文/金立成

作者簡介：金立成是一位奮斗在一線的創業者，更是一名活躍在二級市場的投資者，還是一個躬身紅塵的修行者（道家），金巴巴財策創始人，財經專欄作家，擁有18年專業投資經驗，著有雪球叢書《聰明投資課——一個獨立投資人的心路歷程》，專注于投資教育和家庭、家族財富頂層設計與咨詢。

（本文2700字左右，閱讀大概需要5分鐘，這是“立成說投資”第673篇原創文章）

茅臺是價值投資者的標桿，曾讓不少投資者借著茅臺的成長光環而封神。10幾年來，A股里涌現了一批又一批、階段性表現出偉大特征的“偉大企業”，如愛爾眼科、中國中免、長春高新、隆基綠能等，但目前真正能成為投資者心中“偉大企業”里的常青樹，恐怕只剩下茅臺了。

因此，有些比較偏執的投資者甚至認為，A股里只有兩家企業：茅臺與非茅臺，只有茅臺值得投資，其他投資標的基本不值得一看。因為在這些投資者眼里，茅臺就是完美投資標的的化身，世界上再也沒有比茅臺更優秀的企業了，單吊重倉投資茅臺的投資者大有人在。那些敢于適時看空茅臺的，甚至都被一些茅臺股權收藏家們貼上了“喝不起茅臺”的和“看不懂茅臺”的負面標簽，這是何等的不理性。

一起來數一數眾多價值投資心中茅臺的“護城河”吧：

從定性的角度來看：品牌不可超越、品質無可替代、國宴不可缺少、宴客不能或缺、領導極力推崇、百姓口碑極佳、奢侈品的價格、快消品的屬性、持久永續經營、產品永不過時、產銷時常兩旺、擁有行業定價權、無懼貨幣超發。

從定量的角度來看：逾90%以上的高毛利、超50%以上的凈利率、無與倫比的高ROE、無負債經營、天量現金儲備、無應收賬款、大量合同負債、無需大量資本開支。

很顯然，從以上分析來看，茅臺堪稱“完美”的投資標的，因此其在A股被稱為“股王”當之無愧，也是更多機構抱團炒作和部分價值投資者長線投資的標的。

在2021年機構抱團炒作大年，茅臺的股價被炒到了2600多元，而今三年多的時間過去了，茅臺的業績雖然仍然在增長，但股價已在高位橫盤3年有余，那些以2000多元買進茅臺的投資者，早已在高位站崗，“高處不勝寒”的滋味恐怕只有他們深有感觸吧。

茅臺固然很好，但投資者仍然不能過分“神話”它，更不能把它當成投資信仰。若哪天茅臺不幸跌落神壇，這恐怕是很多人無法承受之重，因為茅臺的股價下跌并不可怕，可怕是人們心中信仰的崩塌。

筆者要說的是，“只有時代的企業，沒有永恒的企業”，換句話說，“只有時代的茅臺，沒有茅臺的時代”。茅臺取得如此偉大的成就，也是當今特有的時代造就的，特定的時代背景才是茅臺演繹無與倫比投資神話的根源。（時代特色背景在這里就不過分闡述了）

2024年注定是要載入國內消費品行業史冊的一年，茅臺的終端零售價失去了往日那般堅挺的模樣，反而呈現出單邊下跌的走勢，茅臺從之前3000多元的零售價格跌至當前2200元左右。有人說茅臺價格下跌，是因為炒作茅臺的“黃牛黨”們造成的，這句話有沒有道理呢？

有點道理，但不是本質原因。因為從頂層設計的角度來看，茅臺一開始就完美設計了其“金融酒”的特性，酒廠是“開廠子”的，經銷商是“坐莊”的，“黃牛黨”是“賭客”，消費者既是“喝酒群眾”也是“投機收藏愛好者”。

正因為如此，茅臺酒就有三種價格：出廠價、零售指導價和終端零售價。其中出廠價與零售指導價由茅臺酒廠定，而終端零售價由市場定。在市場高峰期，終端零售價與零售指導價的價格之差有一倍有余，當前茅臺價格下跌，只是其終端零售價在降，遠遠沒有跌破零售指導價。

為什么茅臺會有如此復雜的價格體系呢？其實，這是茅臺酒不愿意公開的經營秘密，這么設計是為了營造“稀缺屬性”和“金融屬性”。“金融屬性”是一把雙刃劍，在順周期時，可以讓產品銷售贏得“量價齊升”的良好局面，但在逆周期時，那么隨之而來的必然是“量價齊跌”的悲慘局面。

