企面臨極大的融資壓力和近在眼前對賭失敗的回購風險，生存不易，轉讓股權或者產品權益也是緩解現金流危機的重要方法。”

創始人不再執著上市夢想。他們要的是眼前的確定性。李來放棄了那些堅持，開始和企業“金主”接洽。

大企業“投資+并購”，算得更精

李來和意向投資的大企業已經談了快一年，頗為焦灼。“可能他們花的是自己的錢，會更在乎一點。”他勸慰自己。

李來已經見了對方幾乎整個高管團隊甚至中層負責人，“老大、太子爺、合伙人、技術部門，都來過了。所有人都在試圖找我們的漏洞，查得底朝天”。

2023年10月中旬，終于收到意向投資方回復“決定投資”時，李來對財經·大健康直言，“別恭喜，還早。”果然，這一等又是近四個月。

大企業不會因為標的降價就加快投資。相反，越是急于打折出售的項目，他們越猶豫，不會輕易接手。

“打折越大說明越有問題，越不敢投。”一位央企投資并購人士說。

李來已屬幸運。比如要讓擅長打投資牌的藥明康德、泰格醫藥等掏錢，條件可能更多。“我投你，那你要把CRO（外包臨床研究業務）給我做，就像左手倒右手，反正最終還是我的錢。”一位投資界人士曾對財經·大健康分析。

最典型的基石藥業，2019年IPO時，與同屬“藥明系”的藥明生物簽署了總額1065萬美元的合約，不可退還；任一產品實現商業化，還需額外支付至少十年的特許權費用。

對李來公司青眼的，是企業設置的產投基金。這讓他覺得，不會受到太多上市企業的直接干預。

產投基金也讓大企業投資效率大大提升。過去，上市公司層級多，要層層匯報到董事會可能還有集團公司，國企還要報國資委，流程長的話一年也走不完。張莉介紹，“現在對國有企業的市值管理等表現也納入考核，未來國企的投資并購速度，也有望大大提升。”

大企業的對外投資，可以從主體上分為兩大類。第一類由上市公司內部的戰略投資部門主導，買下被投企業的股權，直接納入公司體系；第二類是上市公司或集團旗下的產業基金，由基金的“投資決策委員會”取代公司董事會成為最終決策機構。

近兩年，不少大公司成立了相對獨立的產業基金。雖然恒瑞醫藥、邁瑞醫療更習慣由公司戰略部門主導投資，這對被投項目控制力更強，但這種模式對投資的安全性要求也更高，一旦買下，收益和虧損都將直接影響上市公司財務表現。

恒瑞醫藥吃過上市公司直接投資的虧。2024年1月，中國國際經濟貿易仲裁委員會的仲裁庭駁回了其提出的請求，為購買抗腫瘤藥物普那布林相關權益向萬春醫藥方支付的2億元首付款打了水漂。消息披露后，公司股價連跌六個交易日，下探至2023年初以來的最低點。

恒瑞醫藥的對外投資是不得不為。

自國家藥品集采陸續執行后，恒瑞醫藥的八個仿制藥品種2022年上半年銷售收入2.5億元，較上年同期減少了17.6億元，同比下滑88%。至于創新藥，2022年執行新的醫保談判價格后，恒瑞醫藥測算過，這部分的醫保銷售價格平均下降33%。

“外部形勢變化太大了，一下子把企業轉型的過程變得特別急迫。”一位恒瑞醫藥內部人士曾對財經·大健康坦言，“以前一直靠自己做藥，如果一成不變，肯定也不行。”

然而，研發一個新藥的投入和風險都很大。如果當務之急是要“有”，“買”比“做”來得更快、更容易，但同樣有風險。

中國的上市藥企在2023年“發明”了捆綁產品研發進度和技術成效的“里程碑式收購”。

百克生物看上傳信生物的mRNA疫苗技術。如果一次性買下，估值低、風險大，于是采用的收購方式是“一次定價、分期實施”，最終目標仍是傳信生物100%股權，但首期只付1.5億元，其余投資根據傳信生物的項目研發進度，在未來三年到四年分步進行。

當項目進度不及預期，未達到協議約定里程碑節點，則可順延、變更、中止，甚至終止。這種新模式對投資方的保護周全不言而喻。

投資產業基金在形式上的相對獨立，也能給大企業更多“自由”。

阿斯利康國際業務拓展合作與戰略投資副總裁陳冰同時領導兩個部門的工作，他向財經·大健康介紹，在公司直接買管線或產品時，愿意花更多的投入換取更高的確定性；而阿斯利康中金醫療產業基金則可以投資相對早期的公司，即使它的管線沒有完全出來、布局還不完全充分。

過去十年，愛爾眼科就是采用“上市公司+并購基金”雙輪驅動策略。二者都會新建或收購眼科醫院，不同的是，并購基金可以等到醫院盈利或接近盈虧平衡，再將其置入上市公司。這對上市公司報表更有利，也更穩妥。

