“再鼎最大的特色是落地，license-in的核心就在于此。”

這是一位資深投資人對國內創新藥企再鼎醫藥（下稱“再鼎”）的評價。這家藥企創立于2014年，恰逢國內創新藥市場變革的年代，再鼎嗅準時機，用數百萬美金從海外引進了一款日后回報上萬倍的卵巢癌藥物，開創了紅極一時的license-in（海外授權引進）模式。它挑選資產的商業化眼光開始為人稱道，也給自己烙下了“落地”的基因。

但在2021年前后，市場快速發生變化——海外資產的價格逐漸昂貴，license-in模式的成本越來越高，而國內市場無法支撐高價創新藥的支付，license-in模式不再是內資創新藥企實現商業化的好路，無論A股還是港股都關閉了對license-in藥企的上市。

在寒冬的籠罩下，對大多數國內的創新藥企而言，有兩條可能通往商業化的道路，一是出海，二是多元支付。

經過2021年股價暴跌的至暗時刻，轉型自研的再鼎仍然帶著濃厚的商人氣息。再鼎自研的ADC藥物，是引進并取得全球權益的資產，除了能夠在大中華區落地，更有價值的部分是可以交易海外授權，本質上是跟出海相同的邏輯。

再鼎依然很少做化合物或靶點發現的工作，而是選擇和科研機構、外部公司合作進行藥物研發。也就是說，再鼎的研發能力更多的是一種臨床開發能力，是繼承自license-in模式的“落地”的基因。

而在支付上，2020年前后，當惠民保尚未成為多數藥企心中穩定可靠的支付方時，再鼎最先選擇了入局惠民保，又成就了另一個搶占先機的故事。

近日再鼎發布2024年全年財報顯示，2024年，再鼎全年總收入為3.990億美元，同比增長50%。2025年全年收入指引為5.60億美元至5.90億美元，盈利成為再鼎今年的最大目標。

根據內地某家券商的預測，再鼎2025年營收增長主要來自于放量勢頭正猛的艾加莫德、紐再樂，模型預測收入分別為1.08億美元和7900萬美元，胃癌領域的貝瑪妥珠單抗有望上市，帶來3400萬美元的營收。

被醫藥投資人視為“很懂商業化”的內資創新藥企，在國內創新藥支付冰結已久的局面下，再鼎是如何取徑商業化的？

license-in模式鼻祖，百萬美金撬動數億收入

2021年初，港股上市不到半年的再鼎醫藥攀上了頂峰，股價從發行初的60.2港元飆到了151.2港元。然而好景不長，再鼎股價在高位震蕩數月后一路下行，一年內跌破發行價，仍然持續下挫，最低跌至10.56港元。

“再鼎的股價坐了過山車，這個過程跟公司的產品銷售關系不大，而是因為在2021年，市場拋棄了license-in模式。” 一位資深醫藥投資人張鑫（化名）一針見血地指出。

license-in模式的鼻祖，恰好就是再鼎醫藥。

在2015年，一紙《國務院關于改革藥品醫療器械審評審批制度的意見》出臺，明確加快創新藥審評審批。市場開始躁動，在一批嗅覺靈敏的人眼里，中國創新藥市場就要“起飛”了。這時，再鼎醫藥剛剛成立一年，創始人是曾經在輝瑞做過研發、創立和黃醫藥，后來又去紅杉資本做過醫藥投資人的杜瑩。

政策改革已經啟動，創新藥的項目卻在市場上寥寥無幾，杜瑩迅速嗅到了其中的商機，開始在海外挑選標的，僅用幾百萬美金就拿下了第一款license-in的藥物，用于鉑敏感復發卵巢癌患者維持治療的則樂。

上市第一年，則樂帶來了3220萬美元的收入，嘩啦啦的真金白銀證明了license-in模式的商業化成功。到2024年，這款藥物一年即貢獻了1.871億美元的收入。

張鑫伸出了三根手指，“再鼎買東西有三個條件，首先必然是藥物在國內屬于空白市場，第二是已經進入研發后期階段，開發落地風險小，第三是價格要足夠便宜，否則沒法賺錢。” 他強調說，在滿足前兩個要求的前提下，價格便宜最不容易。

