11月15日，上交所發布上市委會議公告，勝科納米（蘇州）股份有限公司（下稱“勝科納米“）將在科創板首發上會。保薦機構為華泰聯合證券有限責任公司（下稱“華泰聯合”）。

進入11月份后，滬深北三大交易所IPO上會顯著加速，但此次上會勝科納米卻曾因“清倉式”分紅后募資補流引發市場高度非議。

勝科納米實控人李曉旻身背個人高額負債，卻在遞交招股書前進行了累計金額高達1.13億元的大額分紅，超過2020年至2022年三年扣非歸母凈利潤之和，又擬募資5000萬補流，這一舉動使市場部分觀點認為，勝科納米選擇上市可能是出于實控人套現還債的目的，而并非是有著真實的募資需求。

在監管對于“清倉式”分紅后募資補流進行嚴監管以及巨大的市場輿論壓力下，勝科納米終于取消了IPO募投項目中的“補充流動資金”項目。但這樣緊急擠一擠募資項目“水分”的行為并不能打消市場疑慮。

更令市場震驚的是，彼時勝科納米雖然因“清倉式”分紅身處風口浪尖，但在2024年1月15日更新的發行人及保薦機構回復意見（2023年半年報財務數據更新版）中回復分紅的必要性和恰當性問詢時，仍堂而皇之的表示：“企業在提交IPO申請前實施現金分紅的情況較為常見”。似乎將上市前夕的大規?，F金分紅（或“清倉式”分紅）視為一種常規做法，即便這種做法在市場看來可能存在爭議。

在市鑒《“清倉式”分紅是否為實控人還債引爭議勝科納米與華泰聯合回復問詢函：IPO前分紅較為常見》一文發布后，勝科納米與保薦機構華泰聯合在2024年6月29日更新的發行人及保薦機構回復意見（2023年年報財務數據更新版）中，已悄然將相關敘述進行了刪除。

修改關于分紅合理性和恰當性措辭、刪去補流項目，勝科納米與保薦機構華泰聯合為順利推進上市可謂費盡心思，但正如市鑒在此前文章所言，勝科納米的申報是對所有擬上市企業與保薦機構對待資本市場規則態度以及長期合規發展的一次審視。

業務發展存多重局限 增長勢頭難持續

勝科納米是一家專注于半導體第三方檢測分析服務的公司。得益于近年來半導體產業鏈專業化分工進一步加強，勝科納米2020年至2023年業績增幅較快，但這一趨勢未能持久，招股書（上會稿）顯示，2024年1-9月，勝科納米實現營業收入29,404.13萬元，較去年同期增長4.49%；實現扣非歸母凈利潤4,975.15萬元，較去年同期下降14.12%，不僅業績增速大幅下滑，還開始出現增收不增利的情況。

半導體產業有著極其重要的戰略意義。但在產業鏈中，第三方實驗室檢測的市場空間卻較為有限，目前市場規模尚不足百億，同時，由于半導體客戶對檢測分析服務的時效性要求較高，因此第三方檢測分析實驗室的區域性特點也較為明顯，行業集中度較低，呈現機構眾多、單個機構規模較小的競爭格局。

勝科納米在招股書中自稱市場地位較為突出，但截至2023年，其營收體量也尚不足4億。更值得注意的是，即便在目前有限的市場空間下，勝科納米與行業內部分競爭對手相比在部分細分領域也存在不足，如在材料分析領域尚未建立化學分析的分析實驗能力，檢測分析服務的覆蓋廣度仍有待進一步提升。同時，相對于中國臺灣的閎康、宜特等老牌第三方實驗室檢測機構在業務規模上也有所不及。

在研發方面上，勝科納米2021年至2024年上半年的研發費率分別為13.45%、12.61%、10.80%、11.62%，雖然高于閎康、宜特，但對比利揚芯片、偉測科技等境內新崛起的半導體第三方檢測分析服務要遜色不少，同期，利揚芯片研發費率分別為12.46%、14.93%、14.94%、16.89%；偉測科技9.68%、9.44%、14.09%、15.00%，均在不斷上升，勝科納米雖然自稱研發費率高于同行業可比公司研發費用率均值，但其實并不占據研發優勢。

值得一提的是，由于半導體產業鏈各環節可以自建實驗室，勝科納米的客戶在不斷流失中。2021年至2023年，勝科納米退出客戶數量分別為157家、270家和392家，對應的當期收入占比分別為1.47%、2.25%和2.32%。退出客戶數量及收入占比逐年增加。

企業廠內自建實驗室與選擇第三方檢測分析各有優缺點，第三方實驗室檢測機構是半導體產業鏈專業化分工的結果。在 IDM 模式與 Fabless 模式長期共存現狀下，未來第三方實驗室檢測與企業自建廠內實驗室的模式可能將長期共存，但這也對第三方實驗室檢測市場進行了分流。并且，由于投入較低，半導體第三方檢測并不像產業鏈其它環節那樣面臨著巨大的資金、技術、人才門檻，進一步局限第三方實驗室的發展空間，這從勝科納米為了維系與大客戶的合作關系，每年承接客戶A大量虧損訂單可見一斑。此外，行業中既有閎康、宜特等業務規模占優的老牌第三方實驗室檢測機構，又有不斷提升技術競爭力的利揚芯片、偉測科技等新貴，勝科納米能否保持長期良性增長還需要市場的長期檢驗。

