本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

在已發(fā)布的半年報中，有兩家公司以膏藥為主業(yè)的公司引起了較大的關(guān)注。

九典制藥，營收13.66億元，同比增長12.19%，凈利潤2.84億元，同比增長43.77%；羚銳制藥，營收19.06億元，同比增長12.07%，凈利潤4.13億元，同比增長30.3%。

這樣的業(yè)績表現(xiàn)如果還算稀疏平常的話，再拉長時間線來看，前者連續(xù)10年?duì)I收正增長，凈利潤連續(xù)5年保持30%以上增長，后者連續(xù)14年?duì)I收正增長，凈利潤則是連續(xù)7年保持兩位數(shù)增長，這中間還跨越三年疫情。

連年增長的業(yè)績，自然帶動公司股價持續(xù)上行。九典制藥上市6年，股價較發(fā)行價上漲超7倍；羚銳制藥上市24年，市值從19億增長至近140億，近五年漲幅超350%。

如今這樣的醫(yī)藥寒冬中，“膏藥”卻正在經(jīng)歷一場前所未有的牛市。

01

膏藥是門好生意

這樣“逆天”的業(yè)績表現(xiàn)背后，依靠的正是“膏藥”銷售的持續(xù)放量。

所謂膏藥，藥學(xué)名稱是“橡膠膏劑”，也叫“透皮貼劑”。它是由藥材提取物、藥物與橡膠等基質(zhì)混勻后，涂布于布上的外用制劑，它既是一種傳統(tǒng)的中藥外治療法，也是一種現(xiàn)代透皮給藥制劑，能將活性成分（藥物）透過皮膚遞送至局部組織或進(jìn)入血液循環(huán)系統(tǒng)作用于全身。

在國內(nèi)，膏藥已有上千年的歷史，是中醫(yī)藥的重要組成部分。傳統(tǒng)中藥貼膏劑一般作用于局部鎮(zhèn)痛抗炎領(lǐng)域，適應(yīng)癥主要包括骨關(guān)節(jié)炎、肩頸疼痛、腰痛、骨質(zhì)增生、風(fēng)濕病、急性挫傷、扭傷、跌打瘀痛、落枕以及肌肉勞損等。

無獨(dú)有偶，隨著技術(shù)進(jìn)步現(xiàn)代化透皮貼劑即化藥貼膏的應(yīng)用范圍逐漸拓展，除了鎮(zhèn)痛消炎領(lǐng)域，還被用于絕經(jīng)引起的中度至重度血管舒縮癥狀、阿爾茨海默病、注意力缺陷多動障礙、重度抑郁癥、慢性疼痛的控制、惡心和嘔吐的預(yù)防、預(yù)防心絞痛等領(lǐng)域，是除口服、注射外的第三大給藥機(jī)制。

看似“不起眼”的膏藥，相比于口服、注射，透皮給藥的機(jī)制，具有無肝臟首過效應(yīng)、避免胃腸道破壞、毒副作用小、藥效持久、使用方便等優(yōu)點(diǎn)。因此，在中國、日本等亞洲市場，對于跌打損傷等骨科疾病，膏藥尤其受中老年患者的偏愛，而非止痛藥。

根據(jù)中金公司數(shù)據(jù)，2023年我國藥用貼膏劑行業(yè)市場規(guī)模約為204億元，其中中成藥貼膏市場規(guī)模為135億元，占比總市場比例的66%；化藥貼膏劑占比逐年增長，由2020年的26%提升至2023年的34%。

圖：中國外用貼膏劑市場規(guī)模，來源：中金公司

相較于動輒投資十年、十億美元的創(chuàng)新藥，膏藥行業(yè)的研發(fā)成本低，風(fēng)險也相對較小。中藥貼膏龍頭羚銳制藥位于大別山腹地，最早僅是一個扶貧項(xiàng)目，靠著25.8萬元貸款成立，但其生產(chǎn)的麝香虎骨膏卻累計銷售超過了100億貼。

另一方面，膏藥產(chǎn)品的特點(diǎn)決定了患者主要通過藥店等OTC終端購買，從一定程度避免集采等政策性風(fēng)險的影響，也給了膏藥企業(yè)充分的漲價底氣。2021年羚銳制藥就對壯骨麝香止痛膏、傷濕止痛膏、關(guān)節(jié)止痛膏分別提價0.1、0.05、0.1元/貼。看似漲價不多，但由于中藥貼膏單價較低，漲價幅度其實(shí)不小，如壯骨麝香止痛膏在京東藥店的售價僅為0.5元/貼左右。

