三季報沒幾家能看的。

在醫藥行業中，崩塌體量最大、斷崖程度最深的是智飛生物。從2022年上半年開始，我們對疫苗頭部企業由盛入衰有過全程跟蹤（詳見《疫苗第一廠的黃昏》、《疫苗行業進入地獄模式》）。

深深的無力感在于，當前這個結果在2年前已經知道，卻未能避免，中途沒有任何抵抗，一切都沿著既定軌道加速惡化。

在智飛生物下行過程中，投資者會不停計算低估程度，預判拐點，事實證明這樣做是徒勞的，到底錯在哪里？

又到一年砍價時，醫藥創新面臨外部壓力，但是不創新會有什么后果？疫苗行業正在做出示范。

01

沒到最壞時刻

智飛生物2023Q3凈利潤22.70億元，2024Q3虧損8370萬元，2023Q3營收148.26億元，2024Q3營收45.28億元。

由大賺到微虧，單季營收銳減百億元，HPV疫苗需求端大萎縮。而供應端大過剩，智飛生物2024Q3存貨207億元，環比增加32%，相比年初增加130%。

巨大的供需錯配，引發連鎖反應+全面惡化。為消化存貨，提高效率，2024H1銷售人員數量同比增加40%，在2024Q3營收同比下降70%的情況下，銷售費用同比增加24%，管理費用同比增加16%，然而并沒有用；在上一季存貨高達157億元的情況下，2024Q3又增加存貨50億元，為向默沙東支付貨款，導致現金儲備減少23億元；現金流緊張后，2024Q3被迫增加短期借款52億元；銀行借款利息支出增加，又導致2024Q3財務費用同比增加155%。

本季爆雷并不是結局。截至2024Q3，智飛生物存貨+應收賬款合計421億元，超過其歷年凈利潤總和，現金儲備相比今年初已經腰斬。國產九價HPV疫苗獲批上市之時，才是最壞時刻。

危如累卵，智飛生物存貨+應收賬款高企對此做出最形象的演繹，然而，智飛生物仍然在按計劃向默沙東采購代理產品，身不由己。

據默沙東2024Q2財報，九價HPV疫苗意外剎車，銷售收入24.78億美元，同比僅增長4%，增速較今年Q1放緩13個百分點，較上一年同期則更是減緩39個百分點。中國市場銷售數據不及預期是主因，默沙東稱，2024Q2智飛生物向疫苗接種點的出貨量大幅下降，導致智飛生物的庫存水平高于正常水平。

默沙東對智飛生物的境況非常同情，2024Q3又強迫其增加天量庫存。

作為買辦（代理），智飛生物的命運被默沙東拿捏，缺乏自主決定權，以致于把歷年凈利潤全部押在應收賬款和存貨里，任由默沙東擴產壓貨，收割HPV疫苗的最后紅利，然而紅利提前結束了。

智飛生物自身也存在路徑依賴，當代理洋疫苗都能當上疫苗第一廠時，誰還愿意去冒險創新？自主產品收入（剔除新冠疫苗），2017年10.2億元，2018年12.7億元，2019年13.4億元，2020年12億元，2021年13億元，2022年16.3億元，2023年10.3億元，2024H1為5.5億元。

8年原地踏步，研發支出可一點沒省，2021年8.1億元，2022年11.1億元，2023年13.5億元，2024H1為5.7億元，近年已超過自主產品收入。蔣仁生內心可能也是苦逼的，不可能從上到下改變整個企業的基因，所以另起爐灶，在體外培育創新企業智翔金泰。

智飛生物勃興于時代的貝塔（行業開放、消費升級），投資者過度關注估值和經營的細節，可謂只見樹木，不見森林，先要理解其商業模式的本質。

時代拋棄你時，連一聲再見都不會說。

02

不創新的下場

10月25日，財政部公布2024年前三季度一般公共預算支出情況，衛生健康支出15041億元，同比下降10.4%，在10項主要支出科目中降幅最大。

據Crunchbase數據，2024年9月創新藥VC&PE投融資金額，全球同比下降0.22%、美國同比增長18.81%、中國同比下降65.39%。

又到雙十一滿減優惠時刻，醫藥創新的外部壓力沒有邊際改善，那么是否應該選擇不創新、全躺平？

疫苗行業正在做一個惡劣示范，不創新不出海的下場會更慘，終局是產能過剩和價格戰，所有大品種都將發展至一種群毆的局面。

傳說默沙東最擅長一力降十會，九價HPV疫苗先是擴齡打垮所有低價苗，然后男性適應癥申請，收割剩余市場，最后一針簡化法掀桌子。

但局面已經失控，默沙東遇上一群在擴產、殺價上拼命的國產廠家，自己的桌子也被掀翻了。默沙東九價HPV疫苗終于成功滯銷，據智飛生物財報，2024H1存貨周轉天數達到166天，同比增加64%，2024Q3存貨周轉天數達到242天，環比增加46%。

沃森生物二價HPV疫苗于2022年3月上市，隨后在各地集采中展開價格戰，至2024年單支價格已由300元以上降至不到30元。沃森生物2024Q3營收7.08億元，同比下降29%，凈利潤8580萬元，同比下降13%，但對HPV疫苗不存在單品依賴，降幅相對可控。萬泰生物慘比智飛生物，2024Q3營收5.82億元，同比下降28%，凈利潤617萬元，同比下降94%，已經掙扎在盈虧平衡線上。

據醫藥魔方統計，目前國內已進入臨床研究階段的各類HPV疫苗共計17款，其中，九價及更高價型疫苗共9款，多數都已進入III期臨床，有望在未來一至兩年內陸續進入國內市場。

自費疫苗價格戰全面蔓延。

10月23日，吉林宣布6款非免疫規劃疫苗降價，主要涉及破傷風、流感、23價肺炎、麻腮風、乙肝疫苗，廠家均是國藥集團，分別是國藥集團旗下的武漢所、成都所、上海所、北京所，疫苗價格降幅在14%至37%之間。

公費市場也在降價。9月5日，國藥集團上海所中標浙江三價流感疫苗項目，折合單支疫苗價格僅9.4元，這是公費流感疫苗中標單價首次跌破10元。

今年以來，出現降價的疫苗涉及流感疫苗、二價HPV疫苗、吸附破傷風疫苗、23價肺炎球菌多糖疫苗、麻腮風聯合減毒活疫苗、重組乙型肝炎疫苗（釀酒酵母）、人用狂犬病疫苗、水痘減毒活疫苗。

國產疫苗技術長期停留在me-worse階段，一旦需求下降、產能過剩，只剩螺旋降價一條路。

2023年國產疫苗出口金額1.86億美元（不含新冠疫苗），沃森生物 2023年海外收入 2.88億元，作為單一企業占比國內合計出口近 22%。不知道應該感到悲哀，還是喜悅？

但是，沃森生物作為創新最積極的傳統疫苗企業，應該能夠率先跑到長夜盡頭。2024年前三季度，研發費用率20%，海外收入3.5億元，同比增長41%，占營收比重16%。今年8月初，沃森生物二價HPV疫苗通過WHO預認證，有利于在更多國家和地區獲得準入，打開海外長尾市場，10月，其二價HPV疫苗獲得印尼上市許可。

創新難出海難，但只有創新者、出海者才能活。