實控人境內舉債上市 境外購買豪宅

招股書顯示，李曉旻為勝科納米的控股股東、實際控制人，直接持有勝科納米43.79%的股份，并通過直接和間接方式合計控制勝科納米59.72%的股份。此外，李曉旻擔任發行人董事長、總經理，對發行人的股東大會和董事會決議以及重大經營決策事項具有重大影響。

這位李曉旻也頗具魄力，為推進勝科納米上市，在2020年至2022年引入了17家戰投機構，吸收3.02億元融資。

雖然上市前引進戰投是普遍做法，但引發市場關注的是，勝科納米在進行外部融資時，李曉旻為進行反稀釋，通過借債方式同步對公司進行增資。

由于大舉借債，在勝科納米2023年5月份遞交科創板申報材料時，實控人李曉旻尚未到期負債的合同金額達9505萬元。而據此次更新的招股書（上會稿）顯示，截至2024年10月31日，李曉旻尚未到期的負債合同金額總計為9,375萬元，應付利息金額合計為814.82萬元。

李曉旻尚未到期的債務包括兩類，第一類債務系公司部分投資人股東提供的借款，但其中部分投資人股東和李曉旻做了對賭協議；另一類債務系李曉旻向金融機構申請的借款，這些借款金融機構不僅包括江蘇銀行的“個人經營貸”、上海銀行的“科創小企業并購貸”，還包括蘇州市禾裕科技小額貸款有限公司這樣的小貸公司。

（圖片來源：勝科納米首次公開發行股票并在科創板上市招股說明書）

舉債增資本身就蘊藏著巨大的風險。特別是實控人李曉旻為反稀釋舉債增資，不惜向投資人股東、銀行小額貸、小貸公司四處借款，而且還與部分股東簽署了對賭協議。

在舉債增資上市的同時，實控人李曉旻卻又不吝重金在新加坡購買了一處豪宅。回復函顯示，李曉旻在新加坡尚未到期的個人住房貸款239.71萬新加坡元（約折合1280萬元人民幣）。此外，根據問詢回復，李曉旻還有355萬元的消費貸款及資金拆借。

（圖片來源：勝科納米首次公開發行股票并在科創板上市申請文件的審核問詢函的回復）

在境外買豪宅、在境內舉債上市，實控人李曉旻是真實缺乏資金還是善于撬動資本為推動上市埋單也還需要市場進一步辨認。

問詢回復稱“清倉式”分紅很常見 又悄然刪改

更令市場矚目的是，在實控人李曉旻個人債務高懸背景下，勝科納米在遞交招股書前，分別于2022年8月以及2023年3月進行了兩次突擊大額分紅，累計金額高達1.13億元。

與此對應的是，勝科納米在2020年至2022年扣非歸母凈利潤僅分別為2,195.40萬元、2,273.69萬元和5,127.87萬元，合計還不到1個億。

勝科納米科創板招股書在2023年5月申報，公司卻在2022年下半年和遞交招股書2個月前，將凈利潤一掃而空，按照持股比例其中大部分都進入了實控人李曉旻的口袋。可謂典型的突擊“清倉式”分紅。

監管層對此自然高度關注，在首輪問詢中要求勝科納米說明大額分紅的必要性和恰當性。

勝科納米在2024年1月15日更新的發行人及保薦機構回復意見（2023年半年報財務數據更新版）中則直言不諱稱：“企業在提交IPO申請前實施現金分紅的情況較為常見”。并進一步表示，“公司以實際控制人為代表的自然人股東亦存在一定的資金需求，相關股東取得分紅款后用于繳納股改及資本公積轉增股本產生的個稅及改善自身債務情況”。

（圖片來源：勝科納米及保薦機構回復意見（2023年半年報財務數據更新版））

換而言之，彼時勝科納米與保薦機構華泰聯合似乎認為，擬上市公司申報前分紅是普遍現象，同時公司實控人也需要資金還債，需要分紅，因此其分紅就具備了合理性與恰當性。

但在市鑒《“清倉式”分紅是否為實控人還債引爭議勝科納米與華泰聯合回復問詢函：IPO前分紅較為常見》發布后，勝科納米與華泰聯合在2024年6月29日更新的發行人及保薦機構回復意見（2023年年報財務數據更新版）中，已將相關敘述進行了刪除。

（圖片來源：勝科納米及保薦機構回復意見（2023年半年報財務數據更新版））

同時，在后續更新的招股書中，勝科納米與華泰聯合也將補流項目進行了刪除。

募投項目及擬募資金額投入的設立如同兒戲，不僅其原本上市動機存疑，也是對資本市場資源配置的蔑視，如果沒有政策上趨嚴，勝科納米按照原定募資項目順利在“清倉式”分紅后募資補流，無疑將對資本市場資源配置造成極大的浪費。

勝科納米“清倉式”分紅后募資補流問題，以及在面臨監管趨嚴后刪改問詢回復不恰當說明、剔除補流項目問題，無不是對資本市場的挑戰。

對于勝科納米IPO進程，市鑒將會持續關注。