日前，漢朔科技股份有限公司（以下簡稱“漢朔科技”）正式啟動發行。

即便距離成功登陸創業板僅臨門一腳，但漢朔科技存在的發展隱患仍然不容忽視。該公司不僅業績增速大幅放緩，且海外收入占比高達九成，面臨法國公司SES在海外多地的專利侵權訴訟，上市后業績表現或恐不容樂觀。

特別是，漢朔科技號稱掌握核心技術，但公司主營業務99.91%產品依賴于外協加工，且研發費率較低，更疑似是一家綜合電子價簽顯示模組、芯片和電池等原材料的集成商，且集成產品還是由外協工廠加工。

雖然漢朔科技在問詢回復中力證其核心技術不在外協加工環節，但從其業務發展歷程來看，該公司早年申請的專利較少，且其中外觀設計專利占比較大，宣稱的技術優勢，過往對公司業務發展的真實助力仍有待商榷。

需要指出的是，市場對于漢朔科技一邊將外協加工生產歸入非核心環節，持續提高外協加工比例；另一邊卻又大舉募資擴大生產制造能力建設，宣稱自主生產設備和設施配套不足，制造能力有限，研發協同能力與規模效應有待提升的行為存在一定非議，部分觀點認為該公司IPO是在為募資而募資，而并非真的有必要擴大生產制造能力。

此外，截至2024年上半年，漢朔科技賬上的貨幣資金高達18.45億元，還要募資補流3.5億元，公司是否有著真實補流需要，也引發了市場的廣泛質疑。

研發費用率大幅下降 外協加工占比接近100%

在電子價簽終端的生產中，漢朔科技在招股書中表示：公司采取以外協加工為主、自主生產為輔的生產模式,目前自主生產占比較低。

數據顯示，2021年至2024年上半年，漢朔科技整機外協加工數量占整機產品總入庫數量比例分別為89.57%、99.19%、99.83%、99.91%，呈逐年遞增趨勢，特別是2022年之后公司整機外協加工比例達到了99%以上，在2024年已接近100%。

對于外協加工占比持續走高的情況。漢朔科技在招股書中表示：“2022年度、2023年度、2024年1-6月，公司電子價簽終端自主產量下降較多，主要系已與立訊精密、比亞迪、惠科股份等外協加工廠商完成產能與品質磨合，且當年模組產線投產，公司主動對生產資源進行了重新規劃與調配。”

由于幾乎全部通過外協加工占比過高進行生產。漢朔科技進一步強調：“聚焦于技術和軟硬件產品的創新、開發以及銷售環節，將電子價簽等硬件產品的整機生產組裝主要交由外協加工廠執行。”以證明其外協加工占比高具備合理性與必要性。

但這引發了監管的關注，在首輪問詢回復中，深交所要求漢朔科技說明幾乎全部通過外協加工方式進行生產的原因。

對此，漢朔科技表示：電子價簽制造加工環節已經較為成熟，外協加工廠可提供穩定的產能與品質保障；此外由于電子價簽出貨量大，下游需求波動將對自主生產管理與成本控制造成較大影響，通過外協模式可以靈活運用外協加工廠豐富的設備與人力資源，降低市場波動對公司經營帶來的風險。

同時強調：“PCBA貼片、程序燒錄與組裝測試等加工環節均已較為成熟，不屬于關鍵工序或技術，發行人將其交由外協加工廠實施，因此發行人的核心技術與核心競爭力不直接體現在外協加工環節。”、“發行人非傳統型生產制造型企業，核心技術與競爭力并非直接體現在原材料與電子價簽終端生產環節；發行人核心技術反映在電子價簽物聯網系統的高可靠性、高并發量、高實時性、吞吐能力強、低功耗以及垂直應用豐富等性能和功能優勢上，核心競爭力則綜合體現在核心技術能力、服務響應能力與供應鏈整合能力等方面。”

簡而言之，漢朔科技認為電子價簽硬件生產組裝技術含量較低，因此采取外協加工，公司競爭力主要體現在電子價簽物聯網系統等技術優勢、服務響應能力與供應鏈整合能力等方面。

但事實是否真的如此？

市鑒在《高度依賴外協加工自主生產寥寥無幾研發費率略顯“小器”漢朔科技迎來IPO上會》一文指出。漢朔科技以其電子價簽業務的突破性發展，迅速攀升為一家價值數十億元的企業巨頭。但對比其高增的對比其高增的收入，公司在研發上的投入更顯“小器”。招股書顯示，2020年至2024年上半年，漢朔科技的研發費用占營業收入的比例分別為8.56%、7.55%、4.32%、4.46%及4.62%，整體呈現下降特征。

