導(dǎo) 語

根據(jù)OECD和IMF近期發(fā)布的報(bào)告，2025年全球經(jīng)濟(jì)將承受多重不確定因素的壓力，包括地緣政治緊張局勢(shì)、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭、政府債務(wù)高企以及金融市場(chǎng)可能的大幅波動(dòng)。 這些因素預(yù)示著2025年依然是充滿變數(shù)的一年。

在美國(guó)，特朗普“美國(guó)優(yōu)先”極端政策的實(shí)施可能并不利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展； 在中國(guó)，經(jīng)濟(jì)是否能夠持續(xù)回升仍需依賴有效的改革與政策調(diào)整； 在歐洲，財(cái)政赤字和能源危機(jī)下經(jīng)濟(jì)前景堪憂。 日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初現(xiàn)端倪，日元貶值壓力有望緩解。 新興市場(chǎng)如越南、印度和墨西哥，正吸引著大量外資流入。 面對(duì)這些變動(dòng)，全球股市與加密貨幣市場(chǎng)是否會(huì)經(jīng)歷劇烈波動(dòng)，成為投資者 關(guān)注的焦點(diǎn)。

基于此背景，筆者在“FT中文網(wǎng)”發(fā)表了文章 ，分析了未來幾年可能影響全球經(jīng)濟(jì)格局的關(guān)鍵因素。具體請(qǐng)參閱全文！

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（2025年1月3日）

近日，OECD發(fā)布“經(jīng)濟(jì)展望”報(bào)告，預(yù)測(cè)2024年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)3.2%，2025年增長(zhǎng)3.3%，與10月份IMF的預(yù)測(cè)基本一致。但OECD和IMF的報(bào)告也指出，2025年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨地緣政治緊張、貿(mào)易保護(hù)主義上升、政府債務(wù)水平高企、金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)等挑戰(zhàn)，還存在較大的不確定性，2025年仍是“變局之年”。

筆者認(rèn)為，2025年全球經(jīng)濟(jì)存在幾大變數(shù)：比如，特朗普政策實(shí)施是增強(qiáng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性還是觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)政策能否帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)回到平穩(wěn)較快的增長(zhǎng)軌道，歐洲各國(guó)能否通過政治經(jīng)濟(jì)改革擺脫持續(xù)低迷狀況，日本是否會(huì)持續(xù)加息并終結(jié)“弱日元”趨勢(shì)，全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)是否會(huì)維持新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)外商投資的吸引力。在此背景下，全球股市和加密貨幣市場(chǎng)是否會(huì)出現(xiàn)大波動(dòng)、大分化，也值得關(guān)注。

變數(shù)一：特朗普增強(qiáng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性還是觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)？

2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持韌性,占GDP近70%的私人消費(fèi)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了強(qiáng)有力的支撐。在過去四個(gè)季度，美國(guó)服務(wù)消費(fèi)的環(huán)比年化增長(zhǎng)在2.6%至3.5%的高位；11月的零售銷售環(huán)比0.7%，為9月以來新高，顯示了強(qiáng)勁的消費(fèi)力。

2024年10月，IMF預(yù)測(cè)2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)2.8%的增長(zhǎng)，與2023年基本持平（2.9%）。12月的FOMC會(huì)議中，鮑威爾表示美國(guó)經(jīng)濟(jì)總體看來表現(xiàn)強(qiáng)勁，且目前接近或已到達(dá)“放緩、暫停降息”的節(jié)點(diǎn)，未來降息將需要通脹取得進(jìn)一步進(jìn)展。

然而，展望2025年，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，特朗普的“強(qiáng)勢(shì)回歸”是增強(qiáng)韌性還是觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，存在一定的不確定性。積極因素是，與上一次不同，此次特朗普提出的政策方向更加成熟，新一屆政府的內(nèi)閣部長(zhǎng)人選已全部確定，意識(shí)形態(tài)和政策主張與特朗普更加一致，且特朗普的很多政策主張正在逐步獲得主流的認(rèn)可。

特朗普的“美國(guó)優(yōu)先”政策也再度引發(fā)全球關(guān)注。比如，特朗普揚(yáng)言不僅要對(duì)中國(guó)加征60%的關(guān)稅，也要對(duì)墨西哥和加拿大進(jìn)入美國(guó)的所有產(chǎn)品征收25%關(guān)稅；如果歐盟成員國(guó)不購(gòu)買更多美國(guó)石油和天然氣，還將對(duì)歐盟加征關(guān)稅。為提升美國(guó)商業(yè)與軍事的戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)，特朗普提出可能會(huì)收回巴拿馬運(yùn)河等。這些舉措彰顯了特朗普的強(qiáng)硬政策立場(chǎng)。

