來源 | 明說物流曉看圈

視覺 | 宋金煜

責編 | 韓瑋燁

// 睿評 //

10月末，寶灣心心念念的自家REITs終于在深交所上市了，當天的朋友圈一片喜氣洋洋。其實就國情而言，REITs對于倉庫業主來說，國企比起其他人更加適合，也更迫切需要。

今年的物流地產行業，無論是在資本端還是在租賃端，都顯得格外捉襟見肘。

一般而言，下行市場中的弱勢往往都只會從一個源頭開始，要么是資本退潮所帶來的資產退出陷入困境，從而引發一系列連鎖反應；要么是羸弱的需求端使得投資者更為審慎，以至于減緩甚至停止投資行為。

但進入2024年以后的物流地產市場——其實在更早一些時間就已經有所端倪——卻是兩者同時發生。

不管是不是所謂的歐美政治正確原因，以外資基金為主的投資方全面駐足觀望，使得大河斷水，下游枯竭。而租賃端受困于用戶的降本原則和整合需要，租金在“大跳水”的情況下仍然無法填滿各地海量的倉庫供應。全面腰斬甚至“高位截癱”的租金水平“伙同”觸目驚心的平均出租率，進一步反向吞噬著碩果僅存的一些非歐美投資者。并且隨之造成的是行業上下游的惡性循環，包括銀行、工程、材料、人員等等在內的每個直接或間接關聯方都被大潮弄濕了一身。

之前的文章里已經說過很多次，物流地產不是依靠倉庫租金來盈利的。躲在一棟棟灰色倉庫和一輛輛運輸車輛背后的是資本交易。達到一定出租率和租金水平的園區被放上資本市場這張牌桌的時候，才是這個行業賭局的開始。這意味著每個開發商如果需要生存、發展、獲利，就必須有其他玩家在這個擊鼓傳花的游戲中接盤。那么今年幾近于停擺的資本市場無疑就是被一把大錘砸得粉碎。滿地狼藉旁邊站著的，是一群捧著籌碼，殺紅了眼，原本準備下場的賭客。

所以現在的物流地產行業中，幾乎所有業主方都在積極尋找下一個可能會下手的新接盤俠，只不過尋尋覓覓，卻又冷冷清清。

一個直觀的感受就是，過去滿市場都是找各個渠道去買資產的“豪客”，但如今鈔票不再飛舞，所有中介機構、大行小所手里拿的都是委托出售倉庫的代理協議——沒有不能賣的項目。

募投管退的環節中沒有孰輕孰重，任何一環短缺都會導致循環斷裂，這是行業生存的根本。而相比起其他外資、民營公司，長期以來，國企開發商對此顯得更加頭痛。

對于國企來說，將開發的物流園區打包放到資本市場出售以達到增值獲利的目的，不是模型測算和業務談判那么簡單可以落在紙面上的東西。管理者還需要，或者說更多需要考慮的是會不會被扣上“國有資產流失”這個帽子。

如何估值？誰來估值？買家是否認可？國資委的意見如何？會不會以后被“算倒賬”？等等等等，都是懸在頭上的達摩克利斯之劍。

尤其是對高層來說，當盈利無關乎個人收益，自己即是公司老板也同時只是國資委下屬的高級打工仔，這時候在公司業務層面的數字以外，平衡所謂的政治風險問題也成為了不容小覷的一個方面。

長期以來，以開發屬地園區的政府平臺公司為代表，包括項目遍及全國的大型國企開發商，如何將資產變現回收甚至快速增值盈利，都是一個簡單卻又難以解決的問題。簡單是因為大量外資、民營開發商珠玉在前，困難則是因為國企們無人敢去效仿。

他們就如同玻璃前的蜜蜂 ——前路是光明的，道路是沒有的。

所以當REITs正式得以發行的時候，與其說是為了完整和規范不動產資本市場，倒不如說是為這些國企開發商在荊棘中開辟出了一條通路。當先行者（或者說試驗者）摸出了過河的石頭以后，6月的深國際和本月的寶灣也開始大張旗鼓地邁出了第一步。而后面的亦步亦趨者中也不乏諸如上海外高橋們的身影。

如果資本化被打通，那么困擾國企多年的運營邏輯終于得以閉環，長期的資金壓力也可以“開閘泄洪”了。而這對于在資本市場舉步維艱的國企物流地產開發商來說，無疑是一顆锃亮的銀色子彈。

但是，REITs真是藥到病除的良方嗎？

首先，絕大多數倉儲REITs的參與者拿出的底層項目都不是公司的核心資產。

除了鹽田港因為項目的稀缺性而足夠硬核，中金普洛斯依靠多項目組合而抗壓性較高以外，其他參與者的底層項目，客氣一點說，都不盡如人意。這其實是業內對REITs看法的一個通病。開發商的潛意識中始終堅信直接出售資產給到其他資本方的收益，一定會大于，甚至遠大于通過REITs發行取得的回報。

所以對于REITs，他們更多是將其視為備選路徑。既然是備選，那么試水時用非核心項目淺嘗即止就足以。

然后，REITs尋求的是長期收益，意味著項目的租賃情況要在一個較長的時間線內維持可觀且穩定。而在過往的交易市場中，賣方在談判前夕，通過多種手段將項目的租金水平和出租率“沖”到一個高位是習以為常的方式。包括但不限于利用合同外免租拉高賬面平均收入，使用第三方返還租金給租戶以同時滿足對方的低成本需求和自己的高租金收益等等，五花八門、應有盡有。

只要項目以可觀價格交割完畢，之后是水漫金山還是別的什么山又有何妨？

但在REITs里面，這種方法不能說沒有人想過，只是因為時間維度的問題而需要小心謹慎，多多思量。比如，年頭京東產發REITs下跌30%的明面上是因為租戶降租導致，但背后大家都知道幾個項目的租戶基本都是關聯企業，也就是京東物流自己。不能說有什么原則問題，只是容易讓普羅大眾覺得水深難測。

還有就是“后來的和尚”未必能有水喝。

市場上幾支先行發售的倉儲REITs表現得并不盡如人意，幾乎全部破發。雖然原因涉及方方面面，而且作為封閉式基金，倉儲REITs的收益需要在一定的時間長流中才能得以體現。但是，市場情緒對其的熱衷程度一定會大不如前。

此時，乃至今后再籌謀走這條道路的開發商，要么會降低預期，要么更是會把REITs當成非核心項目出路的主要選擇。而非核心項目組成的底層資產，在這個低迷的市場環境中所能表現出的回報也定然是不盡如人意的。這樣周而復始，卻使得REITs這個良品陷入到了惡性循環的泥潭中去了。

REITs是一個長周期產品，做不到快速攫取利潤。

對于國企開發商而言，這枚銀色子彈的功效不在于直接消滅敵人，攻城拔寨，而更多的是為自身提供緩解資金壓力的作用，爭取到更多的時間效應，釋放出被擠占的人力和物力。

進入到下半場的物流地產行業不再局限于資產規模大小的比較，而是對于輕資產管理能力的全面競爭。所以相較于外資、民營開發商對REITs的態度，國企開發商似乎更應當與其顯得郎情妾意。讓停滯在退出關口的資金流動起來，無關于利潤回收還是再投資，亦或是作為成本投入到資管能力的增強，也許這些才是REITs在國內物流地產市場的真正意義所在吧。

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