導(dǎo) 語

近年來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨多重挑戰(zhàn)，尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期調(diào)整和外部環(huán)境的壓力，導(dǎo)致當(dāng)下中國(guó)股票市場(chǎng)投資者普遍情緒低迷，甚至可能偏離理性。 盡管政策層通過加大逆周期調(diào)節(jié)力度，采取了降準(zhǔn)降息等一系列刺激措施，資本市場(chǎng)依然未能走出困境。

為應(yīng)對(duì)這一困境，筆者認(rèn)為有必要設(shè)立股票市場(chǎng)平準(zhǔn)基金。 通過政府資金直接入市，穩(wěn)定股市，進(jìn)而通過財(cái)富效應(yīng)支撐總需求并改善社會(huì)各界對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。 本文將分析這一提議的合理性，探討其潛在的三大好處，并借鑒國(guó)際成功案例，闡述如何通過有效的政策工具應(yīng)對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)。具體請(qǐng)參閱！

首發(fā)于FT中文網(wǎng)（2025年1月15日），轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處

去年9月以來，政治局會(huì)議部署加大逆周期調(diào)節(jié)力度，人民銀行隨即降準(zhǔn)降息；財(cái)政部和全國(guó)人大隨后宣布了12萬億的地方政府債務(wù)置換；住建部也進(jìn)一步擴(kuò)大城中村改造范圍、并擴(kuò)充了白名單貸款額度。12月份的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議更是進(jìn)一步要求“提高財(cái)政赤字率”，“適時(shí)降準(zhǔn)降息”，傳遞積極信號(hào)。然而，中國(guó)股票市場(chǎng)在9月下旬出現(xiàn)猛烈反彈之后，近期表現(xiàn)持續(xù)低迷。上證指數(shù)在10月8日創(chuàng)出3674點(diǎn)之后持續(xù)下滑，1月10日收于3168點(diǎn)，創(chuàng)出近期新低。

筆者以為，經(jīng)歷房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)周期調(diào)整并面對(duì)美國(guó)的制裁威脅，中國(guó)資本市場(chǎng)面對(duì)的挑戰(zhàn)可以和危機(jī)時(shí)機(jī)相比。決策層可以參考2008年金融危機(jī)期間美國(guó)政府穩(wěn)定金融體系和1998年香港特區(qū)政府動(dòng)用外匯基金穩(wěn)定股票市場(chǎng)的做法，建立股票市場(chǎng)平準(zhǔn)基金直接買入股票并長(zhǎng)期持有。這不僅僅會(huì)向市場(chǎng)傳遞中央政府穩(wěn)定股票市場(chǎng)、對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有信心的明確信號(hào)，改變投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，還有望通過財(cái)富效應(yīng)對(duì)總需求構(gòu)成支撐并改善社會(huì)各界對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。通過股票平準(zhǔn)基金穩(wěn)定股市可能是當(dāng)下成本最低的提振經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)信心的政策工具之一。

中國(guó)建立股票平準(zhǔn)基金的三大好處

當(dāng)前，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)周期調(diào)整是宏觀經(jīng)濟(jì)面對(duì)的最重大沖擊之一。疊加美國(guó)的各種關(guān)稅和制裁，當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)面對(duì)著較大挑戰(zhàn)，甚至可以與全球金融危機(jī)時(shí)期相比。實(shí)際上，9月以來宏觀政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度，特別是12月初的政治局會(huì)議采用“非常規(guī)”的政策進(jìn)行應(yīng)對(duì)，說明決策層對(duì)此有清醒的認(rèn)識(shí)。

對(duì)資本市場(chǎng)的持續(xù)下跌，其實(shí)也需要類似“非常規(guī)”的政策。筆者以為，如果能夠設(shè)立5000-10000億規(guī)模的股票市場(chǎng)平準(zhǔn)基金，在股票市場(chǎng)估值便宜之際買入，并且長(zhǎng)期持有，將有很明顯的三大好處，也會(huì)對(duì)人民銀行去年創(chuàng)設(shè)的穩(wěn)定資本市場(chǎng)工具構(gòu)成有效補(bǔ)充。

首先，平準(zhǔn)基金入市會(huì)向市場(chǎng)傳遞中國(guó)政府對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)“長(zhǎng)期向好”保持信心的明確信號(hào)，具有示范和帶動(dòng)效應(yīng)，有利于對(duì)抗美國(guó)的制裁和扭轉(zhuǎn)投資人對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀情緒，提振市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，恢復(fù)市場(chǎng)理性。