越來越多大企業走上“投資+并購”之路。如2024年初，邁瑞醫療收購惠泰醫療。2023年中報季，珠海彤昇突然出現在惠泰醫療前十大流通股股東的榜首，持股4.48%。而珠海彤昇是晨壹投資操盤的一只基金，邁瑞醫療是其最大LP（出資人）。

這是更精明的打法。產業基金在手，大企業在確定收購意向前，就能通過基金投資“悄悄瞄準”看中的項目，以股東身份更加深入了解這家公司。

一個精明的投資體系，不但能和并購一樣成為公司業績“供水渠”，還可以成為“護城河”。

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A輪B輪靠VC，以后靠誰？

當大企業變身最主要的“大金主”時，醫療投資的邏輯，由資本驅動轉變為產品驅動。

前述央企投資并購人士談起收購標的時，核心正是產品。“基本要到臨床二期做完，或者三期，這個階段一般是股權投資+業務合作。成熟產品就以并購為主。”

產業投資人要的不是IPO了，而是“實實在在能給上市公司每年幾千萬、上億元利潤”。前述央企投資并購人士明確向財經·大健康表示，若能做到，“也不需要考慮估值了”。

盛世泰科創始人余強接觸了不少產業投資人。他發現，“大藥企的投資，首先考慮你的產品，能不能很快拿到我的銷售體系里來賣。”

這讓李來有點難受。明明公司正在研發多款產品，潛在投資企業卻只把已上市的看在眼里，最多再加上已經申請注冊即將拿證的。

大企業的業務盡調比PE/VC更細。研發部門要來論證技術可行性，市場和銷售團隊論證未來銷售前景，甚至還要讓工廠負責人測算未來的生產成本。它們希望通過投資，形成與公司原有業務或產品的協同。

這是簡單的規模效應邏輯。一位中國生物制藥相關人士向財經·大健康表示，其擁有龐大的銷售網絡，如果并購的新產品可借助原有渠道銷售，“我的成本就下降了”。

2022年，中國生物制藥入股億一生物就是這樣的邏輯。這筆交易讓其獲得兩款產品在中國的商業化合作優先權，可分別用于腫瘤和肝病治療。而這兩個板塊，在中國生物制藥當年營收中的占比，加起來超過40%。

通過投資進入全新市場則是另一個目標。

邁瑞醫療2024年初以66.5億元收購惠泰醫療，是想借此進入心血管市場。邁瑞醫療高管承認，醫療器械的細分賽道眾多，且不同賽道之間的技術和渠道協同性有限，公司此前在高值耗材領域的布局也十分有限，“因此通過并購的手段進入新賽道，是龍頭器械公司必須要重視的發展策略”。

愛爾眼科2023年通過并購做的是持續布局國內基層市場。2023年9月公告收購19家醫療機構股權后，其董秘吳士君回復財經·大健康提到，其中包括4家省會級醫院、15家地縣級醫院。

類似做法全球通行。跨國藥企輝瑞在2009年以680億美元收購惠氏，使得輝瑞從一個化藥企業躍入生物藥。惠氏的7價肺炎疫苗“沛兒”，在2008年全球銷售額達到27.16億美元，處方藥“恩利”2008年全球銷售額38億美元。

“我們的并購目標非常明確，要么是科學家成立的公司，技術非常不錯；要么肯定是要拓展的市場渠道。”前述A股醫療龍頭企業工作人員說。

曾經，哪家企業拿到紅杉、高瓴的錢，就會受到其他投資機構熱捧。現在，產業投資人正成為新的“風向標”，投資機構會據此判斷創新企業的價值。

安銳生物2023年完成5000萬美元B輪投資，在醫療健康領域一級市場平均融資額5000余萬元人民幣的這一年，可算翹楚。LongRiver江遠投資合伙人李佳安記得，安銳生物說服潛在投資人的一大理由，正是手中的管線有潛力出售給大藥企，并指明該管線所產生的藥物價值，理論上最有可能與阿斯利康合作。

果然，完成B輪融資不到12個月，安銳生物兩個管線部分權益成功售出，首付款收了8000萬美元。“其中一個管線的合作方真的就是阿斯利康，這是它們的厲害。”李佳安對財經·大健康感慨。

這種“厲害”不僅指創新企業的研發實力，還有對最終合作方的了解。“與國際藥企建立合作”是安銳生物早就定下的策略。在2021年初的一次采訪中，公司一位高管曾表示，不同于其他新藥企業整個鏈條的建立，安銳生物更專注于早期研發階段，當項目推進人體臨床試驗時，就希望將相關權益授出。現在看來，這個策略在吸引融資方面奏效了。