但“美國(guó)優(yōu)先”極端政策的實(shí)施并不利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展。例如，加征關(guān)稅擾亂全球供應(yīng)鏈，不利于提振美國(guó)制造業(yè)；減稅提振經(jīng)濟(jì)的主張和美國(guó)財(cái)政赤字?jǐn)U大、宏觀穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)上升形成矛盾等。考慮這些影響，特朗普競(jìng)選時(shí)的政策主張能多大程度落地還存在較大變數(shù)。筆者曾在《特朗普對(duì)華關(guān)稅政策的利與弊》提到，在這種情況下，特朗普對(duì)中國(guó)的一些極端政策，例如對(duì)所有中國(guó)產(chǎn)品加征60%關(guān)稅的政策未必能夠落地，可能更多以加征關(guān)稅作為施壓籌碼，來增加中國(guó)對(duì)美國(guó)能源等商品進(jìn)口。

變數(shù)二：超常規(guī)政策能否帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升？

2024年9月底實(shí)施的一攬子增量政策，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在四季度扭轉(zhuǎn)了下行態(tài)勢(shì)，但2025年能否企穩(wěn)回升，取決于近日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議部署的超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)政策的落地效果，以及是否有重大改革舉措提振市場(chǎng)信心。

明年的政策力度并不低。近日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確要求“實(shí)施更加積極有為的宏觀政策”。其中，財(cái)政政策轉(zhuǎn)向“更加積極”，提高財(cái)政赤字率，增加發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，增加地方政府專項(xiàng)債發(fā)行使用，預(yù)計(jì)2025年的增量財(cái)政資金至少在2萬億元左右。同時(shí)，貨幣政策基調(diào)從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)為“適度寬松”，明確要求“適時(shí)降準(zhǔn)降息”，“保持流動(dòng)性合理充裕”，預(yù)計(jì)也將積極發(fā)力。

房地產(chǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的拖累或?qū)p弱。隨著政策組合拳的實(shí)施，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)邊際改善跡象，11月份當(dāng)月的銷售面積和銷售額實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，1-11月份新建商品房銷售面積、銷售金額同比降幅較1-10月份分別收窄1.5、1.7個(gè)百分點(diǎn)；但房地產(chǎn)開發(fā)投資、房屋新開工面積、房屋竣工面積的同比降幅仍沒有顯著改善。2025年隨著地方政府房地產(chǎn)收儲(chǔ)等增量政策更大力度的實(shí)施，銷售持續(xù)回暖有助于緩解房企資金壓力、改善居民購(gòu)房預(yù)期，后續(xù)有望逐步推動(dòng)投資止跌回穩(wěn)。

BRI發(fā)展也會(huì)緩解美國(guó)加征關(guān)稅的沖擊。目前中國(guó)已與30個(gè)國(guó)家和地區(qū)簽署23個(gè)自貿(mào)協(xié)定，中國(guó)對(duì)拉美、非洲和俄羅斯的出口已經(jīng)可以比肩對(duì)東盟的出口，并列成中國(guó)最大出口地，超過了對(duì)歐盟和美國(guó)的出口。同時(shí)，中國(guó)也大幅提升了與BRI國(guó)家貿(mào)易投資的自由化便利化水平。近期，中國(guó)在秘魯投資修建的錢凱港正式開港，將秘魯?shù)街袊?guó)的海運(yùn)時(shí)間縮短至23天，節(jié)約20%以上的物流成本。BRI發(fā)展有助于拓展中國(guó)外貿(mào)投資的南方市場(chǎng)，緩解特朗普加提關(guān)稅的外部沖擊。據(jù)世界銀行測(cè)算，到2030年，共建自貿(mào)協(xié)定每年將為全球產(chǎn)生1.6萬億美元的收益，占全球GDP的1.3%。

此外，2025年是二十屆三中全會(huì)改革部署完整實(shí)施的第一年，如果能在促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、財(cái)稅體制、社保制度、科技創(chuàng)新機(jī)制等市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域，推出實(shí)施一批重大改革舉措，提振市場(chǎng)信心與預(yù)期，無疑將會(huì)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供新的保障。

變數(shù)三：歐洲能否通過改革擺脫低迷狀態(tài)？

歐洲福利社會(huì)正面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。財(cái)政赤字、債務(wù)上升和經(jīng)濟(jì)蕭條不斷侵蝕高福利制度，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)加劇了這一困境。自2022年9月俄羅斯關(guān)閉“北溪一號(hào)”以來，能源價(jià)格飆升，迫使歐洲央行加息，導(dǎo)致市場(chǎng)需求萎縮，特別是房地產(chǎn)行業(yè)遭受重創(chuàng)。制裁反噬也使歐盟企業(yè)損失慘重，德國(guó)最大天然氣進(jìn)口商Uniper幾近破產(chǎn)。

