全球最大對沖基金橋水公司創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐準(zhǔn)備出一本書：《國家如何破產(chǎn)》。我們翻譯過來，其中一種翻法叫：《美國將如何破產(chǎn)》。

瑞·達(dá)利歐在自媒體上發(fā)布了該書的初稿，呈現(xiàn)了大致內(nèi)容。讓我們來簡明扼要地看一看，他寫了些什么。

核心：債務(wù)大周期

瑞·達(dá)利歐的確想站在更高視角來闡述“國家破產(chǎn)”問題。

在他看來，存在一個被忽視的債務(wù)大周期。這一大周期，在歷史上反復(fù)上演，《圣經(jīng)》中如此，中國幾千年王朝更迭也如此。

但是，人們通常對債務(wù)大周期沒什么認(rèn)識，只認(rèn)識債務(wù)短周期。

因?yàn)槎讨芷诘倪^程大概是6年（±3年），而債務(wù)大周期的過程長達(dá)80年（±25年），人們不太可能憑借自身的人生經(jīng)驗(yàn)來認(rèn)識它。

而且，大型債務(wù)危機(jī)，像2008 年全球金融危機(jī)、歐洲PIIGS國家（葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘和西班牙）債務(wù)危機(jī)等，很容易在記憶中淡去。我們會覺得度過了這些危機(jī)，甚至許多人認(rèn)為，決策者學(xué)會了如何管理這些危機(jī)，并沒有將這些危機(jī)視為更大危機(jī)即將來臨的預(yù)警。

瑞·達(dá)利歐是一位全球趨勢投資者，他在50 多年來，經(jīng)歷了許多國家的多次債務(wù)周期，這也是橋水投資下注的基礎(chǔ)。基于對債務(wù)周期的興趣，他“仔細(xì)研究了過去100年的所有大債務(wù)周期，簡單研究了過去500年的更多債務(wù)周期”。

在書中，他將展示35個案例模板，對照1944年至今的債務(wù)大周期表現(xiàn)，看這些表現(xiàn)如何和模板一一對應(yīng)，其中也會簡要呈現(xiàn)中國和日本等債務(wù)大周期的案例。

所以，瑞·達(dá)利歐的思考是貫穿古今，同時也是全球視角。

不過，他思考所依賴的基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)體系，是美國的，也更適合于美國環(huán)境。而之所以會有“國家破產(chǎn)”的思考，也是因?yàn)樗麑γ绹?jīng)濟(jì)前途的憂慮。該書的重點(diǎn)分析，也還是美國。瑞·達(dá)利歐曾公開撰文表示，美國存在內(nèi)戰(zhàn)可能。

所以，將他的書翻譯為《美國將如何破產(chǎn)》，也沒什么不妥。

短債務(wù)周期邏輯

瑞·達(dá)利歐的大債務(wù)周期，基于一個簡單的經(jīng)濟(jì)過程。

他認(rèn)為，事情是這樣的——

首先是信貸投入，引發(fā)經(jīng)濟(jì)活躍，人們收入與支出都增加，資產(chǎn)價格上漲，這是人們都喜歡的階段。但是，信貸包含必須償還的債務(wù)，到了需要還債的時候，情形整好相反：人們支出減少、收入降低、資產(chǎn)價格下降，這時人們就不愉快了。換一種說法，借債讓人們短期內(nèi)可以花比他們收入和儲蓄更多的錢，而必須償還債務(wù)時，他們能花的錢，就少于他們所擁有的錢了。

為了推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中央政府和中央銀行傾向于創(chuàng)造大量信貸，事情就是這樣的——

當(dāng)經(jīng)濟(jì)活動和通脹率低于預(yù)期，利率相對于通脹率較低，貨幣和信貸就會被輕易提供。鼓勵借貸消費(fèi)和投資的結(jié)果，是資產(chǎn)價格、經(jīng)濟(jì)活動和通脹率上升，直至高于預(yù)期水平，此時貨幣和信貸受到限制，利率就變得相對較高。利率高了，消費(fèi)和投資的借貸減少，資產(chǎn)價格下降、經(jīng)濟(jì)活動放緩和通貨膨脹率降低，進(jìn)而導(dǎo)致利率下降、貨幣和信貸更加寬松，循環(huán)再次開始。

短債務(wù)周期變大債務(wù)周期

瑞·達(dá)利歐認(rèn)為，短債務(wù)周期通常不會引起人們重視，由此會積累為大債務(wù)周期。

為什么？

因?yàn)樾刨J是一種興奮劑。

人們會想要更多信貸，偏向于創(chuàng)造信貸。這就導(dǎo)致，一次次短周期債務(wù)都高于此前周期，從而迭加為大債務(wù)周期。

在大債務(wù)周期早期，債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕，信貸/債務(wù)可以為更大潛力、高利潤產(chǎn)業(yè)提供資金，但在大債務(wù)周期后期，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，貸款人的生產(chǎn)性選擇較少，從而失去承擔(dān)更多債務(wù)的能力，難以為繼。