茅臺酒稀缺嗎？在消費者看來，是稀缺的，因為他們很難以零售指導價格買到茅臺酒，必須加價從黃牛黨手里購買。但真實情況真的如此嗎？這么多年來，茅臺酒廠一直都在擴充產能，茅臺酒的供應根本不限量，它是可以實現工業品的海量復制的，根本不是消費者理解的那樣稀缺，一瓶難求。這不過是經銷商與黃牛黨們瘋狂炒作帶來的幻象而已。

如此，投資者就應該能理解為什么茅臺離不開經銷商與黃牛黨了吧。正式因為有了經銷商與黃牛黨的存在，才讓茅臺的金融屬性得到強化。有些投資者會說，茅臺為什么不搞產品直銷呢？這樣消費者不僅能以便宜的價格買到茅臺，而且還能提高茅臺的利潤率水平，何苦要讓經銷商們和黃牛黨們賺得盆滿缽滿呢？

因為廠家大量直銷茅臺后，就一定會傷害茅臺的金融屬性，無法人為營造出稀缺的幻象，消費者能輕易買到茅臺后，茅臺的收藏需求與投機炒作的需求就必然會大量減少，在茅臺持續擴充產能和持續提高價格的背景下，茅臺的銷售量還能持續穩健增長嗎？

另外，擁有經銷商銷售體系還有一個好處是，廠家可以向經銷商壓貨，可以通過調節經銷商的銷售庫存來調節廠家的利潤增長水平。即使是在困難時期，經銷商也必須要抗住壓力，一起與廠家熬過市場寒冬。在上一輪塑化劑白酒危機周期里，經銷商與白酒廠家共患難，才度過了行業危機。

如果沒有了經銷商，酒廠直接面對消費者銷售，在行業下行周期內，廠家的業績與利潤恐怕會顯得更難看，廠家連調節利潤的空間都沒有，也無法粉飾財務報表來應對資本市場上的投資者。因此，茅臺無論如何是不能脫離經銷商體系的，經銷商體系有利于茅臺調控其金融屬性和銷售業績水平。

在筆者看來，茅臺的金融屬性基本上就是茅臺的命門，茅臺老酒收藏價格體系的建立，更是為了向市場證明和強化茅臺的金融屬性，這些都需要經銷商們和黃牛黨們一起來共同打造。

茅臺的強金融屬性，就注定了茅臺的經營發展一定會存在較強的業績周期波動性，只不過這種波動性在順周期內是無法輕易被市場察覺的。2023年茅臺大搞“各類品牌聯姻活動”，向市場推出了“茅臺咖啡”和“茅臺酒心巧克力”等產品，這些動作除了會稀釋茅臺的高端品牌價值外，更深層次來看，其實已經折射出了茅臺酒終端消費市場不振的焦慮了。

2024年終端銷售市場茅臺價格的持續下跌，長此以往，這勢必會影響茅臺酒廠的銷量的，當然了，在短期內，茅臺酒廠仍然可以通過強大的經銷商體系來實現自身營收與利潤的正向增長，持續向經銷商渠道壓庫存，但市場中的庫存越大，一定會在未來某一天大爆發出來，從而對茅臺強金融屬性進行反噬。

失去強金融屬性的茅臺，后續會回歸正常的消費屬性，如此一來，茅臺的價值才得以正常回歸。茅臺的最佳投資價值時機或許就在于其消費屬性回歸正常、金融屬性大幅度衰減時，這時候公司的股價也大概率會見底。但隨后隨著市場銷量和投資者情緒的回暖，茅臺的金融屬性也會逐步攀升起來，這時候市場就出現了“量價齊升”的良好局面，此時公司的股價與估值水平都會迎來“戴維斯雙擊”。

如此看來，茅臺在眾多價值投資者心中的完美形象，實際上也有一些不完美的地方。筆者認為，作為一個理性的投資者，不要過分神話某一類企業或某種投資，畢竟這背后都有周期的影子。世界上也并不存在永遠保值的商品，這不過是資本在講一個又一個動聽的“財富故事”而已。聰明而理性的投資者，一定要懂得敢于及時抽身離場，耐心等待下一個輪回與投資節點出現。

（注：以上內容僅代表“立成說投資”的獨家觀點，不作為專業投資建議！）