傳統(tǒng)中藥貼膏單價雖然便宜，可是產(chǎn)品毛利率卻不低，2023年羚銳制藥以73.29%的超高毛利率水平在中藥企業(yè)中名列前茅，其中貼劑產(chǎn)品的毛利率高達(dá)75.68%。化藥貼膏單價比傳統(tǒng)貼膏高出幾十倍，毛利率同樣不低，龍頭企業(yè)九典制藥藥品制劑的毛利率達(dá)到82.55%。

研發(fā)風(fēng)險小、不受集采影響、不低的毛利率，造就了膏藥連年增長的神話。

02

兩個龍頭的狂歡

盡管膏藥行業(yè)有著種種優(yōu)勢，但有時候優(yōu)勢其實(shí)也是劣勢。

研發(fā)風(fēng)險小對應(yīng)的就是技術(shù)門檻低，資產(chǎn)投入小，傳統(tǒng)中藥膏藥產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重。據(jù)不完全統(tǒng)計，目前國內(nèi)生產(chǎn)麝香壯骨膏、關(guān)節(jié)止痛膏、傷濕止痛膏、狗皮膏、傷濕祛痛膏的廠商就超過200家。

如此內(nèi)卷的市場中，羚銳制藥、奇正藏藥、云南白藥是中藥貼膏領(lǐng)域的TOP3。2023年羚銳制藥貼劑收入達(dá)到20.5億元，超過奇正藏藥的14.2億元，成為中藥貼膏市場的領(lǐng)頭羊。在中藥貼膏TOP20品牌中，羚銳制藥有6個產(chǎn)品上榜，數(shù)量排名第一。

其中，核心產(chǎn)品通絡(luò)祛痛膏作為獨(dú)家產(chǎn)品，入選《國家基藥目錄》《國家醫(yī)保目錄》，年銷售額超過10億元；“兩只老虎”系列四個產(chǎn)品在同類產(chǎn)品中的市場占有率均為第一，2022年壯骨麝香止痛膏、傷濕止痛膏、關(guān)節(jié)止痛膏、麝香壯骨膏的市場占有率分別為92.59%、48.36%、39.28%、30.68%，2023年合計銷量超10億貼，穩(wěn)居龍頭位置。

圖：羚銳制藥產(chǎn)品一覽，來源：浙商證券

與中藥膏藥相比，化藥貼膏領(lǐng)域競爭則要小得多。由于工藝復(fù)雜、研發(fā)難度大、技術(shù)壁壘高，國產(chǎn)產(chǎn)品多為仿制日本非甾體抗炎藥凝膠貼膏，且至今僅有6款化藥凝膠貼膏上市。

這意味著，在化藥貼膏這個市場里，只要突破了技術(shù)壁壘，便有望成為一款“重磅炸彈”。而在這僅有的6款上市產(chǎn)品中，九典制藥一家就占了兩款，分別是洛索洛芬鈉凝膠貼膏和酮洛芬凝膠貼膏。

圖：國內(nèi)已上市化藥貼膏一覽，來源：東吳證券

2017年，在突破了交聯(lián)架橋、水凝膠體系的經(jīng)皮給藥制劑滲透等相關(guān)技術(shù)壁壘后，九典制藥成功上市了洛索洛芬鈉凝膠貼膏。2021年—2023年，洛索洛芬鈉凝膠貼膏銷售額分別達(dá)到8.49億元、13.03億元和15.47億元，讓九典制藥率先成為化藥貼膏領(lǐng)域的龍頭。

2023年，九典制藥再次拿下酮洛芬凝膠貼膏國內(nèi)首仿，并在年底成功納入醫(yī)保。這款鎮(zhèn)痛領(lǐng)域的產(chǎn)品，是日本銷量最好的外用制劑產(chǎn)品之一，2022年的市場規(guī)模達(dá)到16億元，可替代傳統(tǒng)貼膏劑，有望成為其下一個利潤增長點(diǎn)。

盡管技術(shù)路線不盡相同，但在國內(nèi)這個愛膏藥遠(yuǎn)超止痛藥的市場，兩大膏藥龍頭均受到了投資者熱烈的追捧。九典制藥股價從2020年6月開啟單邊上漲模式，到2024年，四年最高上漲469%；羚銳制藥在相同的時間段，累計上漲幅度超過350%。

