2024年11月25日，浙江環(huán)動機器人關節(jié)科技股份有限公司（以下簡稱：環(huán)動科技）IPO獲科創(chuàng)板受理。

環(huán)動科技是雙環(huán)傳動（002472.SZ）的控股子公司，由雙環(huán)傳動于2020年5月出資2000萬元設立。2023年9月，雙環(huán)傳動公告籌劃環(huán)動科技分拆上市事宜。

今年科創(chuàng)板IPO受理顯著放緩，僅在6月份、9月份各受理1家IPO申請，作為年內第三家受理企業(yè)，同時也是今年第一家獲得滬深交易所受理的分拆上市企業(yè)，環(huán)動科技IPO進程引發(fā)了市場的高度關注。

市場空間尚小，擴張速度受限

產品售價下滑拖累業(yè)績表現(xiàn)

雙環(huán)傳動從摩托車齒輪起家，后進入乘用車、工程機械、商用車齒輪等領域。2013年，在齒輪領域站穩(wěn)腳跟的雙環(huán)傳動成立雙環(huán)傳動機械研究院，布局工業(yè)機器人高精密擺線減速機，并在后續(xù)實現(xiàn)RV減速器量產，一舉打破日企壟斷。2019年底，證監(jiān)會發(fā)布分拆上市新規(guī)，A股市場掀起一股分拆上市熱潮，不到半年，雙環(huán)傳動將機器人關節(jié)高精密減速器業(yè)務剝離，成立了環(huán)動科技。

背靠雙環(huán)傳動，環(huán)動科技崛起迅速，在運營首年就實現(xiàn)盈利，并在后續(xù)實現(xiàn)翻倍式增長。2021年至2024年上半年，環(huán)動科技分別實現(xiàn)營業(yè)收入0.91億元、1.69億元、3.09億元、1.34億元，歸母凈利潤0.2億元、0.5億元、0.76億元、0.26億元，仍然保持著較高增長趨勢。但值得注意的是，在經(jīng)過爆發(fā)式增長后，環(huán)動科技業(yè)績增速已經(jīng)有所放緩，特別是2024年上半年，業(yè)績增速下降明顯。

業(yè)績高增長難維持，究其原因，首先就是產品過于單一。環(huán)動科技目前產品包括RV減速器、精密配件及諧波減速器，其中RV減速器是主要產品，2021年至2024年上半年貢獻收入0.84億、1.59億、2.93億、1.26億，收入占比分別為94.04%、95.06%、95.05%和94.58%。

產品結構單一的風險不言而喻，在下游應用市場爆發(fā)之際，環(huán)動科技的產品銷量自然水漲船高，但一旦市場需求出現(xiàn)變動，其業(yè)績高增趨勢就會難以為繼。對此，環(huán)動科技在招股書中也坦言：“公司存在產品結構相對單一的風險，公司抵抗市場競爭、行業(yè)波動及主要客戶經(jīng)營狀況變化的能力較弱?！?/p>

環(huán)動科技銷售收入產品構成（來源：公司招股書）

除了下游需求影響外，產品結構單一還容易因產品售價下降或原材料價格上升未能有效控制產品成本，對盈利能力產生不利影響。2021年至2024年上半年，環(huán)動科技RV減速器產品的平均銷售單價分別為2,533.45元/臺、3,209.03元/臺、3,065.38元/臺和2,652.86元/臺，在達到2022年售價峰值后開始下滑，特別是2024年上半年，該產品大幅降價，嚴重影響了其上半年業(yè)績表現(xiàn)。

環(huán)動科技產品單價變動（來源：公司招股書）

對于產品銷售單價下滑，環(huán)動科技在招股書中表示：2024年1-6月，公司為充分把握市場機遇并支持自主品牌工業(yè)機器人的快速發(fā)展，進一步下調了主要產品的銷售單價，使得營業(yè)收入和利潤規(guī)模有所下降。但環(huán)動科技的說法并不能打消市場疑慮。隨著全球工業(yè)的發(fā)展，工業(yè)機器人的關鍵零部件RV減速機得到快速發(fā)展，但作為新興市場，目前RV減速機的市場發(fā)展天花板仍然較低。2023年，環(huán)動科技RV減速器在國內的市場占有率達到18.89%，但該年度RV減速器僅為環(huán)動科技貢獻了2.93億元的收入，以此計算，2023年國內RV減速器市場總規(guī)模尚不足16億元。而亞太地區(qū)是全球減速器最主要市場，2019年貢獻了全球44.30%的減速器銷量，2023年，亞太地區(qū)減速器市場份額或將超過全球的一半。由此得見，RV減速器全球市場規(guī)模仍然較小，這一定程度限制了環(huán)動科技的擴張發(fā)展速度。