漢朔科技在研發費率上的逐年下降，不僅與其一直試圖打造的高科技企業形象形成了鮮明對比，也與其所宣稱的技術創新和產品迭代更新的承諾背道而馳。

以少量專利實現業務崛起 軟件技術“含金量”有待驗證

事實上，較低的研發費率，所折射的不僅是漢朔科技存在重銷售輕研發情況，也一定程度反應了漢朔科技宣稱的核心技術“含金量”或存在不足，對于公司近年來的業務發展助力也有待辯證。

據招股書披露，截至2024年6月30日，公司已取得授權的境內外發明專利合計116項（含境外發明專利48項，境內發明專利68項）、實用新型專利73項。

市鑒對其所披露的各項專利進行盤點，發現2019年之前漢朔科技的境內專利僅50余項，剩下近120項專利則均為2019年之后申請；公司2019年之前的境外專利也不足20項。

值得注意的是，在2021年1月，漢朔科技曾與中金公司簽訂上市輔導協議，擬在科創板上市，但未能如期進行。如果彼時推進順利，漢朔科技或將在2021年末或者2022年初提交招股書，尤其可以推斷公司假設申報科創板原定的報告期或應為2018、2019、2020年，2021年上半年。
那在2018年之前，漢朔科技的境內專利則僅僅只有不足30項，且其中還有為數不少的外觀設計專利；境外專利則僅只有十余項，基本為繼受取得。

（圖片來源：漢朔科技招股說明書）

這反應出兩個問題:

第一，漢朔科技在籌備上市后才開始密集申請專利，但該公司擬申請科創板時，從專利數量來看或存在科創屬性不足問題，最終導致科創板上市計劃擱淺，后經過一段時間沉淀，在創業板實施注冊制后轉道對于研發能力要求稍低的創業板。

第二，公司早年專利較少，且存在為數眾多的外觀設計專利，公司僅憑借少數專利，就實現海外業務布局，公司的軟件專利在過往對其業務拓展的真實助力較低。

事實上，在2013年，成立僅1年的漢朔科技發布第一代商用電子價簽產品及第一代電子價簽通信基站時，手中所擁有的專利僅僅只有2011年申請的“具有交流激勵功能的集成電生理信號放大器”、2010年申請的“用于使用承載標簽來管理服務的方法和裝置”這2項境內專利和分別在2009年和2012年繼受取得的2項境外專利。

截至2016年，公司實際上僅只有20項境內專利，且其中外觀設計專利占比較高；境外專利仍僅上述2項。

憑借少量專利，漢朔科技就得以實現業務大規模拓展。這不僅一定程度反映了漢朔科技業務軟件技術含金量或許并不像宣稱的那么高、對于公司的業務實際助力作用也沒有宣稱的那么大，也得以窺見漢朔科技為何在近幾年營收大增的情況下，在研發投入上仍相對“小器”致使其研發費率長期處于較低水平的真實原因。

另一項側面驗證以上推測內容的是，2022年漢朔科技的電子價簽收入位列全球同類上市公司第二位；但在公司2022年、2023年，申請了較多專利的背景下，公司2023年的全球市場排位反而下滑到了第三位。

產業鏈成熟上下游高度集中 疑似采用外協加工模式的集成商

對于漢朔科技而言，公司存在高占比通過外協加工方式進行生產的產業鏈條件。由于現有市場規模不大，電子價簽產業鏈的上、中、下游均呈現出高度集中的競爭格局：上游核心組件中元太科技是全球電子紙膜片的主要供應商，幾乎占據了全部市場份額；中游模組市場也主要由頭部企業東方科脈、清越科技等占據，下游整機廠商則主要為漢朔科技；而整機外協加工廠則加工廠包括立訊精密、惠科股份、比亞迪、嘉興光弘等。

產業鏈從核心組件到整機組裝一應俱全，使漢朔科技憑借早年不多的專利數量，就成功達到國內電子價簽市占率第一，全球前三。

但成熟的產業鏈和公司本身情況，也引發市場對于其高達99%的外協加工的爭議，質疑漢朔科技更像是一個綜合電子價簽顯示模組、芯片和電池等原材料的集成商，且集成產品主要由外協工廠加工。