同時(shí)，歐洲過度關(guān)注“政治正確”，也削弱了歐洲的競(jìng)爭(zhēng)力。例如，歐盟嚴(yán)格的數(shù)據(jù)保護(hù)法和“限薪令”抑制了數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融創(chuàng)新，削弱了對(duì)頂尖人才的吸引力。英國(guó)養(yǎng)老金制度的缺陷及對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)投資的限制，也加劇了倫敦市場(chǎng)的資本流失。德國(guó)推行核電退出政策后，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后不得不依賴法國(guó)的核電供應(yīng)。

此外，歐洲政治動(dòng)蕩也愈發(fā)明顯，主要國(guó)家正處于變革的十字路口。英國(guó)保守黨執(zhí)政14年后下臺(tái)，德國(guó)總理因?yàn)樽h會(huì)不信任投票而提前到明年初大選，法國(guó)總統(tǒng)馬克龍?jiān)跉W洲議會(huì)選舉慘敗。近日《觀點(diǎn)》雜志進(jìn)行的調(diào)查顯示，54%的法國(guó)人傾向于馬克龍辭職，并希望將原定于2027年舉行的總統(tǒng)選舉提前到明年。被媒體看作“德國(guó)極右翼”的選擇黨在德國(guó)一些重要州的議會(huì)選舉中獲勝，減稅、發(fā)展核電和控制移民是該黨的核心政策主張，目前在民調(diào)中處于第二大黨的位置，而其黨魁成為德國(guó)最受歡迎的政治家。

在這樣的形勢(shì)下，歐洲能否在2025年通過政治改革和經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整扭轉(zhuǎn)困境，成為歐洲經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵因素。但通過變革解決深層次問題進(jìn)而提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力，需要較長(zhǎng)時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)，2025年歐洲經(jīng)濟(jì)的發(fā)展前景仍不樂觀。

變數(shù)四：日本加息是否會(huì)終結(jié)“弱日元”？

日本經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)30年的低迷后，近兩年逐步顯現(xiàn)出了較好的復(fù)蘇跡象，通脹上升、工資增長(zhǎng)以及消費(fèi)回暖。2023年，日本的核心CPI同比增長(zhǎng)達(dá)到3.1%，創(chuàng)下41年來的最高水平，且截至2024年11月，核心CPI仍保持在2.7%的高位。

國(guó)內(nèi)消費(fèi)和收入水平的改善為日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供了動(dòng)力。2024年第三季度，日本實(shí)際GDP環(huán)比增長(zhǎng)0.2%，占日本經(jīng)濟(jì)比重超過一半的個(gè)人消費(fèi)環(huán)比增長(zhǎng)0.9%。員工薪酬實(shí)際同比增長(zhǎng)了0.9%，為近三年來的新高。工資增速的提升有望進(jìn)一步刺激實(shí)際消費(fèi)的擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)收入、消費(fèi)、價(jià)格的螺旋上升。

以往一直存在這樣的擔(dān)憂：雖然名義工資有所上漲，但受通脹壓力影響，居民的實(shí)際購(gòu)買力未能同步提高，導(dǎo)致消費(fèi)疲軟，企業(yè)投資也面臨滯后。然而，目前日本的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出積極變化，甚至長(zhǎng)期以來實(shí)際工資低迷的狀況也出現(xiàn)了季度性回升。這些為日本央行加息提供了極為重要的依據(jù)。

2025年，日本持續(xù)加息或?qū)⑴まD(zhuǎn)日本貶值趨勢(shì)。2024年日本央行已經(jīng)兩次加息，預(yù)計(jì)日本央行將通過下一個(gè)勞資談判進(jìn)一步確認(rèn)，如果企業(yè)具備持續(xù)加薪的能力，央行加息行動(dòng)將有節(jié)奏地持續(xù)推進(jìn)，屆時(shí)日元的貶值壓力將得到改善。若特朗普政策效果不及預(yù)期，導(dǎo)致美元回落，日元的貶值趨勢(shì)可能會(huì)徹底逆轉(zhuǎn)。

變數(shù)五：新興市場(chǎng)是否成為外商投資熱土？

對(duì)越南、印度、墨西哥等新興市場(chǎng)而言，在全球產(chǎn)業(yè)鏈“去中國(guó)化”的大背景下，特朗普政府對(duì)華征收關(guān)稅的力度和進(jìn)程，將成為影響這些國(guó)家外商投資熱度和經(jīng)濟(jì)發(fā)展走勢(shì)的關(guān)鍵。