行業(yè)競爭加劇，大客戶業(yè)績下滑

擴產超3倍后續(xù)產能消化存疑

在RV減速器市場容量不足背景下，其市場競爭卻逐漸激烈。國產RV減速器起步較晚，市場份額大部分都被納博特斯克等國際品牌占據(jù)，環(huán)動科技及其業(yè)務前身雙環(huán)傳動機械研究院在實現(xiàn)RV減速器量產后，實現(xiàn)了對進口產品的替代，從外資廠商手中奪取了不少市場份額，市占率快速提升至第二名，但隨著國產替代進程進一步加速，中大力德、秦川機床、昊志機電等上市公司也在加大RV減速器的布局，隨著內資廠商加速發(fā)展，后續(xù)環(huán)動科技面臨著市場份額被擠壓的風險。

不僅如此，環(huán)動科技的客戶集中度較高也對其未來業(yè)績增長持續(xù)性造成一定影響。2021年至2024年上半年，環(huán)動科技對前五名客戶銷售收入分別為7262.79萬元、1.43億元、2.85億元、1.06億元，占當期營業(yè)收入的比例分別為79.45%、84.30%、92.12%、79.50%，特別是公司對于第一大客戶埃斯頓依賴程度較高，同期銷售收入分別為1163.09萬元、7289.85萬元、1.6億元和7066.43萬元，占比分別為12.72%、43.07%、51.61%和52.88%。對此，環(huán)動科技在招股書中也提示了公司存在對埃斯頓重大依賴的風險，并表示，若主要客戶自身經(jīng)營或財務狀況出現(xiàn)不利變化，或由于客戶業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略調整、采購政策變化，或公司未能及時滿足客戶不斷迭代的業(yè)務需求等因素，導致公司與其合作關系發(fā)生不利變動，且公司不能持續(xù)拓展新增客戶和市場，或將對公司經(jīng)營業(yè)績帶來不利影響。

事實上，大客戶依賴帶來的負面影響在今年已經(jīng)顯現(xiàn)。日前，環(huán)動科技第一大客戶埃斯頓公布2024年三季報，公司前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入33.7億元，同比增長4.4%；完成歸母凈利潤-6670萬元，同比下降147.6%；扣非歸母凈利潤-1.1億元，同比下降222.8%；第二大客戶埃夫特業(yè)績表現(xiàn)同樣不佳，前三季度營業(yè)收入為10.18億元，同比下降28.61%；歸母凈利潤為-1.05億元，同比下降93.91%；扣非歸母凈利潤為-1.45億元，同比下降40.11%。下游大客戶大幅虧損，無疑加劇了環(huán)動科技后續(xù)發(fā)展的不確定性。

在此背景下，環(huán)動科技此次募投項目產能消化成為市場廣為關注的問題。招股書顯示，環(huán)動科技此次IPO融資金額為14.08億元，投向機器人精密減速機智能制造基地建設項目、機器人精密傳動研發(fā)中心建設項目和補充流動資金及償還銀行貸款三個項目。其中擬投入金額最大的為機器人精密減速機智能制造基地建設項目,總投資為13.2億元，可形成年產32萬套RV減速器的生產能力，是其2023年產能高峰10.4萬臺的三倍還多。

環(huán)動科技募集資金用途（來源：公司招股書）

但環(huán)動科技產能利用率并不算高，2021年至2024年上半年，公司RV減速器產品的產能利用率分別為80.61%、87.02%、101.30%和83.08%，在經(jīng)過2023年的高峰后，產能利用率已經(jīng)回落至2021年的水平。在RV減速器目前市場空間有限、行業(yè)競爭加劇、下游大客戶業(yè)績虧損情況下，公司大幅擴產后產能能否消化還有待時間的檢驗。

