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文：Web3天空之城 · 城主

前言

在1998年于佛羅里達大學的講座上，沃倫·巴菲特，這位被譽為“奧馬哈的圣人”的傳奇投資者，以其特有的幽默和智慧，向MBA學生們傳授了他幾十年來在投資領域積累的獨到見解。

據說，段永平看了這場講座不下十遍。

盡管傳聞不可盡信，但有傳聞本身足以說明這次講座的經典，其中不僅包含了投資的技巧，更深刻地揭示了個人成功背后的關鍵品質和思維模式。

巴菲特以其一貫的直率和機智開場，提醒學生們成功不僅僅依賴于智商和精力，更關鍵的是正直和思維方式。他通過一個有趣的假設，鼓勵學生們思考如何選擇一個同學作為“終身合作伙伴”，從而引出對品質和行為習慣的重要性進行深度剖析。他強調，習慣的力量不可忽視，良好的品質可以培養，而不良的行為模式則應及早摒棄。

巴菲特通過多個實例，特別是關于日本市場的討論，闡述了他對投資的一些核心觀點。他指出，長期持有優秀企業的股票才是投資成功的關鍵，而不是追逐短期的市場波動或宏觀經濟預測。他還分享了自己對商業的獨特理解，特別是對企業護城河的重要性，指出一個成功的企業不僅要有優秀的產品，還要有堅實的市場地位和持續的競爭優勢。

巴菲特還深入探討了他的投資哲學，包括如何識別和評估一家企業的長期潛力，以及為何他認為在投資中保持簡單和專注是致勝的關鍵。他提醒大家，真正的投資并不在于多元化和短期操作，而在于深入理解所投資的企業，并長期持有。

這場講座網上也看到一些整理文字，但不見得有詳細的完整版本。以下和各位讀者分享本城整理的精校視頻和2.5萬字全文：

正直與智慧的結合：巴菲特強調，成功不僅依賴于智商和精力，更取決于個人的正直。他鼓勵學生們通過選擇品質優秀的榜樣來培養自己的行為習慣，從而成為一個受人尊敬且值得長期合作的人。

習慣的力量：巴菲特指出，行為習慣在年輕時形成，并且一旦養成，隨著年齡的增長變得難以改變。他告誡學生們要在早期就培養良好的習慣，因為這些習慣將成為個人和職業生涯中至關重要的基石。

長期持有優秀企業：在談到日本市場時，巴菲特闡述了他的投資哲學——長期持有能夠持續創造價值的企業。他認為，優秀企業的護城河至關重要，能為企業抵御競爭，并在長期內帶來豐厚的回報。

定性分析的重要性：巴菲特解釋了如何通過對企業的深入理解來做出投資決策，而不僅僅依賴于數字分析。他強調，定性因素如企業的品牌價值、市場地位和管理團隊的能力，往往比數字更能反映企業的真實價值。

堅持能力圈：巴菲特強調了專注于自己了解的領域的重要性。他認為，投資者應該專注于自己熟悉的企業，不要盲目跟風或試圖超出自己的能力圈進行投資。

價值與時間的關系：巴菲特指出，擁有一家優秀企業的股票并長期持有，即使在短期內經歷市場波動，也能獲得巨大的回報。他用可口可樂的例子說明，時間是好企業的朋友，而不好的企業則會隨著時間的推移而表現更差。

關于房地產和多樣化：巴菲特討論了對房地產和多樣化的看法。他認為，房地產在某些情況下可以是一個好投資，但通常雙重征稅和高運營成本會削弱其吸引力。此外，他認為，對于大多數投資者來說，多樣化是必需的，但對于專業投資者來說，專注于少數幾家優秀企業才是明智之舉。

個人幸福與成功的關系：巴菲特通過“卵巢抽獎”的概念，提醒學生們反思他們所處的幸運位置。他強調，幸福與成功不僅在于財富的積累，還在于選擇做自己喜歡的事情，和自己喜歡的人一起工作。

B站傳送：【精校】巴菲特1998年佛州大學講座| 段永平看了十遍的經典演講-嗶哩嗶哩】

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=Web3天空之城書面全文版=

主持人：我很榮幸地歡迎我們一生中最好的長期投資者沃倫·巴菲特先生。

巴菲特：

我想先說幾句話，然后重點是幾分鐘后回答您的問題。我想談談你的想法。我敦促你投硬球。如果你在投球時加快一點速度，我會更開心。除了上周的德克薩斯 A&M 游戲，你可以問任何事情。這是禁區。

我們這里有幾位來自 SunTrust 的人。我剛剛參加了 Koch 會議，坐在那里的 Jimmy Williams 旁邊，他經營 SunTrust 多年。他想確保我在這里穿著這件 SunTrust 襯衫。我試圖獲得老年高爾夫商店的贊助，但運氣不太好。但現在在銀行家的商店里，我的情況好一點了。他說我獲得了蓋恩斯維爾存款增加的一定比例。所以，所有人都支持 SunTrust，親愛的老 SunTrust。

我想花一分鐘時間與學生們談論你們離開這里后的未來。你們將學到大量關于投資的知識，足夠的知識來做好工作。你們都具備做好工作的智商、主動性和精力，否則你們就不會在這里。你們中的大多數人將成功實現自己的愿望。但決定你是否成功，除了智力和精力之外還有更多因素。我想花一秒鐘時間談論這個話題。

事實上，奧馬哈的皮特·基伍德曾經說過，他在招聘員工時會看重三件事：正直、智慧和精力。他說，如果一個人不具備前兩者，那么后兩者會害死他。因為如果他們不正直，你希望他們愚蠢而懶惰，而不是聰明而精力充沛。我非常想談談第一個問題，因為我們知道你已經具備后兩個問題了。

和我一起玩個小游戲，思考一下這個問題。我想，你們幾乎都在這里度過了 MBA 的第二年，你們已經認識了你們的同學。想象一下，我授予你們權利，讓你們的同學終身擁有 10% 的股份。現在，你不能選一個有錢父親的人，那不算數。你必須選擇一個憑自己的能力去做這件事的人。我給你一個小時的時間考慮。在所有同學中，你會選擇哪一個，讓你終身擁有 10% 的股份？你要給他們做智商測試嗎？選擇智商最高的人嗎？我對此表示懷疑。

你會選擇成績最好的那個人嗎？我也懷疑。

你甚至不一定會選擇最有活力的人。你可能會選擇表現出最多主動性的人。但你還需要開始尋找定性因素，因為每個人都有足夠的腦力和精力。

我想說，如果你花一個小時考慮一下，決定把賭注押在誰身上，你可能會選出你反應最好的那個人。那個具有領導才能的人，那個能夠讓其他人實現他們利益的人。那個人慷慨誠實，甚至對自己的想法給予贊揚。

有各種各樣的品質。你可以寫下你欣賞這個人的品質，班上你最欣賞的人。然后我會加上一個妓女。我想說，作為擁有這個人10%股份的一部分，你必須同意做空班上其他人10%的股份。這更有趣，不是嗎？

你會想，好吧，現在我想少選誰？再說一遍，你不會選智商最低的人。你會開始想那個因為這樣或那樣的原因讓你厭煩的人。除了學業成就之外，他們還有各種各樣的品質。但最終你不應該真的想和他們在一起，其他人也不想和他們在一起。是什么品質導致了這種結果？有很多原因。但那是自負的人、貪婪的人、有點不誠實的人、偷工減料的人。所有這些品質。你可以在頁面的右側寫下這些。

當你查看左側和右側的這些品質時，你會發現其中有一件有趣的事情。這不是將足球扔出60碼的能力，這不是在9秒內跑完100碼的能力，這不是班上最帥的人。這些都是品質，如果你真的想擁有左邊的品質，你就可以擁有它們。它們是可以實現的行為、氣質、性格品質。這些品質對這個群體中的任何人來說都不是禁止的。

如果你看看右邊的品質，你會發現那些讓你在別人身上感到厭惡的品質。那里沒有你必須擁有的品質。如果你有它，你可以擺脫它。你在你這個年齡擺脫它比在我這個年齡容易得多，因為大多數行為都是習慣性的。他們說，習慣的鎖鏈太輕，難以察覺，直到它們變得太重而無法打破。這是毫無疑問的。我看到和我同齡甚至比我年輕10歲或20歲的人都有這些自我毀滅的行為模式，他們真的被這些模式所困。他們四處走動，做一些讓其他人反感的事情。他們不需要那樣做，但到了一定程度，他們就會變得難以改變。

在你這個年紀，你可以養成任何習慣，任何你想要的行為模式。這只是一個由你決定的問題。為什么不決定那些……如果你愿意的話，本杰明·格雷厄姆做過這件事，本杰明·富蘭克林在他之前也做過。本杰明·格雷厄姆十幾歲的時候環顧四周，看著他欽佩的人。他說，我想被人欽佩。那么我為什么不像他們那樣行事呢？他發現像他們一樣行事并沒有什么不可能的。同樣，他在擺脫這些品質方面做了同樣的事情。

所以我建議，如果你把這些品質寫下來，花點時間思考，讓它們成為習慣，當你完成這一切時，你就會成為你想購買10%股份的人。它的美妙之處在于你已經擁有100%的所有權，而且你只能堅持下去。所以你也可能是那個人，也可能是別人。