而當時，被信息差區隔的海外藥企，尚未意識到中國的創新藥市場正在發生一場巨大的變革，再鼎抓住了license-in模式的先機。

但低垂的果實很快被摘完，張鑫說：“基本上到了2018、2019年，全球市場上已經找不到很便宜的license-in的新產品了，但這時候香港出了18A（指在香港聯合交易所主板上市的生物科技公司），允許尚未盈利的biotech在港股上市，瞬間點燃了資本市場。”

再鼎于2020年9月在港股上市。到2021年，幾乎一半的18A上市公司都是license-in模式，然而價格便宜、又能快速引進變現的license-in資產基本已無從尋覓。張鑫回憶起過往說，license-in在資本市場上的故事始于再鼎、終止于2021年，license-in的時代已經過去了。醫藥行業進入融資寒冬，無論A股還是港股都關閉了對license-in 模式公司的上市。

張鑫感嘆道，當年再鼎其實是有A股上市計劃的，到現在都沒有實現。他直白描述當年的市場環境：“后來從2021年開始，我們去融資問客戶的第一個問題就是，這是你自己研發的嗎？”

這里不得不提到license-in模式下，國內創新藥企的困境在于，醫保是創新藥最大的支付方，也就是說，創新藥很難在國內市場賣出高價，而license-in的成本越來越高，這個商業模式必定不再成立。海外的藥價并不便宜，獲批后還需支付首期款、里程碑付款、銷售分成，如果是以進口商品的形式引進，還要算上海外的生產成本。

相比其他license-in藥企，再鼎已足夠幸運——憑借則樂一炮而紅，有著被市場信任的“落地”能力，擁有更多跟海外藥企談判的籌碼，在全球的資產都已經被翻看了一輪的時候，還能淘到有價值的資產。但在隨后那場license-in模式被資本市場拋棄的狂風暴雨中，再鼎仍然未能幸免。

直到2024年10月底，再鼎公布了一款ADC藥物ZL-1310的一期臨床數據，這款藥物被認為是再鼎研發進展最快一款的自研藥物，數據顯示在復發的廣泛期小細胞肺癌患者中，ZL-1310在所有測試劑量水平的客觀緩解率達74%，張鑫表示：“這項數據公開后，再鼎的股價才開始慢慢啟動復蘇。”

低迷的日子，市場需要再鼎自證研發能力，延續投資人的信心。

另類的研發模式

再鼎的“自主研發”，很少做化合物或靶點發現的工作，而是選擇和科研機構、外部公司合作進行藥物研發。其中取得了全球權益的管線，通常也被市場看作再鼎的“自研管線”。

2023年4月，再鼎醫藥與宜聯生物達成戰略合作和全球獨家許可協議，獲得該新一代靶向DLL3的抗體偶聯藥物（ADC）ZL-1310的全球開發及商業化權益。

“ZL-1310這款藥其實也是引進，目前再鼎在研的三款ADC藥物都是引進的。但是市場上視作這些藥是再鼎自己的，是因為再鼎拿到了它們的全球權益，市場也在期待再鼎今年能夠完成一個出海授權。” 另外一家券商浦銀國際首席醫藥分析師陽景指出。

上文已經提及，license-in模式難以為繼的根源，在于國內市場無法支撐高價創新藥的支付。這是所有創新藥企共同面臨的問題，也因此，出海成了另一根救命稻草。

相同邏輯的推動下，再鼎給出了“全球權益”作為規避license-in模式弊端的答案。

陽景解釋稱，“以前再鼎的license-in只拿了中國權益，但ADC藥物拿的全都是全球權益，可以把海外的權益授權給海外公司。這些產品的市場并不局限在中國，所以不再是單純的license-in模式。” 她進一步透露，再鼎基本上在臨床前階段就將這些藥物收入囊中，買下來的價格也不貴。

換句話說，在自研時代，再鼎的研發能力更多的是一種臨床開發能力，是繼承自license-in模式的“落地”基因。

實際上，臨床開發是藥物開發的一種稀缺能力。一位醫藥行業人士吳君（化名）指出，現在的biotech公司里，大多數創始人是藥物設計背景，比如藥物化學蛋白工程，對臨床開發缺乏經驗。有一些項目，甚至是驗證過的靶點，臨床前的設計、動物實驗都做得很好，但因為臨床方案做不合適，臨床數據不理想，項目開發陷入僵局。