家族控股暗含弊端，治理獨立性待考

申報前兩次增資估值一年飆升12倍

環(huán)動科技的家族特征十分濃郁。上市公司雙環(huán)傳動由葉善群、陳菊花夫婦一手創(chuàng)辦，2016年，葉善群因健康原因隱退，陳菊花與其三個女婿吳長鴻、陳劍峰、蔣亦卿，成為雙環(huán)傳動掌舵人。招股書顯示，截至2024年6月30日，上述四人仍合計直接和間接控制雙環(huán)傳動15.18%的股份，為雙環(huán)傳動的實際控制人；同時，直接或通過雙環(huán)傳動間接持有和控制環(huán)動科技67.27%的股權，為環(huán)動科技實際控制人。此外，環(huán)動科技財務總監(jiān)吳愛平與吳長鴻為兄妹關系。

可以看出，作為雙環(huán)傳動分拆上市的子公司，環(huán)動科技的家族控股問題較為突出。在企業(yè)發(fā)展早期，家族式的集中控股和管理有利決策高效性和運營穩(wěn)定性。但發(fā)展到一定規(guī)模后，如果公司的股權和決策權仍高度集中在一家之手，往往意味著這家企業(yè)在內部控制上可能存在不足，同時，也極其容易因管理層決策失誤導致公司出現(xiàn)經(jīng)營風險。除了治理上的難題，家族控股企業(yè)使雙環(huán)傳動與環(huán)動科技在治理上能否真正確保獨立性面臨著巨大的挑戰(zhàn)。

除了企業(yè)治理難題外，環(huán)動科技的增資與股權轉讓也引發(fā)了市場高度關注。環(huán)動科技前身環(huán)動有限在2020年設立后經(jīng)過幾次增資與股權轉讓，于2023年8月完成股改，但這幾次增資，主要還是環(huán)動科技自身推動的。

2021年12月，張靖、吳長鴻、嘉興維瀚、嘉興環(huán)動、嘉興環(huán)創(chuàng)、嘉興環(huán)盈、嘉興環(huán)瀚進行對環(huán)動有限進行第一次增資，其中，張靖先后擔任先后擔任雙環(huán)傳動研發(fā)部部長、雙環(huán)傳動機械研究院長、雙環(huán)傳動董事，在環(huán)動有限成立后，擔任環(huán)動有限執(zhí)行董事、經(jīng)理、技術中心主任，目前則是環(huán)動科技董事長、總經(jīng)理、技術中心主任；吳長鴻則歷任雙環(huán)傳動執(zhí)行董事、總經(jīng)理等；現(xiàn)任雙環(huán)傳動董事長、環(huán)動科技董事等職務，目前是環(huán)動科技董事及實控人之一；嘉興維瀚、嘉興環(huán)動為環(huán)動有限員工持股平臺；嘉興環(huán)創(chuàng)、嘉興環(huán)盈、嘉興環(huán)瀚為雙環(huán)傳動員工持股平臺。2023年1月，環(huán)動科技進行第二次增資，轉型升級基金、先進制造基金、Springleaf、TrueLight、嘉興環(huán)速、玉環(huán)國投、淳安浙環(huán)7家投資者進場，環(huán)動科技估值由1.86億元大幅增至22.9億元。

僅一年時間，吳長鴻、張靖等人對環(huán)動科技的投資已增值12.3倍。2023年5月，環(huán)動科技進行第一次股權轉讓，吳長鴻、張靖出售部分股權，分別變現(xiàn)3000萬元、4000萬元。

環(huán)動科技此次IPO發(fā)行不超過2300萬股，占發(fā)行后總股份的25%，募集資金14.08億元，若完成募資，環(huán)動科技達估值將高達56.32億元，較首次增資投后估值暴漲超過三十倍，屆時環(huán)動科技股東均將獲得豐厚回報。

今年以來，已有多家上市公司終止了子公司分拆上市的計劃，并撤回IPO申請。對于此次雙環(huán)傳動分拆環(huán)動科技能否成功上市，市鑒將持續(xù)關注。