今天（5月23日），恒瑞醫(yī)藥（01276.HK/600276.SH）正式在港交所主板掛牌上市，成為“A+H”兩地上市的本土藥企，摩根士丹利、花旗、華泰國(guó)際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

恒瑞醫(yī)藥港股交易開(kāi)盤(pán)報(bào)57.00港元，較發(fā)行價(jià)上漲29.40%。同日，恒瑞醫(yī)藥A股高開(kāi)，報(bào)55.90元，年內(nèi)累計(jì)漲超22%，當(dāng)前總市值在3600億元上方。

發(fā)行價(jià)打七折，募資額排第三

5月21日，恒瑞醫(yī)藥港股上市發(fā)行價(jià)公布，為44.05港元，位于每股41.45港元至44.05港元發(fā)行區(qū)間高端，為“頂格”定價(jià)。相較于當(dāng)日A股55.94元/股的收盤(pán)價(jià)，折讓27.5%。不過(guò)，這也為港股上漲留足了空間。

國(guó)際資本“搶籌”熱情高漲，恒瑞醫(yī)藥提前一天在5月19日結(jié)束了認(rèn)購(gòu)，原計(jì)劃為5月29日結(jié)束認(rèn)購(gòu)。

根據(jù)發(fā)售價(jià)及配發(fā)結(jié)果公告，恒瑞醫(yī)藥全球發(fā)售2.25億股股份，香港公開(kāi)發(fā)售占21.50%，獲454.85倍認(rèn)購(gòu)，國(guó)際發(fā)售占78.50%，獲17.09倍認(rèn)購(gòu)。以發(fā)行價(jià)計(jì)，公司H股對(duì)應(yīng)市值僅99億港元。

恒瑞醫(yī)藥港股IPO基石投資者陣容豪華，包括新加坡政府投資公司（GIC）、景順（Invesco）、瑞銀全球資產(chǎn)管理集團(tuán)（UBS-GAM）、高瓴資本（Hillhouse Capital）、博裕資本（通過(guò)旗下Cordial Solar）等，以發(fā)行價(jià)計(jì)算，總認(rèn)購(gòu)金額達(dá)41.31億港元，占總發(fā)行規(guī)模的41.77%（假設(shè)超額配售權(quán)未行使）。

本次港股上市，恒瑞醫(yī)藥募資總額約98.90億港元，扣除上市開(kāi)支后，募資凈額為97.47億港元。

在Wind醫(yī)藥生物板塊120家企業(yè)中，恒瑞醫(yī)藥港股IPO募資額排名第三，2016年10月上市的華潤(rùn)醫(yī)藥，募資約151億港元，2020年8月上市的泰格醫(yī)藥，募資約123億港元。另外，作為對(duì)比，“創(chuàng)新藥一哥”百濟(jì)神州2018年闖關(guān)港股時(shí)，募資約71億港元；今年以來(lái)，恒瑞醫(yī)藥港股IPO募資規(guī)模僅次于5月20日掛牌的“A+H”股寧德時(shí)代，后者募資約410億港元。

按照此前公司公布的計(jì)劃募資用途，募資凈額的約75%將用于研發(fā)計(jì)劃；約15%將用于在中國(guó)和海外市場(chǎng)建設(shè)新的生產(chǎn)和研發(fā)設(shè)施，及擴(kuò)大或升級(jí)其現(xiàn)有生產(chǎn)和研發(fā)設(shè)施；余下約10%將用作公司營(yíng)運(yùn)資金及其他一般企業(yè)用途。三大計(jì)劃募資用途對(duì)應(yīng)的資金金額分別約為73.10億港元、14.62億港元、9.75億港元。

在轉(zhuǎn)型創(chuàng)新連獲佳績(jī)之后，恒瑞醫(yī)藥借道港股拓寬國(guó)際市場(chǎng)的戰(zhàn)略，向前跨出了一大步，但兌現(xiàn)至業(yè)績(jī)上的成效如何，仍待觀(guān)察，畢竟公司的國(guó)外收入長(zhǎng)期羸弱。

創(chuàng)新管線(xiàn)授權(quán)出海成新引擎，自主出海道阻且長(zhǎng)

日前，恒瑞醫(yī)藥公布的兩份財(cái)報(bào)顯示，公司總體增長(zhǎng)強(qiáng)勁。

2024年，恒瑞醫(yī)藥營(yíng)收同比22.63%至279.85億元，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)47.28%至63.37億元；2025年一季度，公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)20.14%至72.06億元，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)36.90%至18.74億元。

過(guò)去一年，恒瑞醫(yī)藥的收入規(guī)模及盈利水平均創(chuàng)歷史新高，并保持快速增長(zhǎng)。而實(shí)現(xiàn)這一增長(zhǎng)的背后，公司并未有削減投入之舉，其全年研發(fā)費(fèi)用同比大增32.88%，達(dá)到65.83億元，總體研發(fā)投入82.28億元，增速為29.40%。