好吧，這是一篇簡短的布道。那么讓我們開始討論你感興趣的內容。就像我說的，你可以討論所有問題。所以我不知道我們該如何處理這個問題。但讓我們從這里開始。第一個問題該從哪里開始？

你對日本的看法？

我不是宏觀專家。現在我對自己說，伯克希爾哈撒韋公司現在可以在日本以1%的利率借款10年。1%。我對自己說，天哪，45年前我上過格雷厄姆的課，我一生都在努力做這件事。如果我真的努力的話，也許我能賺到1%以上的錢。每年1%似乎并非不可能，不是嗎？

所以我不想卷入貨幣風險。所以我必須用日元計價的東西來做這件事。所以我必須從事日本房地產或日本企業或類似的東西。我所要做的就是超過1%，這就是我要花的全部錢。我可以持有10年。到目前為止，我還沒有發現任何東西。這有點意思。日本公司的股本回報率非常低。他們有很多企業的股本回報率為4%、5%、6%。如果你從事的企業賺不了多少錢，那么作為投資者，很難賺到很多錢。現在有些人這樣做了。

事實上，我有一個朋友，沃爾特·施洛斯，他和我同時和格雷厄姆一起工作。這是我投資股票的第一個方法，買入低于營運資本的股票，非常便宜的量化股票。我稱之為投資的雪茄蒂方法。你走在街上，四處尋找某個地方的雪茄蒂。最后你看到一個，它濕漉漉的，有點令人厭惡，但里面還剩一口。所以你把它撿起來，這一口是免費的。它是雪茄煙托。你可以免費抽一口，然后把它扔掉，然后走到街上再找一個。它并不優雅，但它有用。如果你想免費抽一口，它很管用。

這些都是低回報的企業。但時間是優秀企業的朋友，它是糟糕企業的敵人。如果你長期從事糟糕的業務，即使你以低價購買，你也會得到糟糕的結果。如果你長期從事優秀的企業，即使你付出了太多，如果你堅持很長時間，你也會得到很好的結果。

我發現現在日本很少有優秀的企業。他們可能會以某種方式改變文化，以便管理層對股東更加負責，回報率更高。但目前，你會發現很多低回報企業。即使日本經濟蓬勃發展，情況也是如此。這太神奇了。他們有一個令人難以置信的市場，但沒有令人難以置信的公司。他們在做大量業務方面令人難以置信，但他們在實現的股本回報率方面卻并不令人難以置信。而這最終讓他們陷入困境。所以我們到目前為止還沒有做任何事情。但只要資金是1%，我就會繼續尋找。

有傳言說你是長期資本的救援買家之一。那里發生了什么？你看到了什么？

《財富》雜志上有一篇報道，其中一篇封面上有魯珀特·默多克的照片，講述了我們參與的整個故事。這是一個有趣的故事，因為它是一個很長的故事，所以我不會詳細介紹它的背景。但大約四周前的這個星期五，我接到了一個關于長期資本的非常嚴肅的電話。無論什么時候，是我孫女打來的。我是在下午接到的，那天晚上我孫女正在舉辦生日聚會。然后那天晚上我飛往西雅圖，和蓋茨一起乘坐私人火車前往阿拉斯加進行為期12天的旅行。各種事情，我真的失去了聯系。在周五下午，我接到一個電話，得知那里的情況變得非常嚴重。幾周前，我也接到過一些類似的電話，文章中提到了這些電話。我認識這些人，大部分都很了解他們。當我去所羅門時，他們中的很多人都在那里。那個地方正在崩潰。

那個周末，美聯儲派人前往那里。從那個星期五到接下來的星期三，紐約聯邦儲備銀行實際上組織了一次救援行動，但沒有使用聯邦資金。我很活躍，但那段時間對我來說非常糟糕，因為我們正航行穿過阿拉斯加的峽谷，而這些峽谷對我來說毫無意義。船長會說，如果我們在這里航行，可能會看到一些熊和鯨魚。我則說，應該在有良好衛星連接的地方航行。

當然，有一張照片，我的老朋友在我身后，我背對著他們。我在打電話，是小組里的人。我打電話的方式有點奇怪，但我們在周三早上就提出了投標。當時我在蒙大拿州的博茲曼，我和紐約聯邦儲備銀行行長比爾·麥克多諾談過。大約在10點鐘，他們讓我和銀行家們在紐約見面。我當時就抓住了他。當他在紐約時間10點前不久打電話給我在懷俄明州時，我們實際上傳遞了一條消息。我們進行了投標，因為這是遠距離進行的。

這實際上是一個投標大綱。最終，它出價2.5億美元，主要是針對凈資產。但我們還要再投入37.5億美元。伯克希爾哈撒韋公司出價30億美元，AIG出價7億美元，高盛出價3億美元。我們提交了報價，但設定了一個非常短的保險絲時間，因為當你競標價值1000億美元的流動證券時，不會想讓固定價格的出價停留太久。另外，我們擔心它會被搶購一空。最終，銀行家們達成了交易。

那是一個有趣的時期。整個長期資本管理的故事非常有趣。我希望你們大多數人都熟悉它。如果你把約翰·梅里韋瑟、埃里克·羅森菲爾德、拉里·希倫布蘭德、格雷格·霍金斯、維克多·阿加尼、兩位諾貝爾獎獲得者默頓·斯科爾斯都算上，他們16個人的平均智商可能和全國任何16個人在一家企業一起工作一樣高，包括在微軟或任何你想說的地方。房間里充滿了令人難以置信的智慧。現在，你把這一點與這16個人在他們所經營的領域擁有豐富經驗的事實結合起來。這不是一群靠賣男裝賺錢，然后突然進入證券業務或其他什么行業的人。他們共有16個人，從事這些工作的經驗可能有350或400年。

再考慮第三個因素，他們中的大多數人幾乎把他們非常可觀的凈資產全部投入到這個行業。他們投入了自己的錢，數億美元。他們智力超群，在他們熟悉的領域工作，但最終破產了。對我來說，這絕對是令人著迷的。如果我寫一本書，它的名字將是《為什么聰明人會做傻事》。我的合伙人說它應該是自傳，但這可能是一個有趣的例子。

這些都是非常正派的人。我尊重他們，當我和所羅門有問題時，他們幫助了我。所以他們根本不是壞人。但為了賺他們沒有也不需要的錢，他們冒著他們有的和需要的風險。這是愚蠢的，簡直是愚蠢的。

你的智商是多少并不重要。如果你為了一件不重要的事情而冒著失去重要事物的風險，這根本就沒有任何意義。我不在乎你成功的幾率是100比1，還是1000比1。如果你遞給我一把有1000個彈膛、100萬個彈膛的槍，其中一個彈膛里有一顆子彈，你說，把它射進你的太陽穴，你愿意付多少錢讓我拔一次？我不會拔的。你可以隨便定一個數額，但這對我來說沒有任何好處。我認為壞處是相當明顯的。所以我對那種游戲不感興趣。然而人們在經濟上這樣做卻沒有多想。

有一本很棒的書。這不是一本很棒的書，這是一個很棒的標題。這是一本糟糕的書，沃爾特·古特曼曾經寫過一個很棒的標題。標題是《你只需要致富一次》。現在，這看起來很基本，不是嗎？如果你在年初有1億美元，如果你沒有杠桿，你的收益為10%，如果你99次都使用杠桿，你的收益為20%，那么到年底，無論你有1.1億美元還是1.2億美元，有什么區別？完全沒有區別。如果你在年底去世，寫故事的人可能會打錯字，即使他有1.2億美元，他也可能寫成1.1億美元。所以你什么都沒有。這絕對沒有區別。這對你的家人沒有影響，對任何事情都沒有影響。

然而，缺點，尤其是管理別人的錢，不僅是失去所有的錢，而且是恥辱和羞辱，還要面對你失去了錢的朋友。我實在想不出一個合理的等式。然而，16個智商很高、品行端正的人卻參與了這個游戲。我認為這太瘋狂了。在某種程度上，這是對事物過度依賴的結果。

當我還在所羅門時，那些人告訴我，六西格瑪事件或七西格瑪事件不會影響我們。但他們錯了。歷史不會告訴你未來金融事件發生的概率。他們非常依賴數學。他們認為股票的貝塔系數會告訴你一些有關股票風險的信息。在我看來，它根本不能告訴你有關股票風險的任何信息。在我看來，西格瑪不會告訴你破產的風險。也許現在在他們看來也是如此。

但我甚至不喜歡用他們作為例子，因為同樣的事情可能以不同的方式發生在我們任何人身上。我們對某些重要的事情確實存在盲點，因為我們對其他事情了解很多。就像亨利·考夫曼前幾天說的那樣。他說，在這種情況下破產的人只有兩種類型：一種是一無所知的人，另一種是無所不知的人。從某種程度上來說，這很悲哀。

我敦促你們，在任何事情上……我們基本上從不借錢。我們通過保險業務來做事情。但我從不借錢。基本上，當我有1萬美元時，我從來不借錢。因為那有什么區別？我一路走來都很開心。而且，無論我有1萬美元、100萬美元還是1000萬美元，都沒有任何區別。除非我遇到醫療緊急情況或類似情況。但是，當我有很多錢時，我會做和我錢很少時一樣的事情。

