2021年底,中央經濟工作會議首次提出探索房地產發展的新模式，此后，國務院政府工作報告及許多重要會議也多次提及。然而，房地產行業轉型并非一蹴而就，2023年12月召開的中央政治局會議提出“穩中求進、以進促穩、先立后破”的工作思路，這意味著房地產行業要在調整中構建新模式。對此，可以從三個方面探討房地產重構的要點及金融跟進策略。

房企重整與化解債務困境工具

房企資不抵債風險迅速上升

2021年下半年以來，房地產市場進入持續下行調整階段。在市場需求下行、房價下降和債務剛性償還的三重壓力下，房企普遍出現資產負債表惡化的情況，而且部分房企已出現資不抵債的情況。從上市房企財報數據來看，164家樣本房企2023年的總資產合計為24.6萬億元，較2021年的28.8萬億元減少4.2萬億元；2023年的總負債合計為20.5萬億元，較2021年的23.8萬億元減少3.3萬億元；2023年的所有者權益合計為4.1萬億元，較2021年的5萬億元減少9000億元。與2021年相比，164家樣本上市房企中有133家資產規模收縮，112家上市房企所有者權益下降。值得特別關注的是，恒大、藍光發展、花樣年、建業地產等10家上市房企，因為經營性虧損，存貨、持有投資性物業資產價格下跌、土地被收回虧損，資產處置減值損失等非經營性虧損，在2023年已經資不抵債（見表1）。

表1 資不抵債上市房企資產負債情況（億元）

數據來源：上市房企半年度、年度財務報告，Wind

注：因成稿時中國恒大、當代置業2023年年度財務報告仍未發布，表中數據來源于2023年上半年財務報告。

為解決房企資不抵債的問題，并盡最大可能保護債權人的權益，需在保留房企持續經營和盈利可能性的前提下，對資不抵債房企進行破產重整。當然，對于那些盲目擴張、長期失信以及違法經營造成的嚴重資不抵債的情況應該破產清算；然而，房企主體的破產清算與項目建設分離可以并行，這有利于保護購房人權益并恢復市場信心。這也是當前房地產政策以保交樓為主的原因，體現了決策層化解風險以穩為主的思路。

AMC的機會與債務困境化解工具

保交樓工作使用的主要工具是保交樓專項貸款，這是政策性金融工具。目前市場化金融工具應用不足，對金融機構尤其是資產管理公司而言存在機遇。金融機構可通過發行債務重整融資工具（共益債務、資產擔保債券等）介入房企破產重整過程，一方面通過與債務人共同分擔即期損失幫助債務人重生，另一方面也獲得重整收益。在應用債務重整融資工具的過程中，金融機構應特別注意以下幾點：第一，通過特殊目的載體發行。債務重整融資工具的發行方須代表債權人，按預先制定的存續管理機制、方案條款監督債務人經營管理、參與重大決策，對資產處置收益享有優先于股東的順位，并與原股東及實際控制人的其他資產、企業的正常經營管理絕對隔離，避免風險傳染。第二，發行規模以資產估值為“錨”。債務重整融資工具的發行規模需要嚴格“錨定”債務人資產估值及處置凈值，以保障債務重整融資工具投資人的安全邊際。因此資產處置凈值無法清償既有債務總額的資不抵債主體，不屬于符合發起債務重整融資工具的“項目范圍”。第三，期限覆蓋資產處置時限。債務重整融資工具償付資金的主要來源是資產處置收益，預置合理充足的資產處置期限，并將收益合理擺布置換即期債務，避免債務人資產進入到資產查封、執行等漫長的訴訟法律流程。考慮到目前市場主要的債務期限結構都在5年以內，資產處置周期通常在2至3年，因此債務金融工具的期限初始設立應不短于10年。

老舊房屋改造更新與房屋養老金

老舊房屋改造更新的迫切性

目前我國存量住房房齡老、數量大、隱患多。根據“七普”數據，20世紀90年代以前建成的住房占比達到35%，平均房齡34年；本世紀頭10年建成的住房占比30.34%，平均房齡18年。由于人均住房面積已經達到一定水平，新建住房增量有限，隨著時間推移老舊住房的占比還會持續攀升。粗略估計，到2035年，我國約有2/3的房屋房齡接近40年。住房老舊使得房屋安全隱患日漸突出。受限于過去的客觀條件，部分存量住房在整體規劃、設計標準（抗震性能等）、住宅的宜居性等方面有所欠缺，導致房屋結構失穩、設施設備及管線銹蝕老化、屋面滲漏等問題。在房屋使用環節，由于業主、使用人缺乏安全意識，有的擅自拆除或損壞承重結構，有的對房屋進行隨意加高或擅自改變用途，這使得房屋安全隱患問題更加突出。