最初，再鼎選擇的大多是已經做到臨床三期的資產。這些做到后期的管線，海外公司已經有了臨床試驗方案，尤其在2016年中國加入歐盟、美國、日本發起的ICH（人用藥品技術要求國際協調理事會）后，適當補一點數據，把海外的數據整合過來，就可以報國家藥監局審批上市，在吳君看來，這給了再鼎直接向海外公司學習臨床試驗設計的機會。

吳君表示，“再鼎是在引進海外藥物的過程中，借鑒海外公司，建立了自己的臨床開發能力。到現在，已經有了國內一流的臨床開發能力。”

也要承認，在這種“引進+自主臨床開發”的另類研發模式下，再鼎的藥物研發成功與否，除了與臨床開發能力有關，依然仰仗于早期選資產的眼光，無法完全排除“運氣”的因素。

最早吃惠民保“螃蟹”的人

如前所述，國內的創新藥企要最終實現商業化的閉環，必須解決支付問題。而解決支付問題普遍有兩大解法：一是出海，另一個就是創新支付。

備受創新藥企關注的丙類目錄出臺在即，商保成了撬動創新藥市場的最新希望。當一款特殊的“商保”惠民保在2020年初現于市場，尚未成為多數藥企心中穩定可靠的支付方時，再鼎最先選擇了入局惠民保，成了最早一批“吃螃蟹”的藥企。

早期選資產的時候，再鼎首要考慮的就是藥物領域的市場潛力，要么選小眾但患病人群多的，要么直接選大品種。因此，在再鼎的版圖中，絕大多數產品都走的是醫保路線，少有的特例是腫瘤電場治療儀愛普盾，一上市就瞄準了商保。

這是一款治療腫瘤的創新療法，國內被批準用于治療膠質母細胞瘤的適應證，它在2020年剛剛獲批上市后，第二年就納入了滬惠保的特藥目錄中。僅歷三年多的時間，愛普盾被納入了100多款惠民保產品，在惠民保特藥賠付總額中位列全國第二，僅次于默沙東的帕博利珠單抗（K藥）。

有了惠民保打下的基礎，愛普盾在自費市場幾乎如魚得水。業內人士劉燕（化名）透露，愛普盾在全國惠民保院外自費特藥目錄排名中位列第八名。

劉燕說，“當時再鼎關注惠民保的時候，行業內多數人沒有意識到這是個機會，再鼎做了早期的布局，很快就切入了上海、北京等等重點城市的惠民保。”

上海、北京等一線城市原本就是創新藥銷售的重地，劉燕指出，當時再鼎進入這些城市的惠民保后，對業務銷量的實際轉化非常明顯，在一些城市，愛普盾進入惠民保后銷量直接實現質的飛躍。另一款同樣進入了惠民保的藥物擎樂，2022年商保渠道的銷售額占比高達全年收入的三成以上。

在第一批“吃螃蟹”的藥企里，早早進入惠民保的藥企不止再鼎一家，愛普盾和擎樂進入惠民保后，放量如此顯著的關竅是什么？

“很多藥品進入惠民保之后，業務團隊并沒有跟上，準入與市場之間出現了一個非常大的縫隙，所以很多創新藥進了惠民保，無法轉化為市場的量。真正要實現惠民保準入放量需要像再鼎這樣有一套體系化的商保商業化路徑。”劉燕說。

惠民保準入后兩到三個月內，是藥品放量的黃金期。在這期間，需要協調和聯動內外部的資源，將保障政策更好地惠及患者。劉燕表示，再鼎在這方面的銜接布局，可謂雷厲風行。

不過，愛普盾通過商保放量也并非一帆風順。2024年愛普盾的銷售收入有所下滑，半年報顯示收入同比下降7%，三季報顯示愛普盾和則樂兩款產品合計營收同比下降5.8%。

陽景解釋說，“這是因為再鼎在2024年下半年做了商業轉型，愛普盾未來要聚焦核心市場、提升盈利能力，在非核心市場，例如支付能力不足的三四線城市，愛普盾的商業化團隊去年縮減了很多。”

再鼎將在今年第四季度沖擊對于一家biotech公司來講最關鍵的里程碑目標——達到盈虧平衡，提高盈利能力是2025年的主線。策略萬千背后，商業化的思維始終是這家創新藥企的本質。

文 / 何京蔚

編輯 / 李 琳