如果你想想我和你之間的區別，就我們的生活方式而言……我們基本上穿同樣的衣服。SunTrust給了我我的，但你……所以我們穿同樣的衣服。我們都有機會在這里喝神靈的果汁。但我們都去麥當勞，或者更好的是，去Dairy Queen。我們住在冬暖夏涼的房子里。我們在大屏幕上觀看內布拉斯加州、德克薩斯州、A&M大學的游戲。你和我的看法一樣。我們做每件事……我們的生活并沒有太大的不同。如果你出了什么事，你會得到很好的醫療服務，我也會得到很好的醫療服務。我們唯一不同的地方是我們旅行的方式不同。我乘坐這架小飛機，我喜歡它。這需要錢。但如果不考慮這一點，我們的旅行方式就不同了。

但除了旅行，想想看。我能做什么你不能做的？現在，我可以從事一份我喜歡的工作。但我一直從事我喜歡的工作。當我賺一千美元是一件大事時，我也同樣喜歡它。我敦促你從事你喜歡的工作。如果你一直從事你不喜歡的工作，因為你認為這會在你的簡歷上看起來不錯，我認為你瘋了。

前幾天，我和哈佛的一位研究員在一起，他帶我去談話。他28歲，他向我講述了他一生所做的事情，真是太棒了。然后我說，你接下來要做什么？他說，在我獲得MBA學位后，我想也許我應該去一家管理咨詢公司工作，因為這會讓我的簡歷看起來不錯。我說，你覺得怎么樣？你28歲，一直在做這些事情。你的簡歷已經比我見過的任何人好十倍了。我說，如果你接受另一份你不喜歡的工作，只是為了……我說，這難道不有點像為你的老年攢性生活嗎？到了某個時候，你應該開始做什么……

所以，我想我已經向他表達了我的觀點。但你應該找一份工作。當你離開這里時，找一份你喜歡的工作。不要接受你認為會在簡歷上看起來不錯的工作。找一份你喜歡的工作。你可能稍后會改變它，但你早上會從床上跳起來。

當我離開哥倫比亞大學時，我做的第一件事就是立即去為格雷厄姆工作。我提出免費為他工作。他說我被高估了。但我一直纏著他。我賣了三年的證券，一直給他寫信，給他提供想法。最后，我為他工作了幾年。那是一段很棒的經歷。但我一直從事自己喜歡的工作。

如果你有錢，你真的應該找一份工作。那是你應該找的工作，因為你會從中獲得很多樂趣。你會學到一些東西。你會為此感到興奮。你不會錯過。你以后可能會去做別的事情，但你會從中得到更多。我不在乎起薪是多少，或者諸如此類的事情。我不知道我是怎么從中得到樂趣的，但我就是這樣。因此，我確實認為，如果你認為擁有2倍的財富而不是1倍會更快樂，那么你可能犯了一個錯誤。你應該找到你喜歡的、與之相配的東西。

如果你認為賺10倍或20倍的錢就能解決生活中的所有問題，那你就會陷入麻煩。因為這樣你就會做一些不該借錢的事情，或者在雇主希望你偷工減料的事情上偷工減料。這根本說不通。當你回頭看的時候，你不會喜歡它。

你會和學生談談你喜歡的公司嗎？我不是指名字，我是指是什么讓你喜歡這家公司。

我喜歡我能理解的企業。我們就從這個開始，這樣就縮小了大約90%。有很多我不明白的事情，但幸運的是，我明白的事情已經足夠多了。外面的世界很廣闊，幾乎每家公司都是公有的，所以你幾乎可以接觸到所有的美國企業。

首先，堅持你認為你能理解的事情是沒有意義的，但有些事情你可以理解。我能理解這一點，我的意思是你能理解這一點，任何人都能理解這一點。這是一款基本上沒有太大變化的產品，他們添加了櫻桃，但自1886年以來，這是一項簡單的業務。這不是一項容易的業務，我不想要一個對競爭對手來說很容易的業務。

所以我想要一個有護城河的企業，我想要一個非常有價值的城堡。然后我希望負責這座城堡的公爵誠實、勤奮和能干。然后我希望城堡周圍有一條大護城河。護城河可以是各種東西，像我們GEICO的汽車保險業務這樣的業務的護城河是低成本的。我的意思是人們必須購買汽車保險，所以每個人基本上每輛車都會有一份汽車保險單，或者每個司機。我不能賣給他們20份，但他們必須買一份。他們要買什么？他們會根據服務和成本來購買。大多數人會認為各家公司的服務大致相同或足夠接近，所以他們會根據成本來購買。所以我必須成為低成本的生產商，這就是我的護城河。如果我的成本比其他人更低，我就把幾條鯊魚扔進了護城河。如果你擁有一座美麗的城堡，總會有人試圖攻擊它，奪走它。

我希望擁有一座我能理解的城堡，并且這座城堡周圍有護城河。30年前，伊士曼柯達的護城河和可口可樂的護城河一樣寬。如果你要給六個月大的嬰兒拍照，你會希望在20年后、甚至50年后還能看到那張照片，但你永遠沒有機會。你不是專業攝影師，所以你無法評估20或50年前什么會好看。你對那家攝影公司的看法才是最重要的，因為他們向你保證，今天拍攝的照片在20年、30年或50年后看起來依然美麗。

這對你來說非常重要，可能是你自己的孩子或其他什么。30年前，柯達就擁有了這種信任。他們擁有我所說的心智份額。忘掉市場份額，心智份額才是關鍵。他們在全國、全世界每個人的心中都有某種東西，用一個小黃盒子和所有東西，告訴大家柯達是最好的。

那是無價的。但他們失去了一些。他們完全迷失了。這不是喬治·費舍爾的錯。據說喬治做得很好。但他們讓護城河變窄了。他們讓富士進來，開始用各種方式縮小護城河。他們讓富士進入奧運會，并拿走了只有柯達才適合拍攝奧運會的特殊方面。所以富士到了那里，在人們的腦海中，富士立刻變成了柯達的模仿對象。

你沒見過可口可樂的這種表現。可口可樂的護城河現在比30年前更寬。你一天天地看不見護城河的變化。但是，每當在某個國家建設基礎設施時，如果可口可樂目前還沒有盈利，但20年后就會盈利，那么護城河就會加寬一點。

事情總是朝著一個方向或另一個方向改變護城河。十年后，你會看到不同。我給我們經營業務的經理們一個信息，那就是加寬護城河。我們想把鱷魚、鯊魚和其他一切，可能是短吻鱷，扔進護城河，以阻擋競爭對手。

這通過服務來實現。通過產品質量來實現。通過成本來實現。有時通過專利來實現。通過房地產位置來實現。這就是我正在尋找的業務。

現在，我會找到什么樣的業務呢？

我會在簡單的產品中找到它們。我無法預測10年后Oracle、Lotus或Microsoft的護城河會是什么樣子。蓋茨是我遇到過的最好的商人，他們的地位非常高，但我真的不知道10年后他們的業務會是什么樣子。我當然也不知道10年后其競爭對手的業務會是什么樣子。

現在，我來舉一個不屬于我的公司。我知道10年后口香糖業務會是什么樣子。互聯網不會改變我們咀嚼口香糖的方式，而且沒有其他東西可以改變我們咀嚼口香糖的方式。然后會有很多新產品。留蘭香和多汁水果等所有產品真的會消失嗎？這不會發生。你給我10億美元，讓我進入口香糖行業，并試圖真正打壓箭牌，我做不到。這就是我對商業的看法。

我對自己說，給我10億美元，我能給這個人造成多大的傷害？給我100億美元。給我100億美元，我能給全球可口可樂造成多大的傷害？我做不到。好吧，這些都是好生意。現在，給我一些錢，讓我在其他領域傷害別人，我就能想出辦法。

所以我想要一個簡單的生意，容易理解，現在經濟狀況很好，管理誠實能干。然后我可以大致了解他們10年后會是什么樣子。如果我看不到他們10年后會是什么樣子，我就不想買。基本上，我不想買任何股票，如果他們明天關閉紐約證券交易所5年，我不會樂意擁有它。

我買了一個農場，5年內沒有得到報價，如果農場經營得不錯，我就很高興。我買了一棟公寓樓，5年內沒有得到報價，如果公寓樓產生我預期的回報，我就很高興。但人們買了股票，第二天早上看股價，然后決定股票表現好不好。這太瘋狂了。因為他們買的是一家企業的一部分。

這就是格雷厄姆，他教給我的最基本的東西。你不是在買股票，而是在買企業的部分所有權。如果企業發展良好，而且你沒有支付完全愚蠢的價格，你就會做得很好。這就是全部。你應該購買你了解的企業。就像你購買農場一樣，你應該購買你了解的農場。這并不復雜。我稱其為格雷厄姆·巴菲特，意思是，這只是純粹的格雷厄姆。我很幸運，因為我在19歲時讀了一本書。我在6或7歲時對股票產生了興趣，并在11歲時購買了我的第一只股票。當時，我在玩弄各種股票，研究圖表和成交量，進行各種技術計算等。后來，我讀到一本小書，上面說你買的不是每天跳來跳去的股票代碼，而是企業的一部分。當我開始這樣思考時，其他一切都水到渠成了，非常簡單。因此，我們購買那些我們認為可以理解的企業。這里沒有人不理解可口可樂公司，我想說這里沒有人不理解一些新的互聯網公司。