2024年，恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥銷(xiāo)售收入撐起了半壁江山，達(dá)到138.92億元（含稅，不含對(duì)外許可收入），同比增長(zhǎng)30.60%。根據(jù)恒瑞醫(yī)藥自述，2024年，其創(chuàng)新藥面臨著競(jìng)爭(zhēng)加劇、產(chǎn)品降價(jià)及準(zhǔn)入難等多重困境。

期內(nèi)，公司有2款1類(lèi)創(chuàng)新藥（富馬酸泰吉利定、夫那奇珠單抗）獲批上市，截至報(bào)告期末，公司已在中國(guó)獲批上市了17款新分子實(shí)體藥物（1類(lèi)創(chuàng)新藥）、4款其他創(chuàng)新藥（2類(lèi)新藥）。恒瑞醫(yī)藥預(yù)計(jì)，2025年至2027年，公司將分別有11項(xiàng)、13項(xiàng)、23項(xiàng)獲批上市的創(chuàng)新產(chǎn)品及適應(yīng)癥。

但恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥產(chǎn)品并未有任何一款通過(guò)FDA審批，其PD-1產(chǎn)品卡瑞利珠單抗聯(lián)合甲磺酸阿帕替尼組合（“雙艾” 組合）更是屢屢遇挫。

2024年5月，“雙艾”組合第一次收到FDA的完整回復(fù)函（CRL），在對(duì)恒瑞醫(yī)藥子公司蘇州盛迪亞生物醫(yī)藥有限公司進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)核查時(shí)，F(xiàn)DA發(fā)現(xiàn)了多個(gè)生產(chǎn)方面的問(wèn)題；2025年3月第二次收到CRL，F(xiàn)DA再提出三個(gè)新的改進(jìn)要求。此外，公司尚有多款創(chuàng)新產(chǎn)品在美開(kāi)展臨床試驗(yàn)，有3個(gè)ADC產(chǎn)品獲得美國(guó)FDA授予快速通道資格（FTD）。

在公司主營(yíng)的醫(yī)藥制造業(yè)務(wù)板塊，2024年國(guó)內(nèi)外收入分別為242.94億元、7.16億元，恒瑞醫(yī)藥通過(guò)銷(xiāo)售藥品在海外分到的市場(chǎng)份額十分有限，仍以低毛利的仿制藥為主。年內(nèi)，公司在美國(guó)獲批上市3款首仿藥品，截至年末，公司仿制藥產(chǎn)品進(jìn)入超40個(gè)國(guó)家，在歐、美、日獲得包括注射劑、口服制劑和吸入性麻醉劑在內(nèi)的20余個(gè)注冊(cè)批件。

目前，恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新產(chǎn)品出海多依賴(lài)于License-out模式、New-Co模式。過(guò)去兩年，公司有4款藥物管線(xiàn)實(shí)現(xiàn)License-out出海；去年5月，公司將3款GLP-1產(chǎn)品組合授權(quán)給美國(guó)初創(chuàng)公司Hercules，獲得首付款的同時(shí)還取得了Hercules公司的部分股權(quán)。

報(bào)告期內(nèi)，恒瑞醫(yī)藥收到Merck Healthcare公司1.6億歐元對(duì)外許可首付款，以及Kailera Therapeutics公司1.0億美元對(duì)外許可首付款等許可合作對(duì)價(jià)，并確認(rèn)為收入。年內(nèi)，恒瑞醫(yī)藥通過(guò)License-out模式的收入折合人民幣約為19.5億元，若計(jì)入創(chuàng)新藥板塊，則創(chuàng)新藥2024年收入158.42億元，占總收入比重為56.61%。

恒瑞醫(yī)藥嘗到了創(chuàng)新藥管線(xiàn)授權(quán)出海的“甜頭”，稱(chēng)其為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的第二引擎。2025年3月，恒瑞醫(yī)藥又將脂蛋白（a）口服小分子項(xiàng)目HRS-5346在大中華區(qū)以外的全球范圍內(nèi)開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化的獨(dú)家權(quán)利有償許可給默沙東，收取2億美元首付款，并有資格獲得不超過(guò)17.7億美元的里程碑付款以及基于凈銷(xiāo)售額的銷(xiāo)售提成。

雖然恒瑞醫(yī)藥另辟蹊徑在授權(quán)出海方面收獲頗豐，但自主出海的薄弱仍有待加強(qiáng)。公司董事長(zhǎng)孫飄揚(yáng)此前也公開(kāi)表示，License、New-Co、自主出海三條路都是恒瑞醫(yī)藥的選擇。美國(guó)作為全球最大的創(chuàng)新藥消費(fèi)市場(chǎng)，是恒瑞醫(yī)藥“創(chuàng)新+國(guó)際化”戰(zhàn)略必須落地的市場(chǎng)，而港股成功上市，會(huì)帶來(lái)新的資本“跳板”，為國(guó)際市場(chǎng)注入新想象空間。

（本文首發(fā)于鈦媒體App 作者丨楊亞茹 編輯丨曹晟源）