受到地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)宏觀的沖擊和外部環(huán)境變化的不利影響，當(dāng)下中國(guó)股票市場(chǎng)投資者普遍情緒低迷，甚至可能偏離理性。例如，1月6日，美國(guó)國(guó)防部將騰訊公司等多家中國(guó)企業(yè)列入與中國(guó)軍方合作公司名單，列入名單的企業(yè)不能夠成為美國(guó)國(guó)防部的供應(yīng)商。而騰訊公司隨即聲明，“我們并不是軍工企業(yè)或軍工供應(yīng)商。不同于制裁或出口管制，這份清單對(duì)我們的業(yè)務(wù)沒有影響。”即使如此，騰訊股票價(jià)格仍然明顯下跌。

在這種情況下，政府出資的平準(zhǔn)基金入市無疑將向所有投資人傳遞信號(hào)，政府對(duì)未來的經(jīng)濟(jì)前景保持信心，而且關(guān)于政府會(huì)進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的承諾也會(huì)變得更加可信。這一信號(hào)有助于投資者擺脫悲觀情緒與市場(chǎng)下跌自我加強(qiáng)的惡性循環(huán)，提升投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，讓市場(chǎng)重歸有效。

其次，股票市場(chǎng)反彈也將改善社會(huì)各界對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期；股票價(jià)格上漲也有望通過財(cái)富效應(yīng)和托賓Q效應(yīng)直接對(duì)總需求構(gòu)成支撐。

政府平準(zhǔn)基金入市之后，有望推動(dòng)更多投資者跟隨，推動(dòng)股票市場(chǎng)回升。股票市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)最重要的領(lǐng)先指標(biāo)之一，投資者和消費(fèi)者都可能根據(jù)股票市場(chǎng)最新的變動(dòng)重新評(píng)估經(jīng)濟(jì)的前景，增加投資和消費(fèi)支出。同時(shí)，在總市值超過80萬億的A股票市場(chǎng)上，個(gè)人投資者和資金有相當(dāng)部分來源于個(gè)居民的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者（如公募基金、私募基金）持有市值占一半左右，A股回升會(huì)增加居民部門財(cái)富，對(duì)居民消費(fèi)的形成有力支撐。此外，當(dāng)股票市場(chǎng)市值高于公司重置成本時(shí)，也會(huì)鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行資本支出，這是著名的托賓Q效應(yīng)。

最后，在低估值之際買入中國(guó)股市資產(chǎn)，長(zhǎng)期而言大概率會(huì)帶來良好回報(bào)。

與顯著高估的美股形成鮮明對(duì)比，當(dāng)下上證指數(shù)的PE僅有10倍稍多，處于歷史上估值的偏底部區(qū)間，頗具吸引力。從具體的有代表性的股票來看，在特斯拉的PE高達(dá)100倍以上的同時(shí)，而比亞迪、寧德時(shí)代的估值則僅有20多倍。平準(zhǔn)基金在當(dāng)下買入，等到經(jīng)濟(jì)周期最終回暖，企業(yè)盈利和估值水平的雙重回升有望為平準(zhǔn)基金帶來豐厚回報(bào)。

中國(guó)資產(chǎn)的低估值可能已經(jīng)引起了決策者的注意。例如，當(dāng)下恒生指數(shù)的PE只有9倍，比A股更便宜；而美國(guó)標(biāo)普指數(shù)PE處于歷史最高的10%估值分位數(shù)，許多科技股票的估值水平甚至堪比2001年納斯達(dá)克泡沫時(shí)期。人民銀行行長(zhǎng)潘功勝1月13日在香港亞洲金融論壇上表示“將大幅提高國(guó)家外匯儲(chǔ)備在香港的資產(chǎn)配置比例”就非常明智，第二天中國(guó)和香港股市就明顯提振。

實(shí)際上，平準(zhǔn)基金推動(dòng)更大規(guī)模資金入市，也是對(duì)現(xiàn)有的穩(wěn)定資本市場(chǎng)工具的有效補(bǔ)充。人民銀行去年9月24日創(chuàng)設(shè)了兩個(gè)金融工具——證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利和股票回購(gòu)增持再貸款支持股票市場(chǎng)。但是可能由于市場(chǎng)需求不足等多方面原因，實(shí)際流入股市的資金規(guī)模有限。據(jù)人民銀行披露，去年10月21日和今年1月2日兩次招標(biāo)，證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利合計(jì)完成互換僅1050億元，而據(jù)媒體報(bào)道，近期約250家上市公司披露股票回購(gòu)增持貸款相關(guān)公告，涉及貸款金額上限不過略超550億元。體量更大的平準(zhǔn)基金設(shè)立，可以成為政府穩(wěn)定資本市場(chǎng)的更加強(qiáng)有力的新工具。

