隨著美國通脹數據的下行，降息開始逐漸提上美聯儲日程。我周圍有朋友便有了如下邏輯：

1）美聯儲降息等同于降低融資成本，緩解市場流動性壓力；

2）當流動性改善之后，亦會同步改變市場風險偏好，市場要重新篩選企業；

3）沿此思路，四年前美聯儲大放水的牛股將要重新“抖起來”；

4）中概企業中B站在上次的無限QE中，市值膨脹超10倍，若降息周期到來，對B站無疑是大利好。

對金融初學者來說，上述邏輯鏈條無疑是正確且自洽的，只是如果再多考慮一步：今時B站與四年前的B站在定性上還是同樣邏輯嗎？許多朋友就會迷茫起來，若用昔日市場風向來度量今日企業，難免有刻舟求劍之嫌。

本文我們就以B站為例，梳理四年以來企業的變革歷程，以對降息周期的企業有更為客觀的判斷：

其一，從商業模式和經營效率角度判斷，今日B站與四年前顯然已經是兩家公司；

其二，過去四年B站完成了由游戲向增值業務，再向廣告業轉型的全過程，又由大開大合轉向審慎，著實不易；

其三，盡管企業經營效率在改善，但美聯儲降息后也難以復制此前資本市場神話。

長視頻的路子走不通

區別于其他UGC平臺，B站以二次元內容起家，內容相對小眾，其后開始以此為中心向年輕一代關心的諸多話題（娛樂，體育，游戲等）延伸，形成具有獨特文化的視頻平臺。

此時業內人士普遍將其與YouTube對標，認為其鮮明的內容屬性將構建起牢固的護城河，前途乃是十分光明的。

只是此對標忽略了兩大細節：

1）彼時B站仍然是90后，00后的小眾平臺，而大洋彼岸的YouTube乃是一個大眾化平臺，前者的天花板幾乎觸手可見；

2）B站前期商業模式以游戲為主，其后引入了直播業務，廣告業務占比較低，這與YouTube也迥然不同。

核心受眾不大眾，商業模式不美麗。B站若要配得上中國YouTube的稱號首先要解決過分依賴核心圈層的路徑依賴問題，內容破圈呼之欲出。

2018年完成赴美IPO之后，B站便打定主意要破圈，無形資產迅速膨脹。2020年之后上圖折線斜率陡增，版權購買開始”躍進“。

值得注意的是，此時B站參照物已經開始由YouTube轉向長視頻平臺，如國內老牌的“優愛騰”，企業開始大量采購影視劇版權，爭取了《沙丘》，《007：無暇赴死》，《揚名立萬》等頭部大片的首輪播放權（要付出更高采購代價）。

“優愛騰們”此前之所以對采購版權如此熱忱，乃是因為“播放器”的定位使版權、爭奪成為獲取用戶的絕對條件。與此同時版權成本亦通過會員費和廣告進行分攤，但在長視頻企業競相炒高影視版權時（也催生了影視業泡沫），廣告和會員收入都難以覆蓋成本，行業虧損成為常態。

對比之下，激進的破圈動作給B站資產損益表帶來很大挑戰，2023年Q2其付費會員剛破2000萬大關，此時愛奇藝為代表長視頻付費會員已經過億，B站想在長視頻已經驗證過的模式中盈利是相當困難的。

此外彼時B站以游戲為主要商業模式，使其又區別于主流長視頻平臺。一般來說，后者做的還是“流量生意”，平臺以內容吸引用戶前來，再通過廣告和會員機制分配流量，平臺賺取流量差價，而在游戲為主的商業路徑中，固然用戶多寡與收入有直接關系，但考慮到此環節包括用戶下載，付費充值等過程，具有變現環節長等弊端，加之彼時游戲行業正值低谷，游戲研發節奏變緩，整個鏈條無形中又被拉長。

這也就需要B站重新審視自己的商業模式，降低游戲權重，提高變現質量。

以2020年為界，在此之前B站是一家不折不扣以內容獲客的游戲公司，其后調整經營策略，提高增值與廣告業占比，尤其是前者在過去三年幾乎支撐了企業的半壁營收（以直播打賞和付費會員為主）。

只是這仍然未能從根本上解決版權延伸破圈與損益表的平衡問題，B站的經營性虧損在2022年達到巔峰，雖然增值類收入的成長填補了游戲下行的空間，但卻仍沒有根本上提高企業的經營質量。

從2018年開始，B站一直努力想證明自己是一家特立獨行且有強大增長空間的企業，總營收一直保持50%以上的同比增長。在流動性泛濫的2020年這正中市場下懷，資金向一個個高增長預期企業涌入，也成就了市場的一段佳話。