我在今年的年會上說過，如果我在商學院的期末考試中教一門課，我會分發有關互聯網公司的信息，并要求每個學生對其進行評估。任何給我答案的人，我都會不及格，因為我不知道怎么做。但人們每天都在做，這更令人興奮。如果你把它看作是參加游戲之類的，那就是另一回事了。但如果你在投資，投資就是投入資金，以確保以后以適當的利率獲得更多的回報。要做到這一點，你必須明白你在做什么，你必須了解這個行業。你可以了解一些企業，但不是所有的企業。

沃倫，你已經講了一半，即嘗試了解一家企業并購買一家企業。但您也提到，作為投資者，您會從投資于企業的資本中獲得回報。這又回到了您為企業付出了多少的問題。您如何確定您認為為企業支付的合理價格？

這是一個很難決定的事情，但我不想購買任何我不太確定的企業。所以，如果我非常確定，它可能不會提供令人難以置信的回報。為什么一件基本上很容易做好的事情會給你帶來每年40%或類似的回報？所以我們沒有考慮巨額回報，但我們確實考慮過永遠不失去任何東西。

我們在1972年收購了See's Candy。當時See's Candy以每磅1.95美元的價格銷售1600萬磅糖果，每磅賺2美元，即稅前400萬美元。我們為此支付了2500萬美元，無需任何資本。當我們研究這項業務時，我和我的合伙人查理認為，這項業務確實存在一些尚未開發的定價權。換句話說，無論是1美元還是2美元。95盒糖果很容易就能賣到2或2.25美元。如果能賣到2.25美元，每磅再加30美分就是4美元。

1600萬磅，800萬磅。2500萬磅的購買價也不錯。

我們這輩子從來沒有雇過顧問。我們的咨詢理念是出去買一盒糖果。但我們確實知道，他們在加利福尼亞有一定影響力。加利福尼亞的每個人都對See's Candy有自己的看法，而且絕大多數人都對它有好感。他們在情人節那天拿了一盒送給一個女孩，她吻了他。如果她打了他一巴掌，我們就沒有生意了。但只要她吻了他，這就是我們想讓他們記住的——See's Candy被吻。如果我們能讓人們記住這一點，我們就可以提高價格。

我于1972年買下了它。每年我都會在12月26日提高價格。圣誕節后一天我就會提高價格，因為圣誕節時我們的銷量很大。事實上，今年我們將賺6000萬美元。我們將賣出3000萬磅，每磅賺2美元。同樣的生意，同樣的公式，一切都一樣。6000萬美元仍然不需要任何資本。10年后我們會賺更多的錢。但在這6000萬美元中，我們在圣誕節前的3周賺了大約5500萬美元。

我們的公司歌是“耶穌是我們的朋友”。這是一門好生意。但關于這門生意，重要的是，想一想。人們不買，大多數人不買盒裝巧克力自己吃。他們買它們作為禮物，某人的生日。更有可能是假期。情人節是一年中最重要的一天。圣誕節是迄今為止最大的季節。但女性在圣誕節買東西。她們提前計劃，在2到3周的時間內購買。男人在情人節買東西。他們開車回家。我們在電臺播放廣告，內疚，內疚，內疚。這些家伙在高速公路上左右開弓。當我們在電臺廣告中與他們互動時，他們不敢不帶一盒糖果就回家。所以情人節是最重要的一天。

但是你能想象情人節回家嗎？由于我的聰明才智，R.C. 的糖果現在每磅售價 11 美元。假設有一種糖果每磅 6 美元。但是，你真的想在情人節那天走進來并遞給她一盒便宜的糖果嗎？

多年來，你的妻子對糖果有著良好的印象。她看到你，這就是她在一年中其他時間你表現不好時對你的看法。你走進來，說：“親愛的，今年我拿了最低價。”然后遞給她一盒糖果。這根本行不通。

所以，從某種意義上說，還有未開發的價格。基本上，它不依賴于價格。想想迪士尼。迪士尼正在出售家庭錄像，我不知道價格是多少，可能是 16.95 美元、18.95 美元或其他價格。全世界的人，尤其是母親們，對迪士尼都有自己的看法。當你提到迪士尼時，這個房間里的每個人心里都會有一些想法。

如果我說環球影業，你心里什么都想不到。如果我說 20 世紀福克斯，你心里什么都想不到。如果我說迪士尼，你心里有想法。這在世界各地都是如此。

現在，想象一下你有幾個小孩，你想每天帶他們出去幾個小時，讓自己的心情平靜下來。如果你給他們買一個視頻，他們會看 20 遍。所以你去錄像店或任何你買錄像的地方。你會坐在那里首播 10 個不同的視頻，然后每個視頻觀看一個半小時，以決定你的孩子應該觀看哪一個嗎？不會的。

假設那里有一個售價 16.95 美元的視頻，而迪士尼的視頻只需 17.95 美元。你知道如果你買迪士尼視頻，你會沒事的。所以你買了。你不必對你不想花時間做的事情做出質量決定。所以如果你是迪士尼，你可以賺更多的錢，你會賣出更多的視頻。這讓它成為一門很棒的生意。這讓其他人很難受。

你會如何嘗試創建一個品牌？夢工廠正在努力，但你會如何嘗試創建一個與迪士尼在世界范圍內競爭的品牌，并用環球影業的形象取代人們心中對迪士尼的印象？這樣母親走進來就會選擇環球影業的視頻而不是迪士尼。這不會發生。

可口可樂與世界各地的人們快樂有關。我們是他們快樂的地方。我們是奧運會、世界杯舉辦地的迪士尼世界或迪士尼樂園。我們是人們快樂的地方。快樂和可口可樂融為一體。現在，不管給我多少錢，讓我用RC-Cola在全球范圍內讓50億人對其產生好印象，這是不可能完成的任務。你可以嘗試各種方法，可以在周末等時間提供價格折扣，但你無法真正實現這一目標。而這正是商業中所追求的護城河。你希望這條護城河變得更寬。

如果你進入糖果市場，你會盡一切努力確保送禮體驗帶來積極的反應。這不僅包括盒子里的糖果，還包括銷售人員的服務。因為我們的生意大多在我們非常忙碌的時候進行。人們在圣誕節或情人節前幾周排隊購買糖果。下午5點，某個銷售人員正在向最后一個顧客推銷最后一盒糖果。那個人可能已經排隊等了20或30個顧客。如果銷售人員對最后一個顧客微笑，我們的護城河就變寬了；如果她對他們咆哮，我們的護城河就變窄了。這些細節我們看不到，但每天都在發生，而這正是關鍵所在。產品交付的整個過程都與這些細節有關，這就是商業的意義所在。

在購買一家公司之前，你會進行多少定性分析而不是數量分析？你有沒有買過一家公司，而數字告訴你不要買？

最好的購買是當數字幾乎告訴你不要買的時候。因為那時你會對產品產生強烈的感覺，而不僅僅是因為你買到的是二手雪茄，而且價格便宜，所以它很有吸引力。

我曾經擁有一家風車公司。相信我，風車就像雪茄蒂。我買的時候很便宜，以三分之一的營運資本買下它，我們從中賺了錢，但沒有可重復賺的錢。這樣的事情有一次性利潤，這不是應該做的事情。我經歷過那個階段。我買下了有軌電車公司和各種各樣的東西。但從定性上講，我可能在接到電話的那一刻就明白了定性。

我們收購的幾乎每家公司都花了五到十分鐘進行分析。今年我們收購了兩家公司。General Re的交易額大概是180億美元左右。我從未去過他們的總部。我希望它就在那里。

可能只有幾個人會說：“好吧，這個月我們應該給巴菲特發什么數字？”我能想象他們每個月來一次，說：“好吧，我們就告訴他們我們這個月銀行里有200億美元，而不是180億美元之類的。”但我從未去過那里。

之前，我收購了Executive Jet，這是噴氣式飛機的部分所有權。在我買下它之前，我從未去過那里。三年前，我為我的家人購買了該項目的四分之一權益，我親眼目睹了這項服務的發展。我得到了這些數字。

但如果你對業務的了解不夠多，那么在一個月或兩個月內你也不會了解足夠多。你必須具備一定的背景知識，了解自己了解什么和不了解什么。這就是關鍵。這就是定義我所說的能力圈。每個人都有不同的能力圈。重要的不是這個圈子有多大，重要的是留在圈子里。如果這個圈子里只有30家公司，而大盤上有數千家公司，只要你知道是哪30家，就沒問題。你應該對這些企業足夠了解，這樣你就不需要閱讀和做大量的工作。

現在，我在早些年做了很多工作來熟悉企業。我這樣做的方式是，我會使用菲爾·費舍爾所說的謠言方法。我會出去和客戶交談，在某些情況下，我會和前雇員交談，我會和供應商交談，所有人。每次我見到某個行業的人，比如說我對煤炭行業感興趣，我就會去拜訪每一家煤炭公司。我會問每一位首席執行官：“如果你只能購買一家不是你自己的煤炭公司的股票，你會選擇哪家公司，為什么？”把這些信息拼湊在一起，一段時間后，你就會學到很多關于這個行業的知識。