在2024年8月2日舉行的國務院政策例行吹風會上，住房和城鄉建設部表示，要建立房屋養老金制度，為房屋體檢、房屋維修、房屋保險提供資金保障。建立房屋養老金制度的目標是保障房屋安全、延長房屋使用壽命。而過去的專項維修資金制度一方面面臨總量資金不足的問題，因此要在房屋養老金中設立公共賬戶并籌集財政資金補足；另一方面，專項維修資金制度因“公地悲劇”存在使用難的問題，而保險機制的介入有利于化解這一難題并提高保障效率，是重要的制度創新。

房屋養老金的功能與保險機構的機會

房屋養老金制度包括兩個重要的功能，一是房屋質量保險，二是房屋定期體檢。在房屋養老金制度中嵌入房屋質量保險制度，有效解決“公地悲劇”問題，這也體現出社會主義制度的優越性。過去的專項維修資金在使用中面臨決策門檻高的問題。若將專項維修資金用于購買財產險，可通過一次授權多次維修的方式解決決策門檻高的問題，但實踐中仍會面臨業主委員會金融素養不足的困境。房屋養老金中的公共賬戶可采取政府購買服務的方式直接購買房屋安全綜合保險，避免了安全服務供給的空白。政府力量的介入為市場主體創造更多機會，更能充分激發保險業的風險管理職能，從而使保險為社會更好發揮“減震器”“穩定器”的作用。另外，政府以集中采購方式購買保險，極大降低了保險公司的獲客成本，有效增強資金使用效能，做到讓利于民、惠及于民。

在房屋養老金制度中嵌入定期體檢制度，體現了統籌發展與安全的思想。黨的十九屆六中全會通過的《中共中央關于黨的百年奮斗重大成就和歷史經驗的決議》強調，把安全發展貫穿國家發展各領域全過程。國家安全工作以人民安全為宗旨，公共安全以保障人民生命財產安全、社會安定有序和經濟社會系統的持續運行為核心目標，消除房屋安全隱患是一項切實保障人民安全和社會大局穩定的重要工作。在房屋養老金制度中引入房屋定期體檢制度，是適應房屋全生命周期安全管理、提升房屋安全管理專業化水平的需要，是安全工作思路由“治危”向“防危”的重大轉變。在體檢發現問題后，用保險資金對老舊小區主體結構加固、外墻維修翻新，推動消除老舊房屋安全隱患，保障老舊小區正常運行，是安全工作思路由“保眼前”到“保長遠”的重大轉變。

房屋養老金制度的建立對保險機構而言存在兩個機會：第一，在保險運營端，可運用保險科技提高運營效率。如為每一棟樓宇安裝墻體質量感應器，結合衛星遙感技術對每一棟樓宇每一間房屋進行質量信息分析并進行周期性評價，及早介入維修降低事故發生概率；對于外力可能造成的房屋損壞，可以應用災害、氣象大數據快速識別可能受到威脅的房屋，及早發出預警通知并做好減災救援預案。第二，在保險投資端，發揮保險長期投資功能、提高保險資金收益率。一方面，通過提高房屋養老金統籌層次做大規模，通過規模效應提高保險資金收益率；另一方面，由于保險資金使用期限長、可穿越周期，因此保險公司在一定程度上配置一些高風險產品，如證券投資基金、股票，以及信用等級在投資級以上的金融債、企業（公司）債、可轉換債（含分離交易可轉換債），通過風險承擔效應提高保險資金收益率。

結構性住房需求與住房租賃融資工具的發展

結構性住房需求

2020年我國家庭戶人均居住面積達41.76平方米，其中城市家庭人均居住面積為36.52平方米，較2000年提升67%。據測算，我國城鎮住宅套戶比也從1978年的0.8增至2020年的1.09。從國際看，當前美國日本套戶比分別為1.15、1.16，德國為1.02，英國為1.03，表明此時我國住房總體上還保持著供求平衡。