所以，借債令人愉快，但如果不小心，債務(wù)就會像癌癥一樣發(fā)展，最終吞噬人們的購買力。

面對債務(wù)危機(jī)，央行通常只有兩種選擇：債務(wù)違約和大量印鈔讓鈔票貶值。

一般，中央政府會選擇印鈔。

評級機(jī)構(gòu)對中央政府的評級，都是對債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)評級，從來不對債務(wù)貶值風(fēng)險(xiǎn)評級。也就是說，貶值的風(fēng)險(xiǎn)被藏起來了。但對于財(cái)富持有者來說，違約和貶值，都是財(cái)富損失。

短債務(wù)周期與大債務(wù)周期的主要區(qū)別在哪里？

瑞·達(dá)利歐認(rèn)為，在于中央銀行有沒有扭轉(zhuǎn)它們的能力。

對于短債務(wù)周期，其收縮階段可以通過大量的貨幣和信貸來扭轉(zhuǎn)，使經(jīng)濟(jì)從低迷的通貨緊縮狀態(tài)中恢復(fù)過來，創(chuàng)造另一個非通貨緊縮的增長階段。但是，大債務(wù)周期的收縮階段無法通過增加貨幣和信貸來扭轉(zhuǎn)。

大債務(wù)周期的發(fā)展過程

瑞·達(dá)利歐概括了大債務(wù)周期的過程——

1.私人部門借貸，但可以償還。

2.私人部門過度借貸，出現(xiàn)虧損，償還出現(xiàn)問題。

3.政府部門試圖提供幫助，過度借貸，出現(xiàn)虧損，償還出現(xiàn)問題。

4.中央銀行試圖通過印鈔和購買政府債務(wù)來提供幫助，償還出現(xiàn)問題，導(dǎo)致中央銀行在可能的情況下將更多債務(wù)貨幣化。

因此，大債務(wù)周期過程會成為5個階段的循環(huán)——

1.穩(wěn)健貨幣階段：凈債務(wù)水平較低，貨幣穩(wěn)健。

2.債務(wù)泡沫階段：債務(wù)和投資增長超過從生產(chǎn)收入中獲得的服務(wù)能力。

3.債務(wù)峰頂階段：泡沫破裂，出現(xiàn)信用、債務(wù)、市場、經(jīng)濟(jì)收縮。

4.去杠桿階段：如債務(wù)和償債水平痛苦地降低到與收入水平一致，債務(wù)水平尚可持續(xù)。

5.大債務(wù)危機(jī)輪回：當(dāng)達(dá)到新的平衡，新的一輪周期開始。

對照債務(wù)大周期過程，瑞·達(dá)利歐分析了美國的大債務(wù)周期過程——

1.1944年至1971年，掛鉤硬通貨貨幣體系，鈔票供應(yīng)量受黃金限制。

2.1971年至2008年，法幣、利率驅(qū)動的貨幣政策，以利率、銀行儲備和資本要求調(diào)控，至0利率，標(biāo)志調(diào)控失效。

3.2008年至2020年，由中央銀行創(chuàng)造貨幣和信貸能力來購買資產(chǎn)，缺陷是不會有效地將資金交付給財(cái)務(wù)上最緊張的人手中。

4.協(xié)調(diào)性巨額財(cái)政赤字和大債務(wù)貨幣化政策的法定貨幣體系，中央政府的財(cái)政政策與央行的貨幣政策必須進(jìn)行協(xié)調(diào)，以便將資金和信貸提供給最需要的人或?qū)嶓w，可緩解債務(wù)，但不能根本解決問題。

5.大幅去杠桿化：債務(wù)重組（通縮）和債務(wù)貨幣化（通脹），實(shí)質(zhì)是中央銀行破產(chǎn)，通過印鈔來償還債務(wù)，一個債務(wù)周期結(jié)束。

6.硬通貨的回歸：中央政府采取行動恢復(fù)其貨幣、信貸、債務(wù)的健全性，這件事發(fā)生在通過債務(wù)違約、重組和債務(wù)貨幣化減少債務(wù)后。

瑞·達(dá)利歐的對應(yīng)描述，只對應(yīng)到了美國的2020年后，即美國進(jìn)入巨額財(cái)政赤字和大債務(wù)貨幣化政策階段，而這其中部分屬于預(yù)測，即認(rèn)為美國將通過中央政府和央行協(xié)調(diào)來緩解債務(wù)，但是，他認(rèn)為，這依然不可能根本解決問題，最后只能走向破產(chǎn)。

破產(chǎn)意味著什么呢？

“對于大國來說，債務(wù)大周期的結(jié)束意味著其顯赫地位的終結(jié)。”

美國走向破產(chǎn)——這就和瑞·達(dá)利歐500年的全世界觀察研究結(jié)果對上了。

不過同時，瑞·達(dá)利歐又認(rèn)為，大周期債務(wù)危機(jī)不好預(yù)測，它并不能依靠單一指標(biāo)、數(shù)據(jù)的觀察。即使是大的債務(wù)危機(jī)，經(jīng)濟(jì)政策制定者仍然可以通過重組和貨幣化來管理，減緩其過程。例如，如果債務(wù)收入比需要下降約50％才能使經(jīng)濟(jì)可持續(xù)，那么，可以將它處理為每年3％或4％速度的債務(wù)重組，在一段時間內(nèi)慢慢消化，這將遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝于一年中50％（崩盤）的創(chuàng)傷性。

值班編委：樊永鋒

編輯：韓澗明

審讀：戴士潮