作者｜睿研醫(yī)藥 編輯｜MAX

來源｜藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論

恒瑞醫(yī)藥苦盡甘來了嗎？《藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論》認(rèn)為看上去已接近“苦盡”，但離“甘來”還有一段距離。新年伊始，恒瑞的股價(jià)在短暫擊穿年線后迅速被拉回，維持了向上的形態(tài)，表明市場基本認(rèn)可這家國內(nèi)最具實(shí)力的醫(yī)藥巨頭面對(duì)內(nèi)外環(huán)境所做出的調(diào)整努力。

過去5年，恒瑞經(jīng)歷了前兩年市值從6000億跌到2000億，后三年再回到3000億的“痛苦”；也經(jīng)歷了老板孫飄揚(yáng)隱退再復(fù)出，“挽狂瀾于既倒”。正是如此經(jīng)歷，投資者有理由對(duì)恒瑞未來的甜頭有所期待。

過去5年，恒瑞醫(yī)藥主要經(jīng)歷了以下主要變化：

1， 國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)反腐風(fēng)暴，醫(yī)藥企業(yè)的醫(yī)藥代表促銷、會(huì)議營銷促銷、學(xué)術(shù)名義營銷方式被以“反腐”的名義整頓。恒瑞醫(yī)藥同樣陷入程度不同的“涉腐丑聞”中；隨后恒瑞對(duì)銷售費(fèi)用進(jìn)行了大量縮減；

2， 國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)醫(yī)保集中采購的競價(jià)模式改革，讓幾乎所有醫(yī)藥企業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格下降，藥品中的高利潤隨之“消失”；恒瑞的仿制藥生意不再需要那么多的銷售費(fèi)用和營銷人員，公司再次對(duì)相關(guān)人員進(jìn)行大規(guī)模裁撤以維持高研發(fā)投入；

3， 孫飄揚(yáng)2020年公司市值過5000億元時(shí)激流勇退，一年后重新出山。顯然，唯有他本人的“教父”地位才能最終“請(qǐng)走”大批功臣元老，同時(shí)也下得去手——兩年時(shí)間（2020到2022年）里公司員工從2萬8000人減少到2萬人出頭；

4， 高調(diào)“出海”。2022年前，恒瑞的海外業(yè)務(wù)收入只有3.6%，但在營銷系統(tǒng)調(diào)整后，孫飄揚(yáng)的助手們開始在各種場合高調(diào)宣示恒瑞積極拓展海外市場的雄心。當(dāng)然，宣揚(yáng)建立在不錯(cuò)的業(yè)績基礎(chǔ)上，恒瑞2023年、2024年都取得了海外業(yè)務(wù)大單。這些海外業(yè)務(wù)往往都是恒瑞此前“研發(fā)管線的變現(xiàn)”——恒瑞擁有國內(nèi)最豐富的藥物研發(fā)管線系統(tǒng)，它也因此被視為最有實(shí)力向國際藥業(yè)巨頭看齊的中國制藥企業(yè)。

說到出海，恒瑞醫(yī)藥董事張連山在2024中國醫(yī)藥決策者峰會(huì)上接受采訪時(shí)的一段話非常值得玩味——“過去卡瑞利珠單抗聯(lián)合阿帕替尼組合的出海方式成本太大，放到現(xiàn)在，我們不會(huì)這么做。”“恒瑞醫(yī)藥在海外戰(zhàn)略上有所調(diào)整，現(xiàn)在每個(gè)產(chǎn)品都愿意尋求合作”。

5， 孫飄揚(yáng)顯然認(rèn)同AI會(huì)最先給醫(yī)藥行業(yè)帶來變革的看法，正在要求公司上下全面接入DeepSeek智能模型、全面擁抱人工智能新技術(shù)。

總結(jié)一下：恒瑞的過去幾年最大變化就是，孫飄揚(yáng)復(fù)出對(duì)公司進(jìn)行了大力度的“瘦身”：人員精簡、費(fèi)用收縮，強(qiáng)調(diào)研發(fā)效率和變現(xiàn)。

有關(guān)恒瑞

醫(yī)藥行業(yè)劇烈大變革的今天，尤其是藥品集中帶量采購給許多醫(yī)藥企業(yè)帶來新的挑戰(zhàn)與機(jī)遇。2024年有超過20家上市公司的相關(guān)藥品納入新版國家醫(yī)保藥品目錄，恒瑞醫(yī)藥進(jìn)入國家醫(yī)保目錄的藥品數(shù)量最多，但這樣的成績對(duì)于恒瑞醫(yī)藥也是一種壓力。

收入構(gòu)成及變化分析

恒瑞的產(chǎn)品

藥品銷售：2022年至2024年9月，藥品銷售分別為212.13億元、223.77億元和185.99億元。2023年藥品銷售增長主要得益于腫瘤、神經(jīng)科學(xué)和造影劑等領(lǐng)域的銷售增加，2024年9月下降可能與市場競爭加劇或銷售策略調(diào)整有關(guān)。

許可收入：2022年至2024年9月，許可收入分別為0.64億元、2.68億元和14.54億元。2023年許可收入大幅增加，主要由于與制藥企業(yè)簽訂的多項(xiàng)許可協(xié)議，2024年9月繼續(xù)增長，表明公司在創(chuàng)新療法方面的合作進(jìn)一步加強(qiáng)。

其他：2022年至2024年9月，其他收入分別為0.56億元、1.74億元和0.64億元。2023年其他收入增加可能與新業(yè)務(wù)的拓展有關(guān)，2024年9月下降可能與市場環(huán)境變化有關(guān)。

