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作者| 張貝貝

頭圖| 視覺中國

核心看點：

控費下，“增收不增利”問題或能解決；

不過，業績高增難持續，業績瓶頸期未過。一方面，產品同質化嚴重，公司護膚品競爭優勢減弱；另一方面，醫美玻尿酸領域競爭激烈，原料和醫美注射產品增長承壓較大；同時，合成生物學新業務，未有新產品上市，還需要時間兌現。

4月29日晚，華熙生物發布2023年報和2024年1季報，有超預期的地方。

雖然2023年度公司仍未走出增收不增利的窘境，且出現近幾年最糟糕的情況，首年實現營收利潤均負增長；但是，2024年1季度，公司利潤增速開始超過營收增速，且銷售費用率首年實現下調，給了市場其要“谷底反彈”的信心。

相對應，次日公司股價并未大幅走弱，收盤于+1.64%。

所以，未來公司的利潤高于營收增速能否持續，以及未來業績能否改善就變得尤為重要了，這將決定公司資本市場走強的趨勢能否持續。接下來詳細看下。

一、控費下，“增收不增利”問題或能解決

據2023年年報，公司主要產品包括四類：1.原料產品（主要是指玻尿酸）；2.醫療終端產品（約7成收入來自醫美填充除皺等產品）；3.功能性護膚品；4.功能性食品等其他產品。

其中，功能性護膚品是公司業績的主要來源，其收入貢獻從2019年度的34%提升至2023年度的61.8%；同時，由于醫療終端產品和功能性護膚品業務的毛利率水平相差不多，且大于原料藥和其他產品水平，故功能性護膚品毛利與營收貢獻相差不多。

所以，功能性護膚品對整體業績的擾動較大

在上述情況下，即使2023年度公司的原料藥、醫療終端產品仍在增長，但由于作為增長引擎的功能性護膚品業績同比下滑18.45%，且是首年出現下滑，對整體業績拖累較大，使得公司2023年度整體營收、利潤均出現負增長。

而參考2023年半年報，功能性護膚業務四大品牌全線下滑，則全年收入的下滑其實是有跡可循的。其中，品牌潤百顏（玻尿酸基礎護膚）收入同比下滑2%；夸迪（高端）同比下滑10%；米蓓爾（主打敏感肌）同比下滑16%；以及BM肌活（成分型護膚）同比下滑近30%。

對此，華熙生物在財報中解釋，2023年度公司對護膚品業務進行階段性調整，逐步優化品牌資源配置和營銷渠道結構，且功能性護膚品線上推廣服務費同比降低17.13%。同時強調，公司正主動擺脫過去成功經驗的路徑依賴，推動公司全面的管理變革，提升運營效率。

而據2024年1季報，得益于上述變革，公司銷售費用減少，并驅動扣非凈利潤增速較高。2024Q1，公司銷售費用率36.04%，較去年同期的46.39%有較大幅度下調。

這說明公司的內部組織管理變革確實是有效的，甚至未來公司的利潤增速不低于營收增速也有望持續，并將提振市場情緒，驅動市場活躍。

但是，只解決了“增收不增利”的問題還不夠，關鍵的是公司業績能重回前期高增嗎？這將決定上行行情能否持續。要知道，公司2023Q1、2024年Q1營收增速僅有4%，而剛過去的2023全年營收增速為-4%，與2018-2022年份不低于28%的營收增速差距是很大的。

由于業績依賴公司業務的發展情況，接下來分別就功能性護膚品、原料業務和醫療終端產品發展情況逐一分析。整體看，并不樂觀，業績瓶頸期并未過。詳見下文

二、護膚品競爭優勢減弱

縱觀華熙生物的護膚產品線發現，品牌較多卻并未有差異化的大單品。

具體看，公司有品牌潤百顏、夸迪、BM肌活、米蓓爾，分別主打入門護膚、凍齡抗衰、成分黨護膚和敏感肌護膚。但公司真正出圈被市場記住的只有兩點：

1）推出了國內首個玻尿酸次拋原液“潤百顏”，產品一次性用完即拋，避免了多次污染和氧化，也驅動潤百顏成為華熙生物第一個銷售額步入10億級的品牌。但隨著可復美、歐詩漫、嬌潤泉等品牌相繼推出不同成效的次拋精華，次拋不再是一個新鮮概念。

至于，公司潤百顏旗下今年推出的膠原蛋白護膚品市場上已經有很多了，包括巨子生物、丸美股份、珀萊雅等企業均有相關產品上市，所以也不具有差異化優勢，帶來的業績增量也預計有限。