只是當我們拋開資本市場，從效率入手觀察時，會發現B站內部是隱藏著種種危機的，于是在2022年美聯儲加息之后，B站的資本市場神話也就宣告結束。

聚焦短視頻，廣告找到新出口

前文對2022年之前的B站進行了簡單梳理，接下來回到開篇的疑問：若市場流動性重新好轉，B站還能重現奇跡嗎？

如果說2022年之前的B站在對標YouTube和優愛騰中膨脹，希望可以給市場講好一個增長性故事，投資版權增加內容豐富度成為不二選擇。

那么2022年之后的B站則開始“脫下長衫”，重新找回初心。

2022年之后，B站內部進行了一系列大刀闊斧的改革，如在游戲，OGV（專業機構創作視頻）以及影視版權等方面削減成本，裁撤冗余低效業務，無形資產至此告別高速擴張。

那么如何解決增長問題呢？管理層重新將眼光盯向廣告。

此前出于用戶體驗等因素考慮，B站對廣告采取了十分保守的態度（陳睿甚至表示平臺不會推出貼片廣告），依靠UP主和長視頻來獲得廣告增量空間顯然不大。

短視頻的信息流廣告便呼之欲出，2021 年B 站上線 Story-Mode 模式，正式進軍短視頻領域。

高度沉浸式的短視頻具有更強的用戶粘性，這使得2021年之后，B站人均使用時長開始加速增長。

在前文中我們已經簡單評述了B站在商業模式探索中的一些約束條件（如用戶體驗和廣告收入相矛盾），使得平臺不得不走向長鏈條的游戲和直播業務，遠不如其他賣流量為主業的平臺那般灑脫，也限制了企業的經營效率。

短視頻則不然，其廣告呈現對用戶體驗影響微乎其微（大概7-8個短視頻植入一個廣告），且可以通過短視頻來提高UP主的創作積極性，此前已經屢傳UP主出走B站的消息。

短視頻帶動用戶總時長，又打開了新的廣告存量，平臺廣告變現效率陡增，2023年B站廣告的ARPU已經大幅超越愛奇藝和芒果超媒，2024年Q1廣告收入達到16.69億元，同比增長31%。

至此B站實際上已經全面轉向賣流量業務，不再如以前是一家賣內容或賣游戲的公司。

許多朋友可能對廣告業務深不以為然，認為此業務影響體驗，模式原始，國內外也多有創新者希望能夠顛覆廣告業務，如奈飛的付費觀看，我國前幾年熱火朝天的知識付費等等，都是希望能夠打破對廣告的路徑依賴，直接向用戶收費。可如今奈飛已經退出了廣告會員模式，知識付費更是門前冷清，唯有廣告業務經久不衰。

或許B站管理者早期對廣告也并不感冒，但從商業模式角度去看，這確實最容易，最高效，且是成長空間最大的行業之一（相比于廣告主付費會員獲取相比要難得多），恰是此業務支撐B站度過了最困難時期。

分析至此，我們已經明白了今日B站與四年前公司幾乎形同兩家公司，企業已經完成了游戲業務向增值業務，再向廣告業務轉型的全過程，盡管前兩項業務仍在繼續運營（首款SLG游戲《三國:謀定天下》還取得了不錯的成績），但提高廣告權重的趨勢已經是確定的了。

那么美聯儲降息對B站究竟有怎么樣的影響呢？

其一，降息對企業市值確實是利好，這點毋庸置疑，流動性的改變有利于市場重新評估投資標的，B站此前種種變革是可以“賣個好價錢”；

其二，寄希望于B站可以再現資本奇跡也將會是空歡喜一場；

2020年B站以“致敬長視頻”的破圈行為提高了市場對其未來增長的“預期”，看多者認為平臺特有的文化和長視頻碰撞，將成為奈飛和YouTube的結合體，盡管存在風險，但機會仍然多多，在運營中發現該路徑被證偽之后，盡管B站的經營效率在改善，市場對此仍然視若罔聞，這主要是“預期”不再了。

由于廣告業已經十分之成熟，多少用戶多少時長對應多少收入已經十分明了，B站已經活在了市場的預期范圍內，在定價方面也就越加慎重。我們需要了解：寬松貨幣政策下，市場對未知且潛在增速了得的企業定價是慷慨的，對確定性企業定價相對保守（市盈率等指標較低）；

其三，對于B站確實不應該過分在意市場表現，而是要考慮：

1）短視頻的差異化運營問題，要走出與“抖快”不一致節奏；

2）要保持審慎態度，日子好過之后切忌再膨脹。