有趣的是，只要你問競爭對手，你就會得到非常相似的答案。我會問：“如果你有一顆靈丹妙藥，你把它射進一個競爭對手的腦袋里，你會選擇哪個競爭對手，為什么？”在這種情況下，你會發現誰是這個行業中最優秀的人，或者誰是即將崛起的人。所以你可以學到很多關于一個企業的東西。

我過去對那些我覺得我能理解的企業做過這樣的事情，所以我現在不需要再做太多這樣的事情了。投資的好處是你不需要學習任何新的東西。如果你想的話，你可以這樣做，但是如果你在40年前就了解了箭牌口香糖，你仍然了解箭牌口香糖。隨著你的發展，你不會得到很多很棒的見解或類似的東西。確實，你在腦子里建立了一個數據庫。

我認識一個叫弗蘭克·魯尼的人，他經營Melville公司很多年。他的岳父去世了，留下了一家名為H.H. Brown的鞋業公司。弗蘭克把公司交給了高盛，但當時他正在佛羅里達和我的一位朋友打高爾夫球。我跟這位朋友提到這件事，那位朋友說：“你為什么不給沃倫打電話？”于是，弗蘭克在打完高爾夫球后給我打了電話。五分鐘后，我們基本上就達成了協議。

我認識弗蘭克，也了解這種生意。我大概知道鞋業的基本經濟學，所以我可以買下它。從數量上講，我必須決定價格，但答案要么是肯定的，要么是否定的。我不會在談判中瞎折騰。如果他們給出一個對我來說合理的價格，我就會買。如果他們不這樣做，前一天我很高興，所以第二天即使不持有它我也會很高興。

可口可樂剛剛宣布第四季度未來收益預期下降。鑒于可口可樂的利潤很大一部分來自美國以外，您認為亞洲危機將如何影響可口可樂？

問題是關于亞洲危機以及它如何影響可口可樂這樣的公司，該公司最近宣布了第三季度的收益。但幾周前，他們向人們透露，第四季度的收益將更低。基本上，我喜歡可口可樂，因為未來20年，可口可樂產品的國際市場將比美國市場增長得更快。按人均計算，它將在美國增長，但其他地方的增長速度會更快。

所以，事實上，這將是一個艱難的時期，誰知道呢，三個月或三年，但二十年不會很艱難。人們仍然會在世界各地高效工作，他們會發現這是一個便宜的產品，因為他們必須放棄工作時間的一部分才能擁有其中的一個，或者更好的是，像我一樣每天喝五個。

這是1936年的產品，當時我第一次以四分之一美元的價格購買了六個，然后以每瓶五美分的價格出售。它是裝在六盎司半的瓶子里，你需要支付兩美分的押金。當時六盎司半的瓶子只賣五美分。現在它是12盎司罐裝，如果你在周末購買，或者大量購買，那么包裝費就不用花太多錢了，你基本上可以花不超過20美分的價格買到12盎司。因此，你支付的價格不會比1936年每盎司價格的兩倍多。多年來，相對于人們的收入能力而言，這種產品變得越來越便宜，人們也喜歡它。在200個國家中，一款擁有超過100年歷史的產品，其人均使用量每年都在增加，并且占據了市場主導地位。這真是令人難以置信。

人們不明白的一件事是，這種產品的市場價值數百億美元。關于所有可樂，有一個簡單的事實，但我們暫時稱之為可口可樂。碰巧我喜歡這個名字。

可樂沒有味覺記憶。你可以在早上9點、11點、下午3點或5點喝一瓶。對你來說，5點喝的可樂和清晨喝的可樂味道一樣好。你不能用奶油蘇打水、根汁啤酒、橙子或葡萄等飲料替代，因為這些飲料都會在你身上堆積。大多數食物和飲料都會在你身上堆積。一段時間后，你會厭倦它們。

舉個例子，我們讓員工看到這些糖果，并告訴他們可以隨意吃。第一天他們會瘋狂地吃，但一周后，他們吃的量和他們買的差不多，因為巧克力會堆積在你身上。一切都會堆積在你身上。

然而，可樂沒有味覺記憶。這意味著全世界都有重度使用者，他們每天喝5杯可樂，或者每天喝7到8杯健怡可樂或類似的飲料。他們永遠不會對其他產品這樣做。因此，你得到了這個令人難以置信的人均消費量。

在這個世界上，有些地區的人每天大約喝64盎司的液體。如果你一開始就喜歡可樂，你可以把這64盎司都用來喝可樂，你不會厭倦它。但如果你對其他任何東西也這樣做，一整天只吃一種產品，一段時間后你就會對它感到厭煩。

這是一個巨大的因素，因此今天全世界將售出超過10億份8盎司的可口可樂產品，而且這個數字會逐年增長。幾乎每個國家的銷量都會增長，按人均計算也會增長。20年后，國際市場的增長速度會比美國快得多。所以我更喜歡那個市場，因為隨著時間的推移，那里的增長會更快。

但目前短期內會對他們造成傷害，但這并不意味著什么。可口可樂上市是在1919年，股票以每股40美元的價格出售。在那之前，坎德勒家族曾是這家公司的股東。然后他們又以2,000美元的價格買下了整個公司。19世紀80年代末，Candler進行了幾次收購。到1919年，公司上市，每股價格為40美元。一年后，股價跌至19美元，下降了50%。你可能會認為這是場災難，可能會歸因于糖價上漲、瓶裝商叛逆等原因，總能找到理由說明當時不是購買的理想時機。

多年后，你會看到大蕭條、第二次世界大戰、糖配給、熱核武器等，總有各種原因。但最終，如果你以40美元的價格購買了一股股票，并將股息再投資，那么現在它的價值約為500萬美元。這一因素比其他任何因素都重要。如果你對業務的判斷正確，你就會賺很多錢，而時機的選擇是一個非常棘手的問題。

所以，如果我有一家很棒的企業，我不會擔心任何特定事件對明年的影響，或者類似的事情。這個國家在不同時期實行過價格管制，這甚至影響了最好的企業。如果我們有價格管制，我就無法在12月26日提高Seas Candy的價格。但這并不意味著它是一門糟糕的生意，因為你不會永遠受到價格管制。我們在70年代初就實行過價格管制。所以，對于一家很棒的企業來說，你可以弄清楚會發生什么，但無法弄清楚它什么時候會發生。你不想太關注什么時候，而是要關注什么。如果你對什么的判斷是正確的，你就不必太擔心什么時候。

你的大部分錯誤都是最成功的能力制造者。

問題是關于我的商業錯誤。你有多少時間？好吧，關于這些錯誤的有趣之處在于，在投資方面，至少對我和我的合伙人查理·芒格來說，最大的錯誤不是委托錯誤，而是疏忽錯誤。它們是我們對業務了解足夠多，可以做某事的地方，但出于這樣或那樣的原因，我們坐在那里吮吸拇指而不是做某事。因此，我們錯過了一些本來可以從我們理解的事物中賺取數十億美元的機會。忘記那些我們不理解的事物。

我可以從微軟賺取數十億美元，但這沒有任何意義，因為我從來不理解微軟。但如果我可以從醫療保健股票中賺取數十億美元，那么我就應該賺到。但我沒有。當克林頓醫療保健計劃被提出并且他們都失敗了時，我們本應該從中賺到一大筆錢，因為我能理解這一點。我沒有做到。

我應該在80年代中期從房利美賺到一大筆錢，因為我理解它，但我沒有這么做。這些都是數十億美元的錯誤，一般公認會計原則不會發現這些錯誤。

幾年前，我購買美國航空優先股時犯了一個錯誤。我身邊有很多錢。我拿到現金時會犯錯誤。查理告訴我去酒吧，不要在辦公室里閑逛。但我在辦公室里閑逛，口袋里有錢。我做了一些愚蠢的事情，而且每次都會發生。所以我買了這個東西。沒人強迫我買它。

我現在有一個800號碼，每次我想買航空公司的股票時都會打電話。他們勸我放棄。他們說，我累了。我是個航空迷。然后那個人說，繼續說，不要掛斷電話，不要做任何魯莽的事情。最后我克服了它。但我買了它。看起來我們會因此失去所有的錢。我們差點失去所有的錢。你可以說我們活該失去所有的錢。我們買它是因為它是一種有吸引力的證券，但它并不是一個有吸引力的業務。

我對所羅門做了同樣的事情。我購買了一家公司的有吸引力證券，而我本來不會購買其股權。所以你可以說這是一種錯誤。因為喜歡條款而購買某樣東西，但其實你并不喜歡這家公司。我以前也這么做過。我可能還會再犯。

不過，更大的錯誤是疏忽。當我有10,000美元時，我把其中的2,000美元投入了Sinclair服務器站，結果我損失了。所以我的機會成本現在約為60億美元。相當大的錯誤。當伯克希爾倒閉時，我會感覺很好，因為我的Sinclair服務器站的成本也下降了。我的機會成本是20%。你提到從錯誤中吸取教訓，我確實相信最好盡可能多地從別人的錯誤中學習。然而，我們不會花時間回顧伯克希爾的過去。

我有一個合伙人，查理·芒格，我們已經是朋友40年了。我們從未爭吵過，盡管我們經常在事情上意見不一，但我們不會為此爭吵。我們從不回頭看，因為我們覺得有太多值得期待的事情，沒有必要去想我們可能錯過了什么。這根本沒什么區別，你只能向前看。也許你可以從錯誤中學到一些東西，但最重要的是堅持你了解的業務。

