紐達投資合伙人黎茜茜分享過一個奇妙的比喻——轉債就像是二次元，喜歡的人很喜歡，討厭的人很討厭。然而這尚如二次元般小眾的品類，因一場歷史級別的巨震被曝光于大眾面前。

6月24日，轉債市場上演黑色星期一。全市場有492只（占比超9成）轉債下跌，嶺南、廣匯等低價轉債暴跌20%，有96只轉債跌破100元。截至7月初，跌破面值的轉債仍然高達77只。安值投資創始人于超向遠川比喻，「轉債這段時間的波動，完全可以等價于春節前小微盤崩塌對于股票的沖擊?！?/p>

在過去轉債因其進可攻，退可守的屬性，成為深受機構喜愛的投資品種。然而經過本輪波動沖擊，過去一些看牢不可破的信仰悄然松動。

因為去年開始，搜特、藍盾等正股退市，宣告轉債未必不會違約。而隨著今年來轉債發行人的資質有所下降，行業內卷，盈利承壓，信用風險增加，轉債也未必一定會轉股。

最大的鬼故事，轉債的債底被刺破了。在過去，轉不了股或可能違約，發行人即可下調轉股價。但「國九條」之后，市場彌漫著一元股退市的恐怖氛圍，這就導致低價轉債若下修轉股價，轉股量太大會嚇到正股投資者，原本可能跌破一元的正股，在大家踩踏拋售的過程中，極有可能被砸到一元以下。

正如深高投資李凱說的，轉債一旦難以轉股，相當于上市公司多出一筆超預期的剛性負債，「債底」成為「債頂」，加大市場對他們兌付風險的擔憂[1]。

不過伴隨山鷹回購股票、增持轉債，ST起步增持股份，嶺南增持轉債，縈繞在低價轉債頭上的烏云倏然分開，情緒逐漸修復。對于置身這場波動的投資者，就像《黃金樹之影》被宮崎英高逼得游戲重開的玩家，疲憊之余還得重新審視自己的策略，去匹配轉債日益漸漲的投資難度。

站在這樣一個惝恍的時點，遠川與守樸、紐達、安值三家風格迥異的私募做了交流，用「債」、「股」、「期權」三種視角拆解專業玩家如何交易轉債，并記錄他們是怎樣度過轉債的至暗時刻。

高債玩家涌入轉債市場

「很多高收益債投資人都在轉債市場。」守樸資產創始人翟建業告訴遠川。

在過去一段時間，高收益債私募品嘗到了資產荒的味道。地產債該違約的也違約了，不違約的價格也漲了回來，「如果年初城投債還有7%左右的收益率，加轉債還沒那么迫切，那么城投債收益降到了3%-4%呢?」所以從年初開始，高收益債私募大都增加了轉債的倉位。

起初，翟建業的投資邏輯是挑選轉債金額大一些（10-20億），股票市值沒那么大的標的。因為企業償付需要花挺大一筆錢，所以企業有很強的下修動力，一般下修轉股價后單張債券能轉換的股數變多，可轉債價值也得以上漲，諸如此類條款博弈是轉債私募常見的策略。

而4月退市新規出來后，如開頭提到——下修也成為了一種風險，此時投資低價轉債聚焦于看企業的經營水平和償付能力，而這正是高收益債玩家的能力圈所在。

「我們關注的企業肯定不是大白馬，不像長江電力根本不用分析，就知道它的融資相當順暢?！沟越I告訴遠川。為什么有些轉債的YTM能到3%-4%以上，那必然是企業經營得不太好，股價也不是很強勁。

除了一些常規的挑選邏輯，守樸更喜歡央企和國企控股的子公司與孫公司發行的轉債。

拿一家本輪轉債危機中守樸緊急避開的民企舉例，一來整體經營狀況不差，二來境外永續債和境內債券都還上了，但因為「一元股退市」的恐慌，股價加速下跌到1元以下。鬼故事就誕生了，如果它真的退市，轉債會到老三板去交易，那么活躍性會差很多。

「短期來看，它變得有點像非標了?！沟越I向遠川坦言，「如果退市，銀行或者別的金融機構會不會給它抽貸，它背后的集團對它的償債意愿會不會變化，我們也看不清了。」相反國企子公司并表后，國企股東會對其融資給予非常多的支持。所以國企和民企在碰到債務問題時，后續的穩定性會有很大差異。

