近日，國內制藥行業龍頭恒瑞醫藥發布公告稱，擬發行H股股票并在港交所主板上市。今年以來，有超50家醫藥企業向港股美股遞交IPO文件，但是最后能成功上市的數量卻不算多。

據《健聞咨詢》不完全統計，截至發稿，今年在境外主要市場上市的醫療健康企業總共有14家（包含1家借殼上市）。其中，港股10家，美股4家。對于中國醫藥創投圈來說，上市不僅是企業的一個發展節點，也不僅僅是企業的一個融資手段，還代表著一級市場企業估值的兌現以及是投資人最重要的退出方式。

這批在今年新上市的企業的市場表現，不僅反映著投資人的情緒，還從某種側面對企業融資的“故事”做了證實或證偽。

從具體的市場表現來看，這14家企業中有9家跌破發行價，跌幅最大的超過96%。5家上漲企業中，漲幅最大的超過280%。

從以上統計我們可看到，所在賽道和標的價值的表現分化明顯，最重要的啟示是：好公司不懼周期，也將穿越周期。

創新藥械：兩極分化

專注于細分賽道的藥械企業一直是資本市場最為垂青的對象之一。今年的情況同樣如此，在14家境外上市的醫療健康企業中，創新藥械企業占據了半壁江山。

盡管都已成功上市，但過去這一年，這些上市公司的境況卻大不相同。我們以腫瘤治療為樣本，拆解其中兩家特質相近的創新藥企。

首先是專注于肺癌靶向藥物研發的同源康醫藥。作為一家典型的“三無”公司（無產品，無收入，無利潤），同源康醫藥在2022年和2023年總共虧損了近7億元，預計今年還將持續產生凈虧損。但就是這樣一家連核心產品能否上市都要打一個問號的企業，在登陸港股的前15個交易日里，累計上漲了165%。截至12月11日港股收盤，同源康醫藥的股價已經上漲了260%。

資本對同源康醫藥的看好，來自于其核心產品——代號為TY-9591的第三代EGFR-TKI藥物。目前全球第三代EGFR-TKI藥物的標桿是阿斯利康的奧希替尼，相比于前兩代EGFR-TKI，奧希替尼在肺癌腦轉移患者的治療上表現出了巨大潛力。2023年，奧希替尼的全球銷量接近58億美金，在中國賣了約70億人民幣，遠超其它同類藥物。

而同源康醫藥的TY-9591被認為是最有可能對奧希替尼發起挑戰的候選藥物之一。它的本質是通過氘代技術對奧希替尼進行改良，減少會對人體產生副作用的代謝物，從而提高給藥劑量。目前，TY-9591正處于和奧希替尼頭對頭的臨床三期中，預計將于2025年遞交上市申請。

根據同源康醫藥招股書信息顯示，TY-9591是迄今為止最有效的第三代EGFR-TKI。這也意味著，即便在競爭激烈的EGFR靶點藥物賽道，同源康醫藥依舊有很大機會去瓜分60億美元的市場蛋糕。

而另一家聚焦腫瘤治療的“三無”公司——盛禾生物，扛著國內“抗體細胞因子第一股”的名號，比同源康醫藥早3個月敲開了港交所的大門。但公司上市第二天就大幅破發，一個月跌掉了60%的市值。截至12月11日收盤，盛禾生物的股價較發行價跌掉了近70%。

從公司的產品布局來看，盛禾生物共有9項在研管線，其中3項核心產品分別為兩個抗體細胞因子和一個ADCC增強抗體，都是開發癌癥治療方法的潛在候選藥物。尤其是抗體細胞因子，既有抗體的強靶向性特點，又能啟動免疫細胞，產生協同抗腫瘤的作用，在理論上可以作為抗癌的全新武器。

但問題就出在“理論上”這三個字。截至目前，盛禾生物的自身研究并不能證明抗體細胞因子療法的有效性，公司旗下的這些核心產品也全都未能進入臨床三期。雖然同樣是沒有成形的商業化產品，但相比同源康醫藥，盛禾生物通往成功的不確定性要大得多。

“尤其是在創新藥械這種拼概率的板塊，資本在風險和獲益的博弈上會比以往更保守一些?！币晃婚L期從事醫療投融資的業內人士表示，即便在港股和美股這些相對寬容的市場，有沒有被驗證的產品，產品背后的市場空間，甚至是商業化的節奏，都會被更嚴苛地評估。

也正是基于這樣的風向，在今年上市的藥械企業中，能夠實現股價上漲的幾乎都是有成熟產品或接近研發終點的。而像盛禾生物、荃信生物這類偏冷門賽道的領跑者，盡管都是各自細分賽道的第一股，但也已經很難說服資本為其夢想買單了。

數字醫療：全面破發

相比于藥械領域呈現出來的分化，數字醫療賽道在過去這一年依然沒有看到屬于自己的光明——四家新上市公司，浩希健康、晶泰科技、方舟云康和太美醫療科技全部破發。

方舟云康的上市，是2024年互聯網醫療圈里為數不多的高光時刻。這家被定義為“中國最大線上慢病管理平臺”的明星醫療公司，此前已經兩次向港交所遞表，終于在今年6月通過港交所聆訊，于7月9日在主板上市。

但方舟云康在資本市場的表現卻并不愉快。開盤首日的第一分鐘，公司市值蒸發47億港元，當天股價以跌超40%收場。直到8月28日，方舟云康發布上半年財報，披露凈利潤翻了4倍后，公司股價才開始慢慢企穩回升。今年10月底，公司股價創下年內最高8.18港元，而這也剛好是方舟云康的新股發行價。