科技不是集成商的角逐，而是創新者的賽跑。電子價簽的產業鏈成熟，在硬件創新上難以取得優勢的背景下，軟件系統將成為整機廠商制勝的關鍵點。這或許也是漢朔科技近幾年開始大力發展軟件技術的原因。

雖然漢朔科技力證其優勢在于掌握的電子價簽物聯網系統等技術優勢、服務響應能力與供應鏈整合能力，但從其憑借早年并不多的專利，就迅速實現全球業務布局來看，公司目前業務發展實質性依賴其物聯網系統等技術優勢的可能性仍然較低。相反，其所宣稱的軟件技術優勢以及加大軟件技術專利申請，更像是為了避免市場對于其外協加工占比較高的質疑以及未來轉型而才在近年才進行。

至于其所謂的產業鏈整合能力，在上、中、下游高度集中、參與者數量稀少的情況下，也無從談及。

公司的核心競爭力可能也僅僅體現在了服務響應能力上。

很顯然，深交所對于公司外協加工占比越來越高也不無疑慮。因此，進一步要求漢朔科技結合自產規劃，說明相關項目建設能否降低外協加工比例，自產后成本、毛利率預計的變動情況，分析發行人自產規劃對外協加工的影響。

漢朔科技則表示：發行人在建產能包括募投項目“門店數字化解決方案產業化項目”的1,000萬片/年電子價簽終端產能和3,000萬片/年電子紙顯示模組產能，以及由發行人子公司浙江漢顯實施的“年產3,000萬片電子墨水屏模組項目”的3,000萬片/年電子紙顯示模組產能。

并表示：公司未來仍將采用以外協加工為主、自主生產為輔的生產模式，但是隨著自主產能規模擴大，外協加工比例會有所下降。

值得一提的是，在“門店數字化解決方案產業化項目”募資必要性中，漢朔科技曾表示：目前公司電子價簽等門店數字化產品及關鍵核心組件主要依賴外協加工和外購，公司自主生產設備和設施配套不足，制造能力有限，研發協同能力與規模效應有待提升。本項目通過電子價簽等產品及關鍵顯示模組的生產制造能力建設，能夠進一步加強對供應鏈的掌控力度，保障交付能力。

一邊是從2022年開始，公司改變戰略開始加大外協采購并減少自主生產，外協加工占比逐年增高，到2024年上半年已經高達99.91%，并辯稱“PCBA貼片、程序燒錄與組裝測試等加工環節均已較為成熟，不屬于關鍵工序或技術，發行人將其交由外協加工廠實施，因此發行人的核心技術與核心競爭力不直接體現在外協加工環節。”，另一邊又要募集加大自主產能建設，稱：“自主生產設備和設施配套不足，制造能力有限，研發協同能力與規模效應有待提升。”

至于漢朔科技的募投項目設計的1,000萬片/年電子價簽終端產能和3,000萬片/年電子紙顯示模組產能是具備必要性，還是僅為了募資而募資，則需要市場去檢驗。

賬上資金超18億流動性良好 募資3億補流必要性不足

本次募資中漢朔科技還擬將3.5億用于補充流動資金。需要注意的是，從財務情況來看，截至2024年上半年，漢朔科技賬上的貨幣資金高達18.45億元，不存在短期借款與長期借款，一年內到期的非流動負債為4550.64萬，公司賬面資金充足、流動性較好。在此情形之下，為何漢朔科技還要向市場募集3.5億元用于補流，難免被市場質疑。

與之對應的是，還未上市，漢朔科技的業績增速已經大幅放緩。2021-2023 漢朔科技年度營業收入復合增長率為52.99%；同期扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者凈利潤復合增長率為584.23%。最新招股書顯示，根據經審閱的2024年度財務數據，公司2024年度營業收入同比增長18.84%，歸屬于母公司所有者的凈利潤同比增長4.80%，兩者增速大幅放緩；扣除非經常性損益后的歸屬于母公司股東的凈利潤甚至同比下降3.14%。公司在募集資金后能否保持此前的業績持續性仍有待時間的驗證。

作為資源配置的重要場所，資本市場一直是支持規范、有良好發展前景、有真實融資需求的企業直接融資的重要平臺。在上市名額稀缺寶貴的當下，資本市場更應充分發揮優化資源配置功能，使資金可以有效地流向一些真正需要融資的企業,從而避免金融資源的浪費與錯配。

漢朔科技雖然已經啟動發行，但后續發展如何，仍尚需驗證。