翟建業認為，用高收益債的投資思維去做低價轉債，重點在企業遇到問題時，能拿出什么實質性的東西，而不是只傳遞一個信心。

說通俗些，要求股東自己拿錢出來。對于轉債來說，最好的方式是大股東給予正股和轉債兩者真金白銀的支持，倘若正股顧不上，先把轉債問題解決，正股的投資人也不會那么擔心了。而不是等到通過讓買轉債的人去換股來解決，換完股后他們一定會賣，在此之前正股投資人會搶跑。

至于現在怎么投轉債，翟建業認為核心在于，「真的碰到問題時，企業能否把轉債當成純債看待?！挂蚴袌雒鞔_表達賬上有錢，或者能夠籌錢把債還掉，能用心做好預期管理，投資人的擔憂自然就會解除。

回到本章開頭，因為最近風險事件以及公募出于風控強制賣出，市場匯聚了一個巨大的低價轉債池，一個關于轉債的高收益債市場已經逐步形成。

“只看信用評級是錯的”

對比守樸資產等用債券視角看待轉債私募，作為轉債的老玩家，紐達投資提供了另一種視角，他們信奉中國轉債的盈利驅動來源于正股。換句話說，紐達更看中轉債的股性，而非債性。

在這波轉債危機中，轉債信用評級的密集下調成為了恐慌來源之一。截至2024年7月1日，年內有45只轉債評級下調，過往18-20年，每年評級下調的轉債數量僅5-6只；21-23年也僅每年下調25-30只。期間，除了少部分高收益債私募尋找「墮落天使」，更多的是一些公募或私募出于風控賣出低價轉債。

今年是金融圈的風控大年，部分固收基金經理在執行風控責任時，默認低價轉債有風險，他們當然知道其中存在一些定價錯誤，但還是為了回避退市風險和踩踏而提前賣出。

「低價轉債等于有風險的轉債，很明顯本末倒置了。按理來說，資產價格越低意味著買入成本更低，我們應該更開心才對?！辜~達投資黎茜茜向遠川表達自己的無語，「如果把低價轉債等同于有風險的轉債，那就像是說所有的海南人都會游泳，所有的云貴川都會吃辣，所有的內蒙古人都會騎馬?！?/p>

在黎茜茜看來，大家把因果性和相關性搞錯了。這波殺跌的一個間接原因就是機構們突然意識到他們之前過于看重評級的錯誤，當意識到退市的風險時，在糾錯過程中矯枉過正了。

因為過去基金公司傳統職能劃分，轉債的話語權在固收組，導致很多投轉債的人都是債券視角。然而按《可轉換公司債券管理辦法》的定義，轉債是具有股權性質的證券，轉債的權益屬性往往被忽視。

黎茜茜非常直接地向遠川表明：「一些債券視角的管理人，單從評級角度看轉債是有問題的。因為上市公司使用轉債這種再融資工具時，大部分轉債都不是以還錢的方式終止，而是通過轉股。轉債違約風險的前提往往是上市公司先有退市風險或者沒有下修空間?！?/p>

像全球最大的轉債市場美國，大部分轉債是沒有評級的。評級需要的花費不低，流程繁瑣。而轉債的投資者主要為專業機構，評估轉債投資價值時，對條款和結構關注更多，對評級關注相對較少，所以美國超半數以上的轉債干脆就不評級。

轉債評級是基于信用債的體系去評的，評價的是企業的償付能力。但其實很多上市公司發轉債的初衷是希望進行權益融資，而不是最終還本付息，而這也是轉債投資者希望達到的。

「轉債投資者如果最后拿到的還錢其實也挺惆悵的，因為轉債利息比較低，只能說還本付息比違約好。但最好的結果還是能上漲轉股。」黎茜茜表示，從這個邏輯出發點就不能把它太當成債來看待?！钢凶C轉債指數剔除金融轉債后，會發現剩下的標的與中證1000與中證2000相關性很強?！?/p>

基于這樣的理念，紐達自2019年從自營轉型做資管后，排雷的標準都不是按債券評級去排除，而是按照上市公司是否有退市風險去排除。所以本輪暴跌的轉債，紐達全部都沒有涉及。

來自華爾街的定價方式

紐達因為資產特點和市場發展階段的現狀，主動選擇了「量化+主觀」的模式投資轉債。

其一是因為轉債市場快速擴容、轉債政策也動態變化，過去的部分數據不再有效；其二，轉債參與主體是機構投資者，他們自主學習進化能力強，比如過去有效的「攤大餅」策略在機構的快速迭代下也漸漸失效，因此很多偏演繹的角度，紐達認為需要通過人工去完成。

