這是債券牛市的第七年，但對于債券基金經理來說，遠不是一個值得開香檳的時刻。

開年以來30年國債收益率持續走低，宏大敘事充斥市場，日本邏輯不絕于耳，投資者開始對零利率的未來充滿遐想。

有人焦慮，現在每賺一個BP，都是透支職業生涯所得。也有人堅信，債券投資正在迎來做精做優的新時代。在這樣的時間點，邵凱選擇主動開啟職業生涯的新階段。

去年，邵凱加入中歐基金。他自2000年進入基金行業，從研究員開始做起，35歲就擔任了頭部公募分管固收的高管，經歷過六輪債券周期浮沉，是中國固收界「元老級」人物。如今他擔任中歐基金固收投決會主席，正在加快中歐固收團隊迭代的節奏。

很多人無法理解，為什么他要在一個看起來不那么完美的時點，去做一個極具挑戰但也很有意義的事情。

「進入低利率時代，傳統的固收投研體系必須求變，更豐富的投資策略和資產配置是未來的方向。居民財富管理需求也決定了資管機構要把固收事業做大做強。融合中歐的權益投資基因，我們希望建立一個策略覆蓋廣、產品布局全、人才惟精專的固收團隊。」面對國債收益率的快速下行，邵凱看到了新宏觀環境對固收團隊提出的要求與挑戰。

在中歐固收團隊看來，中國的固收市場不會變成日本零利率時代的模樣。但進入低利率時代，也意味著過去相對簡單的賺錢模式難以奏效，一個固收團隊如果陷入思維惰性就會非常危險。

那么什么樣的固收團隊能夠適應低利率時代？這代固收人又該如何打破舊有模式，尋求重塑與變革？

進入低利率時代之后

在過去二十年，中國老百姓的主要財富管理，經歷了以存款為主、以房地產投資為主、以銀行理財產品為主過渡到現在大資管各類形態產品為主的階段，其中大固收類產品仍然是主流。而固收市場的投資則經歷了三個時代：以利率債為主的時代、以利率債和信用債共存為主的時代、和當前低利率環境下以大固收為內核的多元資產投資的時代。

中歐基金固收投資部總監陳凱楊對行業變遷感觸很深，「剛入行時車馬很慢，降息降準后行情還能走1-2個月，現在可能沒降就得提前賣了。信息傳遞太快，就如華爾街的老話， buy the rumor，sell the news?！龟悇P楊回憶，早先國內市場對全球市場變化并不敏感，現在國內外固收投資關聯度越來越高，視野只局限于國內或只局限于一域，是做不好固收投資的。

后來市場從利率時代跨入信用時代，隨著大型國企債務違約、城投信仰出現動搖，陳凱楊把信用研究放在了極其重要的位置。

「基金經理對自上而下的宏觀及大邏輯看得比較清楚，能夠依據客戶、產品的風險屬性對信用類資產的投資策略畫出一條邊界線?！龟悇P楊向遠川比劃，「但落地策略執行的具體標的上，需要一個強大的信用團隊系統性地自下而上去一個個甄別。」

比如中歐基金信用研究總監呂修磊，是固收團隊至關重要的一塊拼圖，也是陳凱楊多年的合作伙伴。在他早年中誠信的工作經歷中，研究過1.2萬家發行主體，出于風險「斃掉」了其中三分之二。用他的話說，長期扮演著資本市場看門人的角色。

時移世易，整個市場又進入低利率時代，資產荒背景下，大家放低了收益預期，也會對波動更為敏感。

2022年11月那輪理財贖回沖擊，許多產品一個月凈值跌掉了2%以上，「就好比固收產品一年賺四分錢，二分錢要修復回來，可能就得要半年以上時間，肯定很多投資者都等不了。」陳凱楊表示，過去公募注重相對排名，而現在，必須要把投資者持有期體驗，也就是控回撤放在極其重要的位置上。

譬如3月30年國債收益率持續走低，波動明顯放大。3月5日，中歐固收投委會討論，對超長債保持謹慎，提高交易靈活性和主動性，更加重視中短端的確定性機會。3月8日，固收團隊又召開臨時討論會，再次明確止盈超長債，把握確定性更高的中短端品種。

從行情走勢看，固收團隊的判斷得到了印證。3月8日之后超長債一度出現較大幅度的調整，央行三次提示超長債利率過低風險，3至4月收益率震蕩上行，利率曲線走向陡峭化，長端向上，短端向下。

作為一名從業20年的基金經理，陳凱楊向遠川分享：「當利率創新低時，我們更需要沉下心來做對未來影響無風險利率中樞及利率策略的深度研究和討論，比如居民部門DSR測算和國際經驗、實際利率定價、中美10年國債定價模型、市場擁擠度和資金行為等分析研究，以此來判斷短期、中期和長期的利率趨勢?！?/p>