如果你犯了一個普遍的錯誤，比如超出自己的能力范圍，因為別人給你提供了建議而購買了某樣你不了解的東西，你應該從中學到的教訓是堅持自己能弄清楚的事情。你真的希望你的決策是通過深思熟慮做出的。比如說，如果你要以55美元的價格購買100股通用汽車股票，你必須有一個明確的理由。如果你不能說出理由，你就不應該買。如果只是因為有人在雞尾酒會上告訴你這件事，那就不夠好。一定要有某種合理的原因，而不是因為成交量、圖表看起來不錯或其他類似的原因。你必須有購買這家公司的理由，我們非常謹慎地堅持這一點。這是本杰明·格雷厄姆教給我的一件事。

問題是利率會發生什么變化，以及我們將走向何方。

我不考慮宏觀方面的問題。在投資中，你真正想做的是弄清楚什么是重要的和可知的。如果它不重要或不可知，你就忘了它。你談論的內容很重要，但在我看來，它是不可知的。了解可口可樂、箭牌或伊士曼柯達等企業是可以做到的。你可以了解這些企業，這是可以知道的。而它是否重要取決于你的估值將引領你走向何方以及當前價格等等。

我們從未因為任何宏觀感覺而購買或不購買任何企業。我們不閱讀有關利率或業務或類似事物的預測，因為這沒有任何區別。比如說，1972年我們購買了See's Candy。我想尼克松可能稍后實施了價格管制。假設我們已經看到了這一點，但那又怎樣？我們錯過了以2500萬美元購買現在稅前利潤為6000萬美元的某件事物的機會。我們不想因為一些我們不擅長的事情的預測而放棄做一些聰明事情的機會。因此，我們根本不閱讀、聽取或做任何與宏觀因素有關的事情，完全不涉及。

典型的投資咨詢機構會請出他們的經濟學家，給出一個宏觀的圖景，然后從那里開始工作。在我們看來，這是胡說八道。如果艾倫·格林斯潘站在我一邊，鮑勃·魯賓站在我另一邊，他們都會在我耳邊悄悄告訴我他們未來12個月要做什么。這不會對我支付的行政飛機、一般再保險或其他任何費用產生任何影響。

作為一個外地人而不是在華爾街工作有什么好處呢？

我在華爾街工作了幾年，我最好的朋友實際上在東西海岸都有。我喜歡見到他們，當我去那里時我會得到靈感。但思考投資的最好方式是獨自待在一個房間里，只是思考。如果這不管用，其他什么方法都不管用。

身處華爾街任何一種市場環境的缺點是，你會受到過度刺激，覺得必須每天做點什么。堪培拉家族為這家公司支付了2,000美元，如果你選擇其中一家，你不需要做太多其他事情。訣竅就是不要做其他任何事情，甚至不要在1919年出售它，但這個家族后來這樣做了。所以，你要尋找的是每年獲得一個好主意，然后充分發揮它的潛力。

在人們每隔五分鐘就來回叫價、把報告塞到你鼻子底下等這樣的環境中，這很難做到。華爾街靠活動賺錢，而你靠不活動賺錢。如果這個房間里的每個人每天都和其他人交易他們的投資組合，你們最終都會破產，而中介最終會得到所有的錢。另一方面，如果你們都持有一組普通企業的股票，并在未來50年內坐視不管，那么你們最終會得到相當多的錢，而你們的經紀人將會破產。

所以，他的活動就像一個醫生，他通過讓你頻繁換藥獲得報酬。基本上，他給你一粒藥，它就能治療你的余生。他只賣出一粒藥，一筆交易，僅此而已。但如果他能說服你每天換藥是保持生命的方法，這對他和處方醫生來說都很好，你會損失很多錢，而且你不會變得更健康，你的經濟狀況會更糟。所以，你要遠離任何刺激活動的環境。華爾街就會產生這樣的效果。

我以前每六個月回阿爾瑪一次，我會帶著一整份我想以某種方式檢查的東西的清單回去，我想看看的公司。我會從這些旅行中獲得物有所值的回報，但之后我會回到阿爾瑪思考這件事。

當伯克希爾哈撒韋公司或微軟不向投資者支付股息時，投資者應該如何評估持有這些股票的價值？

問題在于，當它不支付任何股息時，如何評估它的價值。它確實不會支付任何股息，這是我可以信守的承諾。

伯克希爾哈撒韋公司給你的一切，你都可以放在你的保險箱里，然后每年你都會去撫摸它。你把它拿出來，撫摸它，然后再放回去。這會帶來巨大的精神回報，你不要低估它。

但真正的問題是我們是否能夠繼續保留美元鈔票并以合理的利率將它們變成一美元以上。這就是我們試圖做的。查理·芒格和我把錢投進去做這件事，這就是我們得到的全部報酬。我們不會接受任何選擇，也不會接受任何薪水之類的東西。我們會坐飛機四處走走，但這就是我們想做的。

事情變得越來越難。我們管理的資金越多，就越難做到這一點。如果伯克希爾的規模只有現在的百分之一，那么從百分比上看，我們的業績會更好。但它是為所有者而運營的，不是為了給他們分紅，因為到目前為止，我們賺到的每一美元，以及可以支付的每一美元，都變成了不止一美元。保留它的價值超過一美元，因此支付它是一件愚蠢的事情。即使擁有它的每個人都免稅，在伯克希爾支付股息也是一個錯誤，因為到目前為止，保留的美元鈔票已經變成了不止一美元。

但沒有人能保證未來會發生這種情況。在某個時候，游戲就到此結束了，但這就是目標，這就是業務的意義所在。我們不會根據業務的其他方面來評判自己，不會根據總部大樓的大小或周圍工作的人數來判斷。我們的總部有12名員工，伯克希爾有45,000名員工，總部占地3,500平方英尺。我們不會改變這一點，所以我們將根據公司的業績來評判自己，這是我們獲得報酬的唯一方式。

但相信我，這比以前困難得多。

是什么讓你決定投資什么？

當你的一項投資已經發揮了全部潛力時，理想情況下，你應該購買那些你認為永遠不會失去潛力的企業的股票。我不會購買可口可樂，因為我認為它在10年或15年后不會失去價值。雖然可能會發生一些意外情況，但我認為這種可能性幾乎為零。因此，我們真正想要做的是購買那些我們樂意永遠擁有的企業。

我對購買伯克希爾的人也有同樣的看法。我希望購買伯克希爾的人計劃永遠持有它。雖然他們可能因為某種原因不這樣做，但我希望他們在購買時認為他們購買的是一家他們將永遠擁有的企業。我并不是說這是購買東西的唯一方式。我只是希望有這樣的人加入我，因為我不想有一個不斷變化的群體。我以伯克希爾的活動量來衡量它。

如果我有一座教堂，我是牧師，每個星期天有一半的會眾離開，我不會說：“我的成員之間有這么多流動性真是太棒了，只是很棒的周轉率。”我寧愿得到一座教堂，每個星期天所有的座位都由同樣的人坐滿。這就是我們看待所收購企業的方式。我們想買一些我們真正樂意永遠擁有的東西，但我們找不到很多這樣的公司。

當我剛開始創業時，我的想法比錢多得多。所以我總是不得不賣掉我認為最不具有吸引力的股票，以便買入我剛剛發現的看起來更便宜的東西。但這不是我們現在的問題。所以我們希望我們購買的企業五年后和現在一樣讓我們滿意。如果我們發現了一些大型收購，我們可能不得不賣掉一些東西來進行收購，但那將是一個非常令人愉快的問題。

我們從來不會帶著目標價格買東西。我們從來不會以30美元的價格買入某樣東西，然后說如果漲到40美元，或者漲到50美元、60美元或100美元，我們就會賣掉它。我們不會這樣做，就像我們以2500萬美元的價格收購See's Candy等私營企業一樣。我們不會對自己說，如果我們能得到5000萬美元的報價，我們就會賣掉它。這不是看待企業的方式。

我們看企業，隨著時間的推移，這會繼續產生越來越多的錢嗎？

如果答案是肯定的，你就不需要再問任何問題了。

很久以前，我之所以進入這個行業，是因為1987年9月，它是一種9%的證券。那一年，道瓊斯指數上漲了35%。我們賣了很多東西，手頭上有很多錢。在我看來，我們永遠沒有機會做任何事情。所以我選擇了一種有吸引力的證券形式，投資于一家我永遠不會購買普通股的公司。我就是因此而進入的。我認為這通常是一個錯誤。最后結果還不錯，但這不是我應該做的。我應該等一等，這樣我就可以在一年左右后買到更多的可口可樂。或者我應該以當時的售價買入可口可樂，盡管當時它的售價相當不錯。所以那是一個錯誤。

我是長期資本。多年來，我們已經了解了與證券相關的其他業務。其中之一就是套利。我做套利已經45年了，格雷厄姆在那之前可能做了30年。不幸的是，這是一項我必須在電話旁才能完成的業務。我必須親自跑出辦公室，因為這需要更了解市場。我不想再這樣做了。所以，除非出現我理解的真正大的套利情況，否則我不會做太多這樣的事情。但我可能經歷過300次套利情況，至少在我的一生中，甚至更多。這是一項好生意，非常好的生意。