行業(yè)領(lǐng)先的競爭優(yōu)勢(shì)

1. 產(chǎn)品組合：恒瑞醫(yī)藥在腫瘤、代謝和心血管疾病、免疫和呼吸系統(tǒng)疾病、神經(jīng)科學(xué)等多個(gè)治療領(lǐng)域擁有全面且高度差異化的創(chuàng)新產(chǎn)品組合。截至最后實(shí)際可行日期，公司擁有17款已上市的新分子實(shí)體創(chuàng)新藥和逾90款處于臨床及更后期階段的新分子實(shí)體在研創(chuàng)新藥。這些產(chǎn)品不僅覆蓋了廣泛的治療需求，還具有成為重磅藥物的潛力。

2. 研發(fā)能力：公司采用多管齊下的研發(fā)策略，涵蓋小分子、蛋白水解靶向嵌合體（PROTAC）、肽類、單克隆抗體（mAb）、雙特異性抗體（BsAb）、多特異性抗體、抗體偶聯(lián)藥物（ADC）及放射性配體療法（RLT）等多種藥物形式。公司建立了多個(gè)領(lǐng)先的技術(shù)平臺(tái)，如恒瑞迅捷模塊化ADC創(chuàng)新平臺(tái)（HRMAP）和雙特異性抗體平臺(tái)（HOT-Ig和HART-IgG），這些平臺(tái)具備產(chǎn)生差異化新分子的能力，顯著提升了研發(fā)效率和創(chuàng)新能力。

3. 全球化的臨床開發(fā)能力：恒瑞醫(yī)藥建立了強(qiáng)大的端到端臨床開發(fā)能力，覆蓋約5,000名臨床研究者，正在開展約400項(xiàng)臨床試驗(yàn)。公司堅(jiān)持“患者至上”的臨床策略，包括快速概念驗(yàn)證、患者分層、適應(yīng)性試驗(yàn)設(shè)計(jì)和聯(lián)合療法的模塊化演進(jìn)迭代，確保高效地將優(yōu)質(zhì)療法推向全球市場。公司在國家藥監(jiān)局和美國FDA的GCP檢查中實(shí)現(xiàn)了100%的通過率和零嚴(yán)重缺陷，體現(xiàn)了其卓越的臨床開發(fā)質(zhì)量和執(zhí)行效率。

4.商業(yè)化能力：恒瑞醫(yī)藥擁有約9,000人的自建銷售和營銷團(tuán)隊(duì)，覆蓋中國30多個(gè)省市級(jí)行政區(qū)的超過22,000家醫(yī)院和超過200,000家線下零售藥店，渠道覆蓋廣泛且深入。公司還積極拓展線上藥房和DTP藥房渠道，滿足患者的多元化醫(yī)療需求。憑借強(qiáng)大的銷售網(wǎng)絡(luò)和專業(yè)的營銷團(tuán)隊(duì)，公司在多個(gè)治療領(lǐng)域取得了顯著的銷售業(yè)績，創(chuàng)新藥銷售占比逐年提升。

5. 全球市場拓展：公司積極尋求全球合作，已與多家國際制藥企業(yè)建立了合作關(guān)系，通過對(duì)外許可交易和海外臨床試驗(yàn)，將產(chǎn)品推向全球市場。截至最后實(shí)際可行日期，公司已在40多個(gè)國家實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品商業(yè)化，并獲得了多項(xiàng)國際監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)定，如美國FDA和EMA的優(yōu)先評(píng)審、突破性療法、快速通道及孤兒藥認(rèn)定。這些成就不僅提升了公司的國際影響力，還為公司帶來了可觀的經(jīng)濟(jì)回報(bào)。

集采讓行業(yè)內(nèi)卷激烈，要跟蹤關(guān)注

不過集采渠道全面鋪開后，這個(gè)賽道也在內(nèi)卷之中。當(dāng)前全國公立醫(yī)院采購的藥品中，目錄內(nèi)藥品采購金額占比已超90.0%。首次入選的創(chuàng)新藥品，平均降幅基本都超過了40.0%，絕大多數(shù)創(chuàng)新藥進(jìn)入醫(yī)保之后實(shí)現(xiàn)了以價(jià)換量，銷售額大幅增長，但是單價(jià)的降價(jià)幅度也比較大。2020年當(dāng)年，恒瑞入圍集采藥品的平均降價(jià)70.00%以上，到2022年部分產(chǎn)品降幅甚至高達(dá)80%。2024年前三季度，恒瑞凈利同比增長32.98%，但營收仍低于2021年同期。

過去的集采政策對(duì)仿制藥“打折”比較狠，對(duì)創(chuàng)新藥有一定保護(hù)，但是為了能夠進(jìn)入醫(yī)保談判或者醫(yī)保目錄，當(dāng)前公司的創(chuàng)新藥也在主動(dòng)降價(jià)。

2023年公司有達(dá)爾西利、恒格列凈、瑞維魯胺3款創(chuàng)新藥正式執(zhí)行醫(yī)保價(jià)格，平均價(jià)格降幅達(dá)65.0%左右；2024年9月公司的夫那奇珠單抗上市，在11月就開始主動(dòng)講價(jià)，每支售價(jià)從1986元降至860元，降幅超56.00%，表明上述產(chǎn)品進(jìn)行“微利”出售。特別是當(dāng)前國內(nèi)創(chuàng)新藥賽道也非常卷，大家都盯著進(jìn)醫(yī)保，內(nèi)卷趨勢(shì)不減反增，你不降價(jià)有的是人降，對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績的影響暫無法估計(jì)。

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