越南成為外商投資熱土。近年來，越南對(duì)外經(jīng)貿(mào)開放程度不斷提高，已經(jīng)與世界60多個(gè)國(guó)家簽署了16項(xiàng)自由貿(mào)易協(xié)定，并與二十國(guó)集團(tuán)多個(gè)成員建立了伙伴關(guān)系。與此同時(shí)，越南吸引外商投資的政策力度持續(xù)較大，如企業(yè)所得稅減免、優(yōu)惠稅率、土地租金優(yōu)惠、貸款和融資支持等。受此影響，在越南的主要出口品類中，如手機(jī)、計(jì)算機(jī)、機(jī)械、服裝、鞋類等，均有外資的廣泛參與，近期一些半導(dǎo)體、電子、能源等領(lǐng)域的FDI項(xiàng)目也紛紛在越南落地。

勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)疊加政策支持，印度對(duì)外資的吸引力不斷上升。印度龐大的人口基數(shù)和年輕化的勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)，為全球企業(yè)提供了廣闊的市場(chǎng)潛力和成本優(yōu)勢(shì)；同時(shí)，近年來印度簡(jiǎn)化外商投資流程、放寬行業(yè)準(zhǔn)入限制、推出“印度制造”計(jì)劃等，有效提升了印度的營(yíng)商環(huán)境和投資吸引力，帶動(dòng)了外商直接投資在印度的快速增長(zhǎng)。根據(jù)印度商務(wù)和工業(yè)部的數(shù)據(jù)，2014-2024年期間，印度吸引了6,674億美元的外國(guó)直接投資，較2004-2014年增長(zhǎng)了119%，主要流向了服務(wù)、計(jì)算機(jī)軟件和硬件、電信、貿(mào)易、建筑開發(fā)、汽車、化學(xué)品和制藥等領(lǐng)域。在中美貿(mào)易摩擦深化、勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)明顯和強(qiáng)力政策支持的背景下，2025年對(duì)印度的外商投資或?qū)⒀永m(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)下，墨西哥成為“近岸外包”的主要受益者。隨著“美加墨自貿(mào)協(xié)定”的實(shí)施推進(jìn)，美國(guó)成為墨西哥FDI流入的最大來源國(guó)。2023年，在墨西哥投資的前10個(gè)國(guó)家集中了87%的外國(guó)直接投資，其中有38%來自美國(guó)。同時(shí)，中國(guó)對(duì)墨西哥的出口和FDI也在快速增長(zhǎng)，隨著美國(guó)將對(duì)中國(guó)的反傾銷范圍擴(kuò)大至東南亞國(guó)家，墨西哥成為了很多中資企業(yè)出口的“中轉(zhuǎn)地”。中國(guó)對(duì)墨西哥的直接投資在2021年增長(zhǎng)了76%，并在2022年再次增長(zhǎng)了48%。截至目前，約3000家中國(guó)企業(yè)進(jìn)入墨西哥市場(chǎng)，包括北汽、江淮等中國(guó)汽車品牌，以及顧家家居、敏華控股等家居企業(yè)。

變數(shù)六：全球資產(chǎn)價(jià)格是否會(huì)出現(xiàn)大變局？

2024主要是美國(guó)股市和美元走強(qiáng)，以及黃金大漲。2025年全球資本市場(chǎng)是否會(huì)出現(xiàn)大變局？

由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，疊加市場(chǎng)預(yù)期特朗普減稅利好企業(yè)盈利，當(dāng)前美股表現(xiàn)強(qiáng)勁。然而，一旦特朗普政策效果不達(dá)預(yù)期甚至對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面沖擊，高估值下美國(guó)股市可能大幅波動(dòng)甚至出現(xiàn)回落。日本方面，得益于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、實(shí)際工資改善、海外需求強(qiáng)勁等因素，日本股市有望維持高位。歐洲方面，面對(duì)政治格局動(dòng)蕩等結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，歐洲股市前景仍不明朗。

A股和港股方面，12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議釋放政策加力穩(wěn)增長(zhǎng)積極信號(hào)，同時(shí)要求“穩(wěn)住樓市股市”。正如筆者在前期文章《2025年看多港股的五大理由》中分析指出的，關(guān)于A股、港股市場(chǎng)的許多悲觀因素可能已經(jīng)被充分定價(jià)，而投資者對(duì)可能出現(xiàn)的積極因素，包括逆周期政策效果逐步顯現(xiàn)、特朗普沖擊弱于預(yù)期以及中國(guó)新興產(chǎn)業(yè)崛起則估計(jì)不足。對(duì)于2025年A股和港股的走勢(shì)，可以更樂觀一些。

往期報(bào)告回顧：