此前多位受訪人士向《健聞咨詢》表示，方舟云康如此執著于上市，并不是為了融資，而是要完成和資方的對賭協議。從2015年的A輪開始，方舟云康總計融資6輪，股東關系復雜，再加上管理層的內斗風波，上市成為凈化股權結構的最好方式。

而從另一方面來說，方舟云康也還沒有打造出完全體現慢病價值的商業模式，藥品銷售依然是公司最主要的營收來源。財報顯示，今年上半年，方舟云康的線上零售藥店服務收入為6.7億元，占比為50.9%，盡管賣藥比例有所下降，但依舊在半數以上。

另一家曾被行業寄予厚望的明星企業是太美醫療科技。太美醫療科技成立于2013年，主要業務是通過數字化技術來服務藥械企業的產品研發。這一賽道的市場空間無疑是巨大的，因此在太美醫療科技的早期股東中，不乏騰訊、高瓴、軟銀中國、經緯創投這樣的知名機構。

但從今年上市后的股價表現來看，太美醫療科技顯然不符合多數人的期待——上市首日即破發，連續6個交易日下跌。截至12月11日收盤，太美醫療科技的股價停留在5.18港元，累計下跌超過60%。

究其根源，萎縮的市場需求，孱弱的盈利能力都是太美醫療科技無法回避的硬傷。根據太美醫療科技的招股書顯示，2021年到2023年，公司的虧損金額分別為4.8億元、4.23億元和3.56億元。到了2024年一季度，在虧損擴大的情況下，公司的客戶數量縮減了20%。

另一方面，為了應對持續虧損，太美醫療科技也一直在壓縮人力成本。截至2024年3月底，太美醫療科技的全職員工為783人，而2022年上半年時，這一數字是1511人。

賣藥、虧損、裁員，過去互聯網醫療遇到的問題，如今也絲毫不差地映射到了“數字醫療”的新賽道上。

專注于互聯網醫療的投資人劉冬（化名）告訴《健聞咨詢》，這個行業已經見證了太多虛幻的泡沫，在他看來，這幾年二級市場的回應已經給出了明確的信號——2022年上市的智云健康從每股30元港幣的發行價跌到了1塊錢，去年上市的梅斯健康和東軟熙康，估值分別縮水了90%和80%。今年第五次赴港IPO且通過聆訊的圓心科技，也已經暫緩了上市計劃。

“本質上，不管是互聯網，還是數字化，當它們和醫療行業產生結合的時候，都會碰到一個價值體現的問題。就是你的業務，是不是真的能對醫療的核心圈層起到幫助。如果不能，它就無法獲得資本的認可?！眲⒍硎尽?/p>

民營醫療：價值回歸

從某種程度上來看，2024年或許是民營醫療服務機構估值回歸的一年。

這一年，有兩家民營醫療機構在港股IPO，一家是年初上市的腫瘤醫療巨頭美中嘉和，另一家是年中上市的醫學影像服務商一脈陽光。

從市場表現來看，美中嘉和上市后，曾有過半年的甜蜜期，股價一度摸高至55港元，累計漲幅近三倍。但從下半年開始，公司股價一路下探，目前已回落至發行價附近。而一脈陽光則延續了美中嘉和上半年的單邊暴漲模式，截至12月11日收盤，股價累計上漲283.2%，這也是今年所有新上市醫療健康企業中的NO.1。

一脈陽光的商業模式并不復雜。從營收來看，一脈陽光的業務主要分為三大塊，分別為影像中心服務、影像賦能解決方案和一脈云服務。其中影像中心服務最為核心，占公司營收近8成。而在影像中心服務這一板塊，又區分出了針對一二線城市的旗艦型影像中心和針對三線或以下城市的區域共享型影像中心。

相比于美中嘉和的持續虧損，一脈陽光在上市前就已經扭虧為盈——2023年，一脈陽光營收近10億元，凈利潤為3657.4萬元人民幣。今年上半年，在醫療行業強監管的政策環境下，一脈陽光的收入和利潤雙雙下滑，但股價卻逆勢上揚，顯示出資本市場對其定位和前景的認可。

在醫療服務這條賽道里，資本更看重的是公司業務方向和國家宏觀政策的呼應程度。在這方面，一脈陽光顯然有獨特的優勢。以區域共享型影像中心為例，一脈陽光以第三方服務商的角色，協助地級市的中心醫院建設醫學影像主中心，再以此去串聯縣鄉各級醫療機構的分中心，既增強了基層的影像診斷能力，也助力了國家分級診療政策的落地。

除了美中嘉和和一脈陽光，還有多家民營醫療機構仍在苦等IPO。樹蘭醫療、陸道培醫療集團、明基醫院已經多次遞表，卓正醫療、佰澤醫療、大眾口腔等也在今年向港股發起沖擊。

“對于民營醫療機構來說，有兩個最關鍵的要素，第一是順勢而動，符合政策導向。第二是錯位發展，避開公立醫院的主戰場。從這兩點來說，一脈陽光是過關的?！眲⒍嬖V《健聞咨詢》，國家集采、DRG支付方式改革等醫?？刭M政策的推進，在事實上給社會辦醫機構留下了空間。

一個正面的例子是，去年初登陸港股，有醫美界“愛馬仕”之稱的美麗田園在今年走出了一波修復行情，股價上漲了近一倍。

劉冬說，“這個點在哪里，通過什么方式去補充，都不容易把握。但總體上，小而美的垂直機構會比大而全的綜合性醫院更有機會一些。”。

文 / 毛曉瓊

編輯 / 龐貝貝 李琳