使用平準(zhǔn)基金穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的二大成功案例

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)也顯示，在宏觀經(jīng)濟(jì)面對(duì)重大沖擊的關(guān)頭，政府直接進(jìn)入股票市場(chǎng)是穩(wěn)定金融體系、提振市場(chǎng)信心的常見舉措。2008年的美國(guó)政府和1998年的香港政府都大膽采取行動(dòng)，也取得了良好的效果。

2008年，因?yàn)榉康禺a(chǎn)價(jià)格下跌和相關(guān)金融衍生產(chǎn)品的問題，一些美國(guó)金融機(jī)構(gòu)蒙受了巨大損失，倒閉潮出現(xiàn)；而市場(chǎng)失靈情況下金融加速器機(jī)制又導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)螺旋式放大，金融市場(chǎng)恐慌情緒也不斷發(fā)酵。為了防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)蔓延，美聯(lián)儲(chǔ)首先以AIG全部資產(chǎn)為抵押，向AIG提供了850億美元貸款，作為AIG付出的代價(jià)，美國(guó)政府還同時(shí)獲得了近80%AIG的股權(quán)。此后，經(jīng)過國(guó)會(huì)批準(zhǔn)，財(cái)政部又通過收購(gòu)優(yōu)先股等形式對(duì)多家金融機(jī)構(gòu)注資2500億美元，美聯(lián)儲(chǔ)還通過多種方式對(duì)各類機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持，并在量化寬松政策的執(zhí)行中直接購(gòu)買美國(guó)國(guó)債和MBS。聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部互相配合，最終穩(wěn)定了美國(guó)金融市場(chǎng)，防止經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期的衰退。

之后幾年，伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和股票市場(chǎng)的反彈，美國(guó)政府出售了獲得的銀行股權(quán)，還為納稅人獲得了可觀收益。總體而言，在金融穩(wěn)定受到威脅、市場(chǎng)恐慌、投資者并非理性之際，美國(guó)政府積極介入，糾正了市場(chǎng)失靈，穩(wěn)定了金融市場(chǎng)，提振了經(jīng)濟(jì)，資產(chǎn)上還獲得了豐厚的回報(bào)。

1997-1998年國(guó)際金融投機(jī)者在狙擊泰銖等東南亞國(guó)家貨幣成功之后，轉(zhuǎn)戰(zhàn)香港。一方面，他們大量賣空港幣，一方面又做空港股。香港金管局首先拋售美元回收港幣流動(dòng)性以維護(hù)聯(lián)系匯率制度，但是香港利率急升又進(jìn)一步促使包括港股在內(nèi)的香港資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，一年間恒生指數(shù)從1997年8月16000點(diǎn)的高位下跌至1998年8月13日的6600點(diǎn)，市場(chǎng)陷入恐慌。

香港金管局認(rèn)為股市進(jìn)一步下跌可能威脅香港金融穩(wěn)定，于是在外匯市場(chǎng)穩(wěn)定港幣的同時(shí)，政府也動(dòng)用外匯基金主動(dòng)買入港股，并在期貨結(jié)算日令做空的投機(jī)者蒙受了巨大的損失，最終匯率穩(wěn)定而港股反彈。市場(chǎng)對(duì)香港經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期明顯轉(zhuǎn)變，外匯基金也獲得極大的收益。

在金融穩(wěn)定受到威脅、市場(chǎng)喪失理性的情況下，香港政府同樣勇于介入，最終取得了良好效果，今天這一案例仍然為人所稱道。

他山之石，可以攻玉。美國(guó)和香港兩次動(dòng)用政府資金入市，極大地提振了信心，扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)螺旋式下降對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的沖擊。所以，提振信心不能只靠喊話宣傳，更需要有行動(dòng)的支持。建立中國(guó)股市平準(zhǔn)基金正當(dāng)其時(shí)，必將實(shí)質(zhì)性的提振信心，為唱響中國(guó)經(jīng)濟(jì)光明論提高堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

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