“2023年路過老鋪黃金還沒幾個顧客，如今竟然要排隊搶購了。”依靠獨特的古法工藝、高端的市場定位、全直營的門店策略及外部黃金價格持續上行，老鋪黃金突然爆火，門店前排起了長隊，有消費者甚至愿意為了一款花絲鑲嵌吊墜苦等6個小時。

伴隨老鋪黃金爆火的，還有其股價。上市不到10個月，股價漲幅超過了14倍，3月11日盤中報700.5港元/股更是超過騰訊控股成為港股“股王”，市值也超過了1170億港元，成為中國市值最大的黃金珠寶商，創始人徐氏父子身家也迎來暴漲，一時風光無限。

不過，老鋪黃金瘋狂爆炒背后，也暴露出了門店數量太少業務規模小、生產極度依賴外包、應收賬款過高、現金流入減少等諸多問題。更重要的是，老鋪黃金即將于2025年6月迎來天量解禁，屆時老鋪黃金能否保住港股“股王”，還是未知數。

徐氏父子“生意經”

老鋪黃金是湖南人徐高明在2009年成立的。

在創辦老鋪黃金之前，徐高明先后在湖南省岳陽市畜牧水產局科員、畜牧水產局水產大樓總經理一職干了十年。之后，徐高明“下海”，加入了岳陽市紅喬旅游投資管理有限公司（下稱“岳陽紅喬”）任總經理。天眼查App顯示，徐高明還是岳陽紅喬的實控人、控股股東，持股比例高達79.33%。截至目前，岳陽紅喬已注銷。

2004年，徐高明成立了主營黃金珠寶及把玩業務的公司金色寶藏，金色寶藏主營在景區和寺廟售賣文創旅游產品。2009年，徐高明創辦老鋪黃金，并推出首家古法金飾品店。2016年開始獨立運營。也就是說，“老鋪黃金”這個品牌一點都不“老”。和周大福、周生生等品牌已近百年，老廟黃金超過40年歷史相比，老鋪黃金很年輕。

老鋪黃金雖然“年輕”，但徐高明、徐東波父子依靠古法工藝另辟蹊徑，走出了一條特立獨行的黃金路線。依靠2018年至2023年間64.6%的年復合增長率，古法黃金的市場份額已達到1573億元，老鋪黃金也因此一飛沖天。

不過，作為老鋪黃金引以為傲的賣點，“古法”并非老鋪黃金獨家。周大福、周生生等品牌在古法黃金上也有布局。且古法黃金珠寶市場相對集中在頭部企業，前五大品牌市場份額合計46.1%。排名依次為周大福、老鳳祥、中國黃金、豫園股份、夢金園。老鋪黃金在行業中排名第七，市場份額只有2%。

再者，和其他品牌金店“（當日金價×克數）+加工費”的模式不同，老鋪黃金主打“統一定價”，且售價高昂，只有“雙11”、“雙12”的時候會給點折扣。從售價來看，1到5萬元的足金黃金產品、足金鑲嵌產品貢獻了接近六成的營收，5萬元以上的足金黃金和足金鑲嵌產品貢獻了三成收入。因為高昂的售價，老鋪黃金被譽為黃金中的“愛馬仕”。

高昂的價格帶來了高店效和高盈利能力。弗若斯特沙利文數據顯示，老鋪黃金的單店平均收入在2022、2023年連續兩年位居行業第一。同時，其毛利率也一直維持在高位，2022年至2023年間，老鋪黃金毛利率高達41.9%、41.9%。而周大生、周生生們毛利率不超30%，老鳳祥更是不到10%。

對于較高的毛利率，其實早在2020年時，徐氏父子帶領老鋪黃金沖A時便遭證監會問詢，要求老鋪黃金說明“毛利率遠高于同行的合理性”。隨后，老鋪黃金沖A失敗。

值得關注的是，價格如此高昂的黃金產品，老鋪黃金很大一部分生產要靠外包。數據顯示，2021年至2023年間，老鋪黃金的外包比例分別為36%、32%和41%。按理來說，一個定位高端且純靠直營的黃金品牌，三成以上的產品生產要靠外包，這無疑也是市場值得關注的X因素。

資本市場上看，2024年6月28日登陸港交所的老鋪黃金，有13%的股份將在上市一周年之際解禁，公眾持股數量將從15%增至28%左右。伴隨股價的走高，注重短期趨勢的公眾持股、黃金價格的波動均有可能引發風險。

存貨高企、應收賬款奇高

高端的定位、純直營的模式保證了老鋪黃金遠高于行業的盈利水平，但也正是這些因素，成為老鋪黃金拓展業務的障礙。一般來說，線下零售業的發展，主要取決于名店擴展，按理說老鋪黃金也不例外。

從門店數量上講，老鋪黃金目前在全國只有33家門店。和行業頭部相比，差距甚大。例如老鳳祥門店數在2024年上半年達到6022家，周大福開出7429家門店，周六福在2024年底門店達到4125家。即使是直營的菜百股份，到2024年底時也達到了96家。

門店數量和規模，直接影響了老鋪黃金的營收規模。2023年，老鋪黃金營收為30.57億元。作為對比，老鳳祥、周大生同期營收分別為714.36億元和162.9億元。2024年上半年，老鋪黃金實現營收35.2億元，同比增長148.38%。作為對比，老鳳祥、周大生同期營收分別為399.6億元、81.97億元。

乍看之下，老鋪黃金的營收仍在不斷增長，發展勢頭甚至更猛。但是和老鳳祥、周大生相比，差距還是很大。

究其原因，采用純直營模式的老鋪黃金，走的是重資產運營的模式。這就要求在高端百貨商場開專柜，必須投入重金。要大肆開店，就需要不斷的資金支持，這也是老鋪黃金沖擊IPO的需求之一。

不過，老鋪黃金大部分資金被鎖定在了高企的存貨之中。

從2021年至2023年，老鋪黃金的存貨分別為7.7億元、8.07億元和12.68億元，現金及現金等價物分別為2519萬元、6028.2萬元和6983.8萬元。截至2024年4月30日，老鋪黃金存貨猛增至16.13億元，現金及現金等價物增值2.01億元，分別占到流動資產的66%和8%。

再者，老鋪黃金的應收賬款也在持續猛漲。「快馬財媒」了解到，老鋪黃金的應收賬款從2017年的0.35億元增至2024年上半年的4.74億元。按理說，作為ToC的直營品牌，其產品直接銷售給消費者，應收賬款數額很小才符合常規。那么，老鋪黃金是否存在財務作弊的行為？

應收賬款的顯著增加、存貨高企導致老鋪黃金現金流入持續減少。2017年至2019年間，老鋪黃金的凈利潤從0.32億元增至0.91億元，但經營現金流凈額卻連續為負，分別為-0.62億元、-0.61億元和-0.43億元，2023年時老鋪黃金凈利潤達到4.16億元，但經營現金流凈額卻再度收負為-0.29億元。

如果不投入重金開店，僅靠全國當下38家門店，輻射的會員數量肯定有限，那么會員總數從2023年的9.3萬人增至2024年上半年27.5萬人的增速，可能就無法持續保持高速增長了。會員數不能持續高增長的話，老鋪黃金的發展可能就會出問題。