雖然債券收益率從2018年高點一路向下，在陳凱楊看來，我們不會走向日本零利率時代。

「上世紀90年代初，為解決美國巨額貿易赤字問題的《廣場協議》簽訂后，日本人均GDP最高達到4萬美金，75%以上的城市化率，從經濟增長角度看，利率自然就處于一個較低水平，而我們還遠沒達到那個階段。而且，我們的資金是相對稀缺的資源，政策更注重民生，對通脹極為警惕，同時面臨更大的匯率約束，對放水也會非?？酥?。」

陳凱楊篤定零利率不是終局，但債牛也不會就此結束，他判斷利率中期趨勢會繼續往下。但隨著期限利差、評級利差、信用利差、條款利差不斷填平，無疑到了比較難賺錢的階段。

但正如查理芒格所言：宏觀是我們必須要接受的，而微觀才是我們能有所作為的。

會跳舞的大象

在低利率時代，一個固收團隊應該如何活下去？呂修磊表示，他希望中歐固收能成為「會跳舞的大象」。

就像2002年福克斯制作的動畫《冰川時代》里，那只體型龐大卻智慧敏捷的猛犸象曼尼，在這資產荒的冰河世紀，護送人類重返家園，風暴來臨時穩如泰山，遇到陷阱時靈活如水。

陳凱楊告訴遠川，進入低利率時代，固收要講金融的人民性，翻譯成理財的語言就是要幫助客戶持續賺錢，提升持有期的獲得感和幸福感?！肝覀兪强托鑼虻膱F隊」，因為客戶要求，在穩健的基礎上獲取更高的收益，或者保持一定收益的前提下減少回撤。

這就意味著，低利率時代對產品和團隊有了近乎嚴苛的要求。只有像「大象」一般篤實，才能給予客戶滿滿的安全感。

一方面，單單做深貨幣、短債和純債是不夠的，要借助中歐主動權益優勢，做深做優混合資產策略產品，做全產品線，為客戶提供整套產品解決方案；另一方面，固收投資部在架構設置上不留短板，配齊現金及短債組、利率組、指數組、信用組、混合資產組五個投資策略組，外加上一個提供海內外宏觀總量、中觀行業、衍生品及量化等研究支持的研究組。

在人才梯隊建設上，除了要求各策略組總監必須是優中選優，極具自驅力外，同時，注重選拔優秀的中生代及極具發展潛力的新生代，配齊三代基金經理的人才梯隊。陳凱楊直截了當，「我們以五到十年的目標規劃，來分步組建和強化中歐的固收團隊。」

一個更強的中歐固收團隊，光大而全還遠遠不夠，研究也要更具買方視角，在攻防兩端跳出靈動的舞步。在進攻上，扎扎實實做好深入的基本面研究，數據說話、邏輯論證；在防守上，不立危墻之下，不賺最后一個BP。

比如進攻端，中歐固收團隊針對高股息策略，與股票團隊跳起了「雙人舞」。固收團隊判斷低利率環境還將持續，該情況下高股息策略將長期占優，在此基礎上他們通過基本面和估值等指標進行初步篩選，然后和股票研究員討論，從ROE、競爭格局等角度自下而上角度進一步精選個股。

中歐固收團隊的研究從不是閉門造車，一旦有機會發生，會把自己的研究沉淀快速賦能給整個中歐投研平臺去牢牢把握。

而防守端，呂修磊形容自己在信用研究上更像在刀尖上跳舞，得十分小心。因為債券一旦遇到流動性問題，潛在損失很大，好比《冰川時代》里小松鼠斯克特因為追逐一顆橡果，引發了地球板塊的分裂。

當被問及「如何去挖掘風險收益不對等的機會？」時，呂修磊突然很敏感，「我不太認同這種說法，當有人說挖到了高收益低風險的機會，這是要打一個很大問號的。我這么想背后主要是基于兩個假設：一個是假設市場總是有效的，不是不報，時候未到。另一個是假設同業都是聰明人，為什么別人沒有行動，卻把機會留給了你？」

遇到這樣的資產，呂修磊非常謹慎。在他看來，機會不是挖掘出來的，挖出來的往往是風險?！肝覀儠屑氀芯俊⑸钊敕治霾粚ΨQ的風險收益到底來自哪里，這些因素是否落在我們的“可行域”（能力圈）里面?！埂?strong>長期布局者贏，謀全局者贏。我們強調對全行業布局研究，而不是機會來了再研究。只有依靠長期跟蹤，當某只債券遭遇突發事件時，你才有可能迅速反應、正確決策、從風險中掙到收益?！?/p>

在低利率時代，只有碩壯的大象才能抵御冰川嚴寒，也只有舞動的大象才能避開不測之淵。把中歐固收團隊塑造成「會跳舞的大象」后，落地到執行層面，投研之間如何配合，遭遇極端險境之時，風險與收益又該如何平衡？

投資團隊的看門人

信用研究被中歐基金擺在舉足輕重的位置，從部門設置看，呂修磊的信用研究部與陳凱楊的固收投資部位于同一層級。陳凱楊告訴遠川，「信用研究部必須保持獨立，否則一些風險沒有辦法去把控?！?/p>

在公募基金，信用研究團隊是一個特殊的存在。從交易到處置環節，要協調短期與長期風險收益的關系。信用評估，若讓風控部門去做，遇到風險就會因剛性指標而一刀切砍掉；若讓投資部門去做，那可能會被排名所裹挾，而忽視了尾部風險。