2）華熙生物的旗下產品主要成分都是玻尿酸，只是成分含量不同，所以市場消費者對于華熙生物的品牌認知大都停留在了成分層面，記憶點并不在于產品本身。

則，市場對玻尿酸成分追捧時，華熙的產品銷售較好；但在玻尿酸的“光環”褪去，大部分美妝企業產品均有玻尿酸成分時，產品沒有記憶點的華熙生物競爭優勢也減弱。

同時，前期公司雖在線上渠道投入較多，借助曾經的頭部主播薇婭、李佳琦等流量效應時，護膚產品銷售確實還不錯。但隨著線上渠道投入減弱，以及其依賴的頭部主播淡出公眾視野，護膚品比拼更多的是產品競爭力和品牌資產時，華熙生物的護膚品沒有差異化優勢的弊端開始顯露。

這也是公司2023年度起著重進行護膚品大單品策略和品牌建設的重要原因。

但是大單品培育和品牌建設需要時間，所以短期內公司護膚品銷售難有較大幅度的放量提升，業績增長還是承壓比較大的。

同時，這個過程少不了大筆的營銷費用，公司未來銷售費用率不會很低，能不繼續增加就不錯了。更何況，2024年1季度，華熙生物通過內部組織管理，以及渠道調整，銷售費用率調低至約36%，已經幾乎是國內美妝企業較低的水平了。

（資料來源：Chocie數據）

除了護膚品外，公司的醫美玻尿酸“原料+產品”業務拓展壓力也較大。

三、醫美玻尿酸領域競爭激烈

華熙生物是國內醫美行業玻尿酸“原料+產品”均布局的龍頭企業，這也是2019年公司上市后市值一路走強至1500億元左右的重要支撐。

但是，華熙生物目前已經占據全球玻尿酸原料44%的市場份額，且在全球玻尿酸原料市場競爭格局較為集中趨于穩定的情況下，華熙生物市占率進一步提升的空間較小。因此，預計公司原料業務增速很難有較快的增長，未來將趨于行業10%-20%左右的收入增速。

而醫美玻尿酸注射產品面臨的市場競爭激烈，大多玻尿酸產品開始“以價換量”；且除了玻尿酸產品外，膠原蛋白產品或者再生類產品受到市場近期較多追捧，也搶占了醫美玻尿酸的部分市場。

而華熙生物在全部醫美產品均為玻尿酸產品的情況下，其實已經被“甩”到后面了。

剔除新冠疫情擾動，2019-2023年，華熙生物的醫美產品收入從3.97億元增加至7.47億元，年復合增速17%；而同期有醫美再生類產品的愛美客收入年復合增速高達51%，以及錦波生物的重組膠原類產品（醫美產品為主）2021-2023年收入年復合增速高達283%等。

上述背景下，華熙生物的醫美玻尿酸產品銷售繼續高增長的難度是比較大的。

（資料來源：各家公司公告）

注：2023年公司雖未披露薇旖美的銷售額，但結合年報披露薇旖美銷量575,975瓶，以及2022年出廠價711.51元/瓶，可推出其銷售額約4.10億元。

結合公司醫美產品占到醫療終端產品的7成左右，而非醫美產品的骨科產品在陸續參與省際聯盟集中帶量采購及各省掛網銷售的情況下，未來銷售額業績增長可能也不會太快。則，可側面判斷，華熙生物的醫療終端產品未來業績增長承壓還是比較大的。

那么，公司近期在推進的新業務合成生物學，發展情況如何呢？

四、合成生物學新業務，需要時間“兌現”

2021年度，華熙生物開始發力“合成生物學”業務。在華熙生物董事長趙燕看來，合成生物是通向未來科技最基礎的學科，在全球競爭維度中，它甚至超過芯片。

從2011-2021這十年間，全球合成生物融資規模從4億美元快速增長至180億美元，年復合增長率達46%。麥肯錫分析預測在2030-2040年，合成生物學每年帶來的經濟影響將達到1.8萬億美元至3.6萬億美元。

不過，目前合成生物學仍在推進中，未來能否成為公司新的業績增長點，還是個未知數，也需要時間“兌現”，畢竟目前華熙生物仍未有通過合成生物學技術生產的產品問世。

五、小結

總結看，在華熙生物護膚品進行大單品培育以及品牌建設需要時間、醫美玻尿酸原料市場份額較高、以及醫美玻尿酸注射產品競爭激烈，而合成生物學新業務尚在培育未有新產品上市的情況下，公司的業績增長承壓還是較大的，業績瓶頸期還未過。

而在公司業績仍在瓶頸期的情況下，難言困境反轉。所以即使公司通過內部組織管理調整和渠道調整實現控費，扭轉了公司“增收不增利”的局面，資本市場更多的是博弈行情，投資還是要謹慎些。

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