長期資本有很多頭寸。他們有很多頭寸，但前10名可能占到風險資金的90%。我對這10個頭寸有所了解。我對它們了解不多，但我了解得足夠多，以至于我可以接受大折扣，而且我們有足夠的持久力來堅持下去。我們可能會因為這樣的事情而虧損，但我們勝算很大。我理解這是一場游戲。

我們還有一些其他頭寸，它們沒有那么大，因為它們不可能變得那么大。但它們可能涉及收益率曲線關系，或在逃政府，或諸如此類的事情。它們只是你隨著時間的推移學到的東西。如果你在證券市場工作，它們并不是我們業務的基礎。可能平均而言，它們占我們每年回報率的半個百分點，而我們每年回報率為四分之三個百分點。它們是你真正存在了很長時間并學到一點關于第一次套利的知識后獲得的小優勢。

這不是我做的第一次套利，但這是我做的第一次套利之一，涉及一家公司，他們提供可可豆來換取他們的股票。那是在1955年。我買了股票，轉向股票，獲得了可可豆的倉儲證書。而且它們恰好是另一種類型。他們在交易他們的可可交易所。有一個對我有利的基差，我賣掉了它們。這只是我當時在場的東西，所以我了解了。從那時起就沒有可可豆交易了，已經40多年了。我一直在等待另一筆可可豆交易，但還沒有看到它。如果它真的出現，它就在我的記憶中。

問題關于多樣化。

對此我有兩個答案。如果你不是專業投資者，如果你的目標不是以比世界更好的方式管理資金，那么我相信極端多元化。如果是這樣的話，我相信98%或99%，甚至超過99%的投資者應該廣泛分散投資，而不是交易。因此，這導致他們做出成本非常低的指數基金類型的決策，因為他們要做的就是擁有美國的一部分。他們決定，只有美國的一部分才有價值。我對此完全沒有異議。除非他們想在決策和開始評估企業時投入大量精力，否則他們應該這樣做。

但是，一旦你開始評估企業，并決定要付出努力、精力和時間來完成這項工作，那么我認為，無論從何種程度上講，分散投資都是一個可怕的錯誤。前幾天我在SunTrust時，有人問我這個問題。如果你真的了解企業，你可能不應該知道超過六家企業。如果你能找出六家優秀的企業，這就是你所需要的所有分散投資。你會賺很多錢，我向你保證，進入第七個領域將會是一個錯誤，而不是在第一個領域投入更多資金。這肯定是一個可怕的錯誤。很少有人能憑借第七個最佳創意致富，但很多人憑借最佳創意致富。

因此，我想說，對于任何使用正常資本并真正了解自己所進入的業務的人來說，六個就足夠了。我可能將其中一半的資金投入了我最喜歡的領域。我個人并不多元化。我認識的所有人都做得很好，除了我們提到的Walter Schlosser。Walter多元化了很多，他擁有所有東西。我叫他Noah，他擁有所有東西的兩份。

關于寶潔，麥當勞等等

寶潔是一家非常非常好的公司，擁有強大的分銷能力和眾多品牌等等。但如果你問我，我會離開20年，將我家的全部凈資產投入到一家企業中，我寧愿選擇寶潔或可口可樂。實際上，寶潔的產品線更加多樣化，但我對可口可樂的信心比寶潔更高。如果有人告訴我在那20年期間必須持有寶潔，我不會不高興。寶潔會是我投資組合的前5%，因為他們不會被淘汰。但我對可口可樂在未來20年或30年的銷量增長和定價能力比寶潔更有信心。

現在，定價能力可能很難。但你想想，每天有10億份可口可樂銷售，額外的一分錢，每天就能多賺1000萬美元。我們擁有其中的8%，對于伯克希爾哈撒韋公司來說，這意味著每天80萬美元。你從這些東西中又賺了一分錢，這似乎并非不可能，不是嗎？它值得一分錢。

現在，試圖在大多數市場上獲得它都是一個錯誤。但隨著時間的推移，可口可樂每份飲料的利潤將比現在更高。20年后，我保證每份飲料的利潤會更高，我會賣出更多份。我不知道會賣出多少份，但我知道會賣出更多。我認為寶潔的主要產品沒有那種主導地位，他們也沒有那種單位增長。但他們是好企業。

如果你告訴我，我必須把我家的凈資產投入寶潔，而那是我唯一可以擁有的股票，我不會不高興。我可能更喜歡其他一些名字，但我不會喜歡其他一百個名字。

麥當勞的問題在于它可能在20年內消失。麥當勞有很多事情要做，尤其是在國外。他們在許多國家的海外地位相對強于國內。隨著時間的推移，這是一個更艱難的生意。人們不想每天都去麥當勞吃飯，除了孩子們為了贈送的玩具。

如果人們今天喝可樂，如果他們今天喝了五瓶，他們明天可能會喝五瓶。快餐業比這更難。但是如果你必須在快餐業中挑選一家，而快餐業將成為全球性的大產業，那么你一定會選擇麥當勞。它擁有最強的地位。它在成年人的口味測試中沒有獲勝，但在兒童中表現很好，在成年人中表現不錯。它并不是一個明顯的贏家。

近年來，麥當勞開始更多地進行價格促銷。你還記得一年前左右的實驗嗎？所以它變得更加依賴于此，而不僅僅是銷售產品本身。我喜歡產品本身。如果人們因為喜歡吉列的產品而購買吉列，而不是因為購買了吉列的產品而獲得贈品，我會對吉列更有信心。所以我認為如果是這樣的話，吉列從根本上來說是一種更強大的產品。可能確實如此。

我們擁有很多吉列。想象一下，有幾十億男人的臉上都長著毛發，你晚上就能睡得安穩了。當你睡覺的時候，毛發會整晚長出來。女人有兩條腿，這甚至更好。所以這比數羊要好。

但是下個月我要對漢堡王進行什么促銷呢？如果他們簽了迪士尼，而我又不了解迪士尼怎么辦？我喜歡那些沒有促銷或價格吸引力的獨立產品。雖然你可以以此為基礎建立一個非常好的企業。麥當勞是一家了不起的企業。它不像可口可樂那么好，但真的幾乎沒有。這是一項非常好的生意。如果你在該領域押注一家公司，除了 Dairy Queen 之外，你當然可能會押注麥當勞。我們前段時間在這里收購了 Dairy Queen。這就是為什么我在這里厚顏無恥地宣傳它。是的，很久以前。

關于電力行業？

我考慮過這個問題，因為你可以把大筆錢投入其中。我甚至想過收購整個企業。實際上，奧馬哈有個人通過 Cal Energy 做了一點這樣的事情。但我不太明白隨著放松管制，游戲將如何發展。我可以看到，一旦高成本生產商不受壟斷領域的保護，它會如何摧毀他們的大量價值。我不確定誰會受益，受益程度如何。顯然這個人擁有非常低成本的電力。有些人的水力發電成本為每千瓦兩美分或類似的水平。他擁有巨大的優勢。但他能保留多少，或者他能將多少電力輸送到自然領域之外，我還沒能弄清楚，所以我真的認為我知道這個行業十年后會是什么樣子。但這是我考慮的事情，如果我有任何需要采取行動的見解，我會采取行動。因為我認為我可以理解產品的吸引力和用戶需求確定性的所有方面，以及有便宜貨的事實等等，我理解。我只是不明白十年后誰會從中賺錢。這讓我不敢涉足。

您認為未來幾年市場更青睞大盤藍籌股還是小盤股？

問題是大盤股和小盤股的比較，以及為什么大盤股表現優異。我不知道答案。我們不關心一家公司的大盤股、巨型股、中盤股、小盤股還是微型股。這沒什么區別。我們唯一的問題是我們是否了解業務，我們是否喜歡經營它的人，以及它是否以有吸引力的價格出售？

從我個人的角度來看，現在經營伯克希爾，因為我們有 Genree 的預測，我不知道我們有多少，也許有 750 億美元或 800 億美元可以投資，我只想投資大約五家公司，所以我真的只限于非常大的公司。如果我投資 100,000 美元，我不會關心某只股票是大盤股還是小盤股。我只會尋找我了解的企業。

總體而言，大型公司在過去 10 年表現異常出色，遠遠超出了人們的預期。美國企業的股本收益率接近 20%，這是任何人都無法想象的，而且這是由大型公司總體創造的。因此，由于利率降低和資本回報率提高，估值大幅上升。如果美國企業實際上是債券偽裝的企業，收益率為 20%，票面利率為 20%，那么它比票面利率為 13% 的債券要好得多。近年來，大型公司就出現了這種情況。它是否是永久性的，是另一個問題。我對此持懷疑態度。

但我不會考慮企業的規模，除了我們經營多少錢的問題。一家不錯的小公司……我們買下 See's Candy 時，它是一家價值 2500 萬美元的公司。如果我現在能找到一家和它一樣的公司，即使我們規模這么大，我也會很樂意買下它。重要的是它的確定性。

你之前提到，在購買股票時，幾乎每家公司都是上市公司。你在過去五年中說過的一件事是，房地產主要是私有的。我們沒有看到房地產證券化。你對這個行業有什么見解？

是的，你在談論房地產股權。房地產債務也出現了證券化，大量證券化。這是目前真正堵塞資本市場的項目之一。抵押貸款支持證券，它們只是沒有動靜。商業抵押貸款支持，而不是住宅抵押貸款支持。但我認為你的問題可能是針對股票的。