兩年前的醫療投資熱潮，讓中國擁有了更多醫療企業。但不夠大，也不夠強。

中國的醫藥產業，800家上市公司市值加在一起，也比不上諾和諾德和禮來兩家的總市值；市值200億元以上的，也就100家左右。

“行業天花板還遠遠沒有到來。”浩悅資本創始人、首席執行官（CEO）劉浩告訴財經·大健康。

撐過2022年-2023年的資本寒冬，一批醫療創新企業走到生死邊緣。等待它們的，或被淘汰，或被大企業整合。“A輪B輪靠VC，C輪以后靠MNC（跨國藥企）。”君聯資本聯席首席投資官王俊峰說。

當全球48%的生物技術企業將與大企業合作當作主要融資方式，能否投其所好，將決定一批創新醫藥企業的前途，甚至生死。

“一兩個億的現金對大企業來說不是大事，如果作為股權投資，再吸引來一些跟投，基本就回血了。”余強分析，大企業的青眼，幾乎可以讓創新藥企“起死回生”。

創新企業想活下來，從頭開始摸索大企業的喜好，肯定來不及。但把其他管線停一停，專注推進更有機會被看上的項目倒是一份希望。“或者靶點是新的，或者適應癥是滿足某些地區未滿足臨床需求的。”余強總結大藥企的興趣所在。

產業基金綁定區域經濟，是安全牌

在全球經濟前景不明朗的情況下，上市公司要打“安全牌”。找國資合作搞基金是大企業2023年的新潮流。

據高禾投資研究中心統計，至2023年9月中旬，A股31家藥械公司設立產業并購基金，預計總規模151.45億元。這些企業中，至少兩成選擇與地方國資合作。

一家百億級產業基金負責人告訴財經·大健康，其60%以上的資金來源是社會資本。在投資意愿趨于保守的2023年，這很少見。其相當一部分吸引力源自有國資加持。當地的政府投資平臺幾乎是與企業等額出資。

人們最直接的想法是拿到地方國資的錢，在當地做生意更“有底”，也是撬動更多資源的助力。“萬一在當地碰到什么問題，至少產投會幫著想辦法。”一位公司創始人坦露心跡。

地方政府也需要合作伙伴。2023年，全國新設了總額以萬億元計的政府引導母基金或專項基金群，尤其是浙江、湖南等六省，規模均在千億元以上。“全國各地的政府都來（考察）了，我們領導都說接待不過來。”一位國資委托管理平臺醫療投資方向高管說。

新成立的地方政府產業基金，迫切需要交出首張成績單。“如果我募到錢，一兩年不投的話，LP會天天盯著你，問你拿著我們的錢為什么不做呢？”某政府基金醫療方向投資人在一個公開場合談到。

這些錢很快就會被行業的專項基金爭取。“因為政府引導的母基金，考核的就是基金的投資效率。”一位地方產投高層人士認為，一旦某地市成立一只母基金，投資額度最多在一年到兩年就可能被分完。

誰想拿地方政府引導基金的錢，誰就相當于領了帶動區域經濟發展的任務。具體到基金募集時，往往就會要求“返投”，即部分投資款需要用于當地。

寧波市政府發展研究中心推送的相關文章指出，合作產業基金就是為“引進海外優秀項目標的落地寧波，帶動其他市場化基金共同參與寧波生物醫藥相關產業的投資”。寧波國資基金通商基管與CRO龍頭康龍化成，合作成立寧波康君仲元基金，地方產業基金認繳出資2.5億元，就要求按出資額兩倍返投至寧波。

地方國資的返投要求，對部分PE/VC來說是“負擔”，對醫療產業基金卻順理成章。“沒有基金，我們本來也在做這個事，也要建廠。”陳冰說，阿斯利康正在將更多海外產能歸攏到中國。這自然產生了新的工廠投入需求。

前述百億級大型產業基金負責人也很“拎得清”，“我們對自己有要求，優先投資本地項目，項目數量和投資總額的三分之二以上要留在本地。還有就是投外地的公司，把它們拉到我們這來。”

大企業有自己的算盤——通過投資聚攏更多上下游合作伙伴為我所用。

在寧波，康君仲元成立13個月投了三個項目，一家做新藥研發的是潛在CRO客戶，兩家與康龍化成業務直接相關或協同。其中，酶賽生物是康龍化成上游供應商，其收到投資后完成新的并購，產能大幅提升，每年承接康龍化成大額采購訂單。

一家以投資見長的生物醫藥產業園區招商經理對財經·大健康說，園區企業需要新的供應商或合作方，“半小時我就能給你找來”。

用錢買不到的供應鏈安全和創新潛力，通過與地方的親密投資關系，康龍化成、泰格醫藥、阿斯利康等在打造“生態圈”策略中步步為營。

“我們相信創新是要抱團取暖的，因為這個事情本來就很難。基金的定位就是和外部生態圈里的企業加深合作，把內生和外生的創新生態圈和需求扎得更遠，相當于是一個連接橋梁。”陳冰說。

一個能夠內部循環，同時不斷對外擴張的商業版圖，是大企業都想要的。通過產業基金和更多上下游企業建立更深連接，乃至與區域經濟“綁定”，也不失為重塑中國醫藥的一個契機。

（文中孫立、李來為化名）