但是安值投資于超不斷向遠川強調，雖然他們2018年以來經歷了3輪轉債殺跌，事前風控的黑名單也越來越長，自己仍然堅持做一家完全依靠量化運轉的私募。

于超是一個專業的期權玩家，曾在華爾街精品期權做市商（GROUP ONE TRADING LP）親身經歷2008年金融海嘯，目睹同事們一個個離職的場景。而轉債可以理解為債底，加上一個股票期權，給期權定價恰巧是于超擅長的地方。

因此安值的做法是延用華爾街常見的期權定價模型——基于蒙特卡洛模型，將所有已上市轉債的各項條款用量化的方式輸入模型進行每日定價估值，尋找市場的錯誤定價，賺定價偏差收斂的錢。該方式需要大量計算，每天盤后模型會運行4-6小時，對每只轉債進行上萬條正股價格路徑模擬。

「我們的方法論擁擠度比較低，處于一個PURE ALPHA的階段，不像其他類別的一些量化策略本來是個ALPHA，策略擁擠度高了后慢慢變成了BETA。」于超向遠川解釋，不少加入做轉債的量化管理人直接把股票多因子體系移植過來，他們運用更多的是轉股溢價率與純債溢價率等相對基礎的定價因子。

簡單來說，安值做轉債的方式具備一定的門檻，需要管理人做衍生品出身，并對期權定價模型在轉債上的應用有一定積累?！高@個策略做的好還是挺難的，不像股票多因子研報那么多，它的關注度也沒那么大，現在各類資產都那么卷，反而我們生態還挺好的?！褂诔f。

依據這套策略，安值浸入了市場深處，感受到了一朵危機的水花從湖面蕩漾開去，然后慢慢變得濤瀾洶涌。

早在去年8月，于超就監測到轉債定價偏差在持續擴大。從一開始的轉債回調，到后面小微盤下跌，轉債情緒比較脆弱。后來5月中旬搜特實質性違約，以及6月部分正股被ST，市場竟真信了「債底」消失的鬼故事。

「后面幾天流動性匱乏到極致，真沒什么人買了，就只有在賣了，我們內部監測的定價偏差到了一個歷史從來沒有過的極端。」于超回憶當時市場的恐慌場景。在「ST」開始增多的時候，安值重新審視自己的風控體系，在事前風控上陸續新增多項評判指標，細化黑名單制度，同時制定了嚴格的事中風控，通過對風險多維度的監測和把控，避開了重大回撤。

經過過去三輪轉債危機，于超對轉債下修或者強贖的概率分布做了更細致的刻畫，策略上弱化定價模型的經驗性判斷，并在信用利率折現上做了新的認知迭代：「我們的工作就是觀察和理解市場，持續的完善和迭代，為下一次的挑戰做好準備?！?/p>

尾聲

對于私募來說，轉債一直都是一個相對不太好賣的品類。

詬病最大的兩個方面，一個是跟客戶很難講明白，不像指增產品那么通俗易懂，另一個是漲得的時候跟不上股票。所以市場上沒有專做可轉債且規模特別大的私募，整個私募行業也僅僅只有400-500億的轉債規模。

然而轉債市場又在極速擴容，安信基金張翼飛總結過轉債市場當下的池大魚多：「16、17年市場非常小，總規模幾百億，每天成交幾個億，而現在市場規模到達8000億，最高日成交曾到過2000億，這幾乎可與港股市場的成交額類比[2]?！?/p>

在這個大池子中是一個嶄新的世界：有的私募通過投資高收益債的模式參與低價轉債，有的私募通過基本面多因子與量價模型參與股性更強的中高價轉債，還有的依據期權定價模型對低中高價轉債全方位覆蓋，還有的用高頻交易方式參與純高價轉債。

每家都有各自的認知、各自的做法，既有做股票的，也有做債券的，既有海內外機構，也有集思錄的散戶，既有主觀，也有量化，還有做主觀+量化。越來越多的玩家，基于自己的理解加入到了轉債市場，池子里的生態系統已初步形成，目前還沒那么擁擠。

隨著「退市風險」與「信用風險」兩個黑天鵝飛過，低價轉債經歷了一輪過山車式的洗牌，轉債的至暗時刻已經過去。在翟建業看來，「從現在起，轉債未來提供2-3年投資機會，應該不成問題。」

參考資料

[1]CIO觀點|風險偏好潰敗的機會，深高投資

[2]對話安信基金張翼飛：無妙手，久為功，話中有金

封面來源：shotdeck

作者：沈暉

編輯：張婕妤

視覺設計：疏睿

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責任編輯：沈暉