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作者 | 王路泰

頭圖 | 視覺中國

4月22日晚間，國內(nèi)疫苗行業(yè)龍頭公司智飛生物發(fā)布了2023年年報及2024年一季報，財報顯示，公司2023年實現(xiàn)歸母凈利潤80.7億元，同比增長7.04%；2024年一季度實現(xiàn)歸母凈利潤14.58億元，同比下降28.26%。業(yè)績低于市場預(yù)期。

受此負(fù)面消息的影響，4月23日智飛的股價大幅下跌，盤中最大跌幅超過15%，跌穿此前的橫盤平臺。

自2021年中以來，智飛的股價已經(jīng)下跌了70%以上。此次的暴跌讓人不免擔(dān)憂智飛生物的前景。智飛為何大跌？智飛還有未來嗎？

#01狂飆的10年：緊握政商消費基本盤

智飛生物是國內(nèi)HPV疫苗領(lǐng)域的代表性公司，作為默沙東四價和九價HPV疫苗的代理商，智飛近年來持續(xù)受益于國內(nèi)HPV疫苗行業(yè)的擴容。

目前全球和中國已上市產(chǎn)品中，默沙東占主導(dǎo)地位，其擁有市場上唯一的九價HPV疫苗。目前中國在售的五款HPV疫苗包括GSK的二價HPV疫苗（CERVARIX）、默沙東的四價HPV疫苗（佳達(dá)修）和九價HPV疫苗（佳達(dá)修 9）以及萬泰生物的二價HPV疫苗（馨可寧）、上海澤潤（沃森生物的子公司）的二價HPV疫苗（沃澤惠）。近年來國產(chǎn)企業(yè)依靠性價比優(yōu)勢在逐步擴大低價疫苗的市場份額，而默沙東則占據(jù)著九價苗市場的壟斷地位。

而智飛生物作為默沙東的代理商，也順理成章地賺到了豐厚的代理費。2023年財報顯示，公司實現(xiàn)營業(yè)收入529.18億元，實現(xiàn)歸母凈利潤80.7億元。

但是如果我們拆分智飛的收入結(jié)構(gòu)就能發(fā)現(xiàn)，公司的代理產(chǎn)品收入依舊占絕大多數(shù)，2023年這一比例為98.05%。公司的自主產(chǎn)品貢獻(xiàn)的營收可以忽略不計。而代理業(yè)務(wù)收入主要是來自HPV疫苗，可以說是HPV疫苗養(yǎng)活了這家公司。

遺憾的是，當(dāng)前的HPV疫苗市場也不再是過去的藍(lán)海市場了。在低價苗市場，萬泰生物正在與沃森生物降價搶奪市場。而智飛代理的九價苗雖然暫時沒有受到?jīng)_擊，但四價苗已然在萎縮，2023年的批簽發(fā)量比去年同期下降了26.27%。

而看似高增長的九價苗市場也暗藏隱憂。

不久前《柳葉刀·傳染病》雜志公布了默沙東的九價HPV疫苗佳達(dá)修和萬泰生物的九價HPV疫苗馨可寧的頭對頭比較，研究試驗結(jié)果表明，二者在免疫原性及安全性方面效果相當(dāng)。

目前萬泰生物已完成九價HPV疫苗的商業(yè)化生產(chǎn)車間建設(shè)，產(chǎn)業(yè)化放大和工藝驗證進(jìn)展順利。據(jù)推測，這款產(chǎn)品或?qū)⒃?024年底獲批上市。這將對智飛生物現(xiàn)有的九價苗形成沖擊。

作為先發(fā)者，默沙東早已經(jīng)意識到了這個問題。2023年1月底默沙東與智飛生物續(xù)簽的《供應(yīng)、經(jīng)銷與共同推廣協(xié)議》中約定的HPV疫苗采購量呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。而這勢必拖累智飛的業(yè)績。

可見九價苗市場已然不是廠商們可以共同做大蛋糕的甜蜜期了，未來的激烈競爭不可避免。在不久的將來，經(jīng)受了國產(chǎn)九價苗沖擊之后，智飛生物有業(yè)績反轉(zhuǎn)的可能嗎？遺憾的是，目前我們還看不到。

#02智飛長期發(fā)展前景不明

從商業(yè)模式上來說，智飛生物的強項就是銷售，公司的興衰也高度依賴于代理產(chǎn)品的銷售情況。

目前國內(nèi)的疫苗市場，疫苗采購是以省級為單位、分級垂直管理的方式。具體到二類苗的采購，省級疾控中心在省公共資源交易中心進(jìn)行集中采購，確定中標(biāo)的生產(chǎn)企業(yè)、品種、規(guī)格、價格，并與疫苗生產(chǎn)企業(yè)簽訂中標(biāo)合同。此后全省各縣級疾控中心根據(jù)中標(biāo)結(jié)果進(jìn)行網(wǎng)上采購，與疫苗生產(chǎn)企業(yè)簽訂采購供應(yīng)合同，并將第二類疫苗供應(yīng)給本行政區(qū)域的接種單位。

在這種模式下，廣覆蓋、渠道下沉的銷售團(tuán)隊對疫苗企業(yè)來說就會非常重要。智飛生物擁有國內(nèi)同行業(yè)規(guī)模領(lǐng)先、覆蓋健全、深入終端的疫苗營銷網(wǎng)絡(luò)體系。截至2023年底，智飛已經(jīng)覆蓋全國31個省、自治區(qū)、直轄市，2600多個區(qū)縣，30000多個基層衛(wèi)生服務(wù)點（鄉(xiāng)鎮(zhèn)接種點、社區(qū)門診），市場團(tuán)隊規(guī)模已達(dá)3990人。智飛的優(yōu)勢就是銷售能力。

而與公司的銷售能力相比，智飛的研發(fā)能力幾乎可以忽略不計，自研產(chǎn)品在公司的整體業(yè)務(wù)中占比很小。

當(dāng)前智飛的收入結(jié)構(gòu)中，代理的四價苗在萎縮，九價苗份額在提升，這使得公司的收入仍能保持增長。然而四價苗的代理費用率要高于九價苗，這使得公司處于增收不增利的狀態(tài)，財報顯示，2023年第四季度之后，公司的歸母凈利潤增速開始下滑。

然而增收不增利只是HPV疫苗行業(yè)競爭惡化的開始，接下來隨著國產(chǎn)九價苗的上市，智飛就要面臨“減收減利”的局面了，智飛面臨的境遇將更加惡化。

還有什么大單品能彌補HPV疫苗的下降嗎？實際上，并沒有。智飛新代理的帶狀皰疹疫苗無論是市場規(guī)模還是患者接受度都遠(yuǎn)非HPV疫苗可比。

由此，我們認(rèn)為智飛的衰落將是無法挽回的。而接下來的智飛生物將面臨著越跌越貴的局面，也就是股價下跌了，每股收益也在下降，估值反而在上升。

我們購買一項資產(chǎn)，是為了獲取時間的回報，也就是通過讓渡資本來換取長期的收益：紅利股可以持續(xù)穩(wěn)定分紅，成長股可以實現(xiàn)股東價值的增長。這兩點在智飛生物身上都很難實現(xiàn)。

未來隨著國產(chǎn)九價苗的沖擊，智飛現(xiàn)有的業(yè)務(wù)難以維持穩(wěn)定。而隨著時間的延續(xù)，除萬泰生物外的更多廠商將會進(jìn)入HPV疫苗的賽道，后續(xù)的競爭將會更加激烈。智飛生物已然不再是時間的朋友。