如果你忽略公司形式，持有股票是一種糟糕的方式。你把企業所得稅插入到個人可以通過單一稅收擁有的東西中。而通過采用正常的公司形式，你會面臨雙重征稅，而房地產則不需要雙重征稅，這會帶走太多的回報。實際上，房地產投資信托基金已經創建了一個渠道，這樣你就不會面臨雙重征稅，但它們通常也有相當高的運營費用。如果你買的是房地產，假設你可以以 8% 左右的收益率購買相當簡單的房地產。當你算上股票期權和所有東西時，你可能會損失接近 1% 甚至 1.5% 的收益。這不是一種非常有吸引力的擁有方式。也許只有 1,000 美元或 5,000 美元的人才能擁有它。如果你有1000萬美元，最好自己直接投資房地產，而不是通過中間人，這樣可以獲得更大的回報。在這個領域，我們發現的機會很少。

接下來的幾周內，您將看到一份公告，可能與我現在告訴您的內容不符。我不想讓您認為我在這里欺騙了您。總體來說，我們在這個領域很少看到讓我們興奮的機會。

人們有時會感到困惑，他們會關注一些大型土地公司。我會選擇一家不會引起情緒反應的公司，比如德克薩斯太平洋土地信托公司。它已經存在了100多年，在德克薩斯州擁有幾百萬英畝土地。他們每年會出售1%的土地，并認為這適用于所有事物，得出與市場價值相比巨大的價值。

但如果你真的擁有這些房產，那就太荒謬了。你不能輕易轉移50%或20%的房產，這比無流動性股票還要糟糕。因此，你會得到一些非常愚蠢的估值，這些估值是由那些并不真正了解擁有一家房地產公司并試圖轉移大量房產是什么感覺的人給出的。

眾所周知，今年房地產投資信托基金（REIT）在市場上的表現非常糟糕。完全可以想象，它們會成為一個不受歡迎的群體，以比你出售房產的價格低很多的價格出售。然后它們作為一個群體會變得有趣。問題是管理層是否會在這個過程中與你作對，因為他們會放棄管理事務的收入來源，他們的利益可能會與股東的利益相悖。

我一直想知道REIT會說，我們的資產非常好，而且價格很便宜，然后他們出去出售股票。這里面有一個矛盾。如果他們說我們的股票價格為28美元非常便宜，然后他們以低于承銷傭金的價格出售大量股票，那么這里就存在脫節。但這是我們關注的領域。

查理和我都能理解房地產。我們會定期接受非常大的交易。如果存在轉化為房地產的長期資本管理情況，我們會接受。問題是，其他許多人也會這樣，所以不太可能以讓我們真正興奮的價格出售。

回到過去，我不知道市場會走向何方。我寧愿它下跌，但我的偏好與此無關。市場對我的感受一無所知。這是你對股票必須了解的第一件事。你買了100股通用汽車，現在你突然對通用汽車有了這種感覺。如果它下跌，你可能會生氣。你可能會說，好吧，如果它漲到我買的時候的價格，我的生活將再次變得美好。如果股票上漲，你可能會覺得自己很聰明，覺得自己和通用汽車的關系很好。你會有各種各樣的感覺。然而，股票并不知道你擁有它。它只是存在在那里，不在乎你付出了什么，也不在乎你是否擁有它或其他任何東西。因此，我對市場的任何感覺都不會得到回報。

我們在這里談論的是冷遇。實際上，這個房間里的每個人在未來10年內成為股票凈買家的可能性都比成為凈賣家的可能性大。所以你們每個人都應該更喜歡更低的價格。在未來10年內，你們將成為漢堡包的凈消費者。除非你是牛肉生產商，否則你希望漢堡包價格下跌。如果你要購買可口可樂，但你不持有可口可樂的股票，你希望可口可樂的價格下跌。你希望這個周末在你的超市打折，而不是在你去超市的時候漲價。

你的證券交易所是一個大型公司超市，而你將購買股票。你希望發生什么？你希望這些股票下跌，大幅下跌。這樣你就能做出更好的買入。而以后，20年后，30年后，當你處于減少儲蓄的時期，或者當你的繼承人為你減少儲蓄時，那時你可能會關心更高的價格。

本杰明·格雷厄姆的《聰明的投資者》第8章講述了對股市波動的態度。就我而言，那一章和第20章關于安全邊際是有史以來關于投資的最重要的兩篇論文。當我19歲讀到第8章時，我發現我剛剛弄清楚了我剛才說的話，但這很明顯。但我自己并沒有弄清楚，是有人向我解釋了。如果我的股票上漲時還認為這是好事，我可能還會再堅持100年。我們希望事情下跌，但我不知道股市會怎樣。我從來不知道，也永遠不會知道。這根本不是我考慮的事情。

當股市下跌時，我會更仔細地考慮當天可以買什么，因為我知道那時更有可能有一些我可以有效利用資金的商品。

好的，沃倫，我們再回答觀眾的一個問題。

你可以成為那個人。如果你能重新活過來，重新開始你的生活，那么你想做什么來過上更快樂的生活？我會說，這聽起來很變態。

問題是，如果我能重新活過來，過上更快樂的生活，我會做什么？

我唯一能做的就是選擇一個基因庫，那里的人可以活到120歲左右，就像我來自的那個基因庫一樣。但我的運氣非常好。

我要用一個例子來說明。我覺得這值得考慮一下。

假設你出生前24小時，一個精靈來到你身邊。他說，赫伯，你看起來很有前途，我有一個大問題。我必須設計你將要生活的世界。他說，我決定管他呢。這太難了。你來設計吧。所以你有24小時。你要弄清楚社會規則應該是什么，經濟規則，政府規則。你要生活在這些規則之下，你的孩子也要生活在這些規則之下，他們的孩子也要生活在這些規則之下。

你問，我能設計任何東西？精靈說，是的，你可以做到。你說，肯定有一個陷阱。他說，有一個陷阱。你不知道自己生來是黑人還是白人、富人還是窮人、男性還是女性、體弱多病還是健全人、聰明還是愚笨。你唯一知道的是，你將從一個裝有58億個球的桶里取出一個球。你將參加我所說的卵巢抽獎。你將從中抽出一個球。這是你一生中最重要的事情。因為這將決定你是出生在這里還是阿富汗，或者你的智商是130還是70。它將決定很多事情。你將走出這個世界，得到那個球。

現在，你想設計一個什么樣的世界？

我認為這是看待社會問題的好方法，因為不知道你會得到哪個球，你會想要一個系統，設計一個能夠生產大量商品和服務的系統。因為你希望人們總體上過上好日子。你會希望它生產出越來越多的產品，這樣你的孩子就會比你過得更好，你的孫子也會比你的孩子過得更好。但是你也會想要一個系統，如果它確實生產了大量的商品和服務，就不會遺漏一個不小心拿錯球并且不適應這個特定系統的人。

你看，我非常適合我落入的這個系統。我出來后得到了一些可以讓我分配資本的東西。這沒什么了不起的。如果我們所有人都被困在一個荒島上，我們都落在那里。我們永遠也走不出來。最有價值的人是能夠隨著時間的推移種植最多稻米的人。而且，我可以說，好吧，我可以分配資本。付錢給我怎么樣？你不會對此感到興奮。所以我在正確的地方。

蓋茨說，如果我出生在幾百萬年前，我就會成為某種動物的午餐。他說你不能跑得很快，不能爬樹，什么都做不了。你第一天就被打敗了。所以他說，你很幸運今天出生。而我確實是。

但問題又來了。順便說一下，你可以問自己一個問題：這里有一個裝有58億個球的桶，代表世界上的每個人。如果你能把球放回去，他們會隨機拿出一百個其他球，你必須從中挑選一個。你會把球放回去嗎？

現在，你要拿出的那一百個球中，大約有五個是美國球。所以是95對5。你只有五個球。如果你想留在這個國家，你現在就只剩下五個球了。其中一半是女性，一半是男性。我讓你們決定如何投票。其中一半的智商低于平均水平，另一半的智商高于平均水平。你想把球放回去嗎？

我想，你們大多數人都不想把球放回去得到一百分。所以你的意思是，我現在是世界上最幸運的1%。現在，坐在這個房間里，世界上最幸運的1%。這就是我的感覺。

我很幸運能出生在我出生的地方，因為當我出生時，在美國，我被淘汰的幾率是50比1。幸運的是父母，幸運的是各種事情。幸運的是，在市場經濟中，我的天賦讓我收獲頗豐。對于像我這樣絕對優秀的公民來說，這并沒有回報。領導童子軍部隊，教主日學，等等，養育優秀的家庭。但這些都不是和我一樣的天賦。所以我非常幸運。

所以我想再次幸運。如果我很幸運，那么實現它的方法就是玩這個游戲，做你一生都喜歡的事情，和你喜歡的人交往。我只和我喜歡的人一起工作。如果我能通過和一個讓我反胃的人買生意賺1億美元，我會說不。因為我說這就像為了錢而結婚，這在任何情況下都不是一個好主意。但如果你已經很富有了，那就太瘋狂了。我不會為了錢而結婚。所以我會做幾乎和我已經做過的完全一樣的事情。

謝謝。