不過，雖然膏藥市場需求一直存在，但是整體市場規(guī)模并不大、增長空間有限，隨著競爭者的增加，蛋糕自然也就越分越小。為了保證自身在激烈競爭中的領(lǐng)先身位，羚銳制藥的銷售費(fèi)用常年保持在10億元以上，2023年達(dá)到15.04億元，同期研發(fā)費(fèi)用僅為1.1億元。雖然銷售費(fèi)用在總營收中的占比持續(xù)下降，但比例的絕對值也在45%之上。

圖：羚銳制藥銷售費(fèi)用與總營收，來源：錦緞研究院

化藥貼膏方面，整個市場的競爭也在逐漸加大，目前僅洛索洛芬鈉凝膠貼膏就有16家正在申請仿制藥注冊，酮洛芬凝膠貼膏也有兩家在研，其中南京海納正在進(jìn)行 III期臨床。

由此可見，即使身處膏藥牛市，但投資者卻依然應(yīng)該警惕其中的變盤風(fēng)險。

另一方面，股價持續(xù)暴漲之后，兩大龍頭股東也不約而同地開始減持套現(xiàn)。羚銳制藥實(shí)控人分別于2023年及2024年大幅減持套現(xiàn)近4億元，其董事、監(jiān)事也在今年3月披露了減持股份計劃；九典制藥同樣也在8月發(fā)布減持公告，高管減持不超過19.37萬股，而此前其主要股東就曾因持股變動達(dá)到5%時未及時披露并停止交易，被深交所下發(fā)了監(jiān)管函。

春江綠水鴨先知，股東、高管頻繁高位減持套現(xiàn)，此中原因也就不言自明了。

03

資本市場沒有感同身受

在投融資領(lǐng)域，膏藥、創(chuàng)新藥雖然同屬于醫(yī)藥板塊，但二者背后的底層邏輯實(shí)際上有著天壤之別。

與羚銳制藥、九典制藥三年來的一路高歌猛進(jìn)不同，曾經(jīng)被寄予厚望的創(chuàng)新藥在2017年左右進(jìn)入了快速發(fā)展階段，但在2021年達(dá)到發(fā)展高峰后，突然步入了資本寒冬。

寒冬中的創(chuàng)新藥，尤其是國內(nèi)創(chuàng)新藥企融資陷入困難，不少創(chuàng)新藥Biotech不得不在行情不佳的情況下砍掉有潛力的研發(fā)管線，以此來斷臂求生；還有很多有潛力的公司，通過“NewCo”的方式，與一家機(jī)構(gòu)造殼融資，以期獲得可貴的現(xiàn)金流。這些能夠生存下來還算好的，更多的Biotech融資不順利，管線沒人要，最終恐將面臨出局的窘境。

之所以投資者對創(chuàng)新藥熱情如此之低，最主要的原因之一就在于創(chuàng)新藥投資風(fēng)險太大，國內(nèi)資本缺乏耐心。“10年10億美元”不僅是說創(chuàng)新藥研發(fā)的不易，更凸顯了創(chuàng)新藥研發(fā)投入大、周期長、失敗風(fēng)險高的特點(diǎn)，在國內(nèi)醫(yī)保支付意愿不強(qiáng)的背景下，資本選擇避險也是在所難免。

與之相對，膏藥擁有免疫集采的OTC屬性，其產(chǎn)品的本質(zhì)邏輯更傾向于消費(fèi)品。各家公司擁有獨(dú)家定價能力，只要銷售策略制定得足夠好，就能源源不斷地產(chǎn)生可觀的現(xiàn)金流。因此從投資角度考慮，膏藥生意模式是比創(chuàng)新藥更成熟的。

只可惜醫(yī)藥除了是一門生意，更是國民健康的未來。生意，沒有高低貴賤之分，能賺錢的就是好生意。但創(chuàng)新藥卻存在專利壁壘，沒有前期充足的研發(fā)投入，是很難在全球占據(jù)一席之地的。

貪圖小利，必?zé)o遠(yuǎn)謀。我們充分肯定膏藥這門生意的價值，但如果所有人都去搞膏藥了，那么這個賽道還能如此光芒嗎？創(chuàng)新藥研發(fā)，需要一些情懷，很多時候，創(chuàng)新藥投資者還是傻一點(diǎn)比較好。

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