風險與收益該如何平衡，究竟應該是投資驅動，還是研究驅動，這是一個行業共同的痛點。

對此呂修磊給出了自己的解法。首先保持信用研究的獨立性，將基本面研究映射到信用策略，然后將信用策略映射到整個風控體系和管理上，同時映射到貨幣、指數、中短債、長債等不同產品線上，以此與投資端緊密相連。

在中歐，信用研究團隊不僅幫助投資團隊發現機會，更成為了投資團隊的看門人。

呂修磊為了賦能投資，提出了「前置有序」、「橫向到邊」、「縱向到底」等理念標準，即通過信用債全生命周期的投資管理、依據多視角內評體系的信用風險防控指標體系，在持倉調整上對投資團隊施加由柔到剛，剛柔并濟的壓降策略，幫助投資端不浪費每一顆子彈（BP）。

例如，呂修磊曾幫助投研團隊「踩剎車」，避開了地產債的大坑。從2020年下半年開始，他敏銳地察覺到了地產債的危機，從2021年初開始「三步走」柔性壓降地產債持倉。一是縮短持倉久期，二是逐步壓降規模，三是調降組合集中度。等到2021年底，地產債持倉風險已基本出清。

2021年上半年是呂修磊的至暗時刻。當時的市場上，地產信仰仍大行其道，呂修磊卻態度堅決地賣出，這必然會遭遇來自內外部的質疑與壓力，邵凱卻給予信用團隊充分的信任和支持?！?strong>基金經理可以提出“挑戰”，拿出充分的論據來集體討論，信評團隊在此基礎上再做出研究判斷，固收投委會做最終決策。」

「這沒有戰略眼光是不行的，因為債務違約可能推遲1-2年，并不是賣掉了，研究成果就會立馬兌現?！箙涡蘩诨貞?。當時邵凱就是把基金經理叫到一起，把理由邏輯說清楚，信評團隊再評議，固收投委會做最終決策，該怎么處置，用什么資產替代地產債，精細討論并堅決執行。

在中歐，邵凱總是跟團隊強調「全員研究」。事實上，要想做到全員研究，團隊內的平權文化就顯得格外重要。因此，為了能與大家在平等的層面上討論，邵凱經常會和團隊內成員一起去調研，聆聽團隊內每位成員的聲音。就如蔡崇信所說，「你不能總是認為自己是房間里最聰明的人。有時你想要那種領導力，想要提出一個好主意或其他什么，但你必須讓你的員工有權提出自己的想法。否則你就扼殺了創新?！?/p>

「一個團隊中的平權文化是持續創新與成長的基石，也是吸引并凝聚優秀人才的不二法寶。我對中歐最大感受也是團隊及跨部門協作中的平權文化，這也是吸引我來中歐很重要的理由。」陳凱楊說?！冈谧詈唵魏推降鹊沫h境中，才能讓每一位投研同事真正沉下心來，專注做最擅長的事情?！?/strong>

尾聲

當美國從高利率時代邁向低利率時代，資管行業出現了兩個變化，其一是指數的繁榮，另一個是多資產的產品規模迅速擴張。而中國當前資管行業發生的變化，也呈現了同樣的態勢。

面對時代契機，陳凱楊向遠川分享了在低利率時代，作為一名從業21年債券投資老將的解題思路：

隨著信用利差、等級利差極致壓縮，疊加內外約束下資金利率偏高，傳統的杠桿票息策略施展空間越來越小，因此必須加強對久期和擇時的把握。此外，也可以增強策略的豐富性，去做混合資產策略。同時在降費的趨勢下，指數工具型產品也是未來的一個重要發展方向。

從業務發展的角度看，對于整個財富管理行業，中歐固收團隊深感野蠻生長的時代已經過去了，做精做優的時代來臨了。特別是2022年10月理財沖擊之后，固收業務正在從過去機構占比較高的模式，慢慢向零售占比持續提升的方向轉變。這意味著要把金融的人民性放在首位，可以少賺一點，但爭取不給客戶虧錢。

換句話說，能夠真正為客戶提供穩定低風險，業績比較優的產品的固收團隊才能生存。在這條賽道上，布滿了基金、券商資管、理財子、銀行等金融機構為搶奪一個BP而激烈競爭，擺在中歐固收團隊面前的道路，是機遇也是挑戰。

雖然做固收容易賺錢的時光已經過去，陳凱楊仍詼諧地說，「要不斷地去挑戰高難度的事情，自我才能不斷成長與迭代，這也是資管行業最大的魅力之所在?！埂溉菀椎氖虑檩啿坏轿覀內プ觯瓴拍茏龀傻氖虑?，沒人和你競爭！」

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。以上內容僅供參考，不預示未來表現，也不作為任何投資建議。其中的觀點和預測僅代表當時觀點，今后可能發生改變。未經同意請勿引用或轉載。

作者：沈暉

編輯：張婕妤

視覺設計：疏睿

責任編輯：張婕妤