盡管總量平衡，但依然存在因人口空間流動和家庭戶結構變化帶來的結構性住房需求。第一，新市民人口持續增長。新市民主要是指因本人創業就業、子女上學、投靠子女等原因來到城鎮常住，未獲得當地戶籍或獲得當地戶籍不滿三年的各類群體，包括但不限于進城務工人員、新就業大中專畢業生等，目前約有三億人。新市民中未落戶常住居民群體近似等于流動人口，根據國家統計局數據，2010年至2021年我國流動人口由2.21億人上升至3.85億人。根據王培剛的研究，“80后”成為流動人口的主力，他們作為產業工人的中堅和新市民的主體，返遷回農村的概率較小。未來隨著深度城市化的推進，城市公共服務進一步提升，新市民群體不僅會增加，更重要的是會定居下來。第二，獨居戶家庭持續增長。我國獨居戶家庭由1990年的1735萬戶上升至2020年的1.25億戶，同期占家庭戶的比例由6.27%上升至25.39%。獨居家庭的增長一方面由于初婚年齡推遲，這自然導致獨居人口增長，1990年至2020年我國平均初婚22.9歲上升至28.7歲。另一方面，更多人選擇終身獨居。這兩類人群的增長導致住房租賃需求增加，具體原因包括：其一，流動人口支付能力有限。根據貝殼研究院對北京、上海等10個一二線城市的調研結果，住房租賃人群平均租金收入比為19.9%。假定收入為1，則租金為0.199；以這一數據為基礎，假設年利率4%、貸款八成、首付完全由父母資助，并根據“收入為月供2倍”的銀行要求，我們可以測算出消費者購房的租金資本化率上限為53.5年。一線和熱點二線城市的這一指標普遍高于這一數值，這意味著在這些城市處于平均收入以下的人群較長時間是買不起房的，大多數人只能租房。其二，新生代流動人口更多地在服務業中工作，不可能像第一、二代流動人口那樣住在工棚、廠區。一方面，他們對居住品質和周邊配套的要求會對租房產生強烈的需求；另一方面，流動人口中有相當比例是夫妻同時外出，且已婚流動家庭攜子女外出，他們需要一個穩定的住所，也會產生租房的需求。根據《中國流動人口發展報告2018》，2017年我國流動人口家庭中租住私房的比例為59.8%。其三，獨居人口中有相當比例會選擇租房。一方面，從代際傳承的角度看購房沒有必要；另一方面，租房具有更大靈活性，可以依照工作地點隨時調整。

住房租賃融資工具的發展

為適應上述住房結構性需求的增長，須增加租賃住房供給。而經營租賃住房具有現金流份額小、回收周期長的特點，對此須進一步發展與之適配的金融工具。

第一，進一步鼓勵住房租賃REITs的發展。住房租賃REITs這一產品對金融機構而言在各個環節都充滿機會。例如，資產管理公司在Pre-REITs階段可以作為原始權益人，也可以作為專項管理計劃的管理人，基金公司可以作為公募基金的管理人，銀行可以作為專項計劃和基金的托管人，券商可以成為REITs的發行人等。鑒于當前住房租賃REITs市場規模依然較小且制度還不完善，可從以下三個方面改進：其一，進一步擴大租賃住房REITs的發行主體范圍。2022年首批保租房REITs上市，此類主體以地方住保辦及下屬專項企業為主，具有資產規模充裕、土地權屬清晰的特點，利于租賃住房REITs早期發展。但首批保租房REITs發行規模只有50.06億元，相對于“十四五”時期新市民的租賃需求還遠遠不夠。中長期看，鑒于投資、運營以及管理能力的提升，可將底層資產擴展至商業性住房。具體可先從央國企試行，為后續民企參與摸索可行路徑。其二，開發REITs配套融資工具。對于REITs來說傳統融資工具如貸款涉及較大本金償還壓力，必然會影響正常的股息分派，建議大力發展沒有本金攤還的CMBS產品。其三，發展Pre-REITs、私募REITs等產品，形成多層次不動產資本市場。

第二，進一步發揮政策性金融作用。中國在政策性金融的運用方面較為擅長，而住房租賃市場又具有一定準公共物品屬性，兩者恰好匹配。其一，商業銀行可以充分利用當前保障性住房再貸款低成本（利率為1.75%）的特點，發放住房租賃經營性貸款。其二，針對目前住房租賃專項債的利率較高、期限較短的問題進行改造，可將其商業性金融屬性轉化成政策性金融屬性。具體操作上，以項目為主體確定發行規模，以國開行信用進行債券擔保，并對資金用途進行嚴格監管，力爭住房租賃專項債利率降至1.5%，發行期限達到15年以上。

作者單位：中國社會科學院金融研究所房地產金融研究中心