目前國內資本市場主線圍繞著AI產業鏈的算力端和人型機器人產業鏈。

不久前，高盛、大摩等頭部外資銀行都給出了相對中性偏利空的全球機器人產業體量發展趨勢，高盛給出的數據預測比較直白，大概就是“2027年全球人型機器人的出貨量才7.6萬臺，2032年會達到50.2萬臺，這個增速明顯慢于市場預期！2032年才明顯出現放量增長。核心就是說，短期即使量產，也不會帶來“規模效應”，對上市公司增量業績預期也不會很理想。

實話實說，這個周末之前其實還是比較看空的觀點。不過A股主線的市場預期本身就是“千變萬化”，上一秒可能還是悲觀，下一秒產業跨越發展就帶來了轉機，比如DS。周末看了很多機構調研，其中小米在人型機器人方面的進展確實讓市場有驚喜，其他公司存在很多資金、技術、產能等一系列的限制，市場可能會認為是在炒作大于落地。但“雷布斯”帶的隊伍說到做到的個性也不是第一次了，從手機到家電再到造車，這次是人型機器人。

01小米總能給市場帶來驚喜！

消息面上，不久前雷軍受邀參加了民營企業家座談會，第二天便召集機器人事業部開緊急內部會議，要求加大機器人端投入，加快小米機器人進展；并且在兩會期間，他還向大會提交了《關于加快推進人工智能終端產業高質量發展的建議》等。根據機構調研得到的時間線來看：小米亦莊產線將在3月進行小范圍展示；4、5月開放參觀；下半年做PR宣發且目前機器人已能做長程任務（國內領先）。小米人型機器人CyberOne將于3月亮相北京亦莊展示最新突破。

前面的時間線僅做參考，但根據小米的節奏和布局，就在今年年初1-2月，小米機器人取得兩項感應模組、機械手及機器人的相關專利，預示小米已經靈巧手布局深入。而且隨著汽車業務中SU7Ultra發布會成功且大定遠超預期，小米汽車這部分已經逐漸步入正軌。結合前面的時間線，市場普遍開始預期小米將在內部加強對人型機器人方向投入，憑借公司自身的資金實力、產業鏈和生態鏈的優勢，有理由相信，小米機器人還是有實力成為國內領先的人型機器人公司。

數據來源：國家知識產權局—中國專利公布公告

而且在調研上來看，小米機器人的領先也有數據支撐。2022年小米推出雙足人型機器人CyberOne；2023年8月14日，2023年在雷軍年度演講中正式發布小米新型四足機器人CyberDog2。目前小米的雙足機器人已經迭代至第4代CyberOne。調研數據來看，已實現21個關節自由度、0.5秒內環境識別響應，動態雙足行走算法持續優化。依托米家生態鏈2000+供應商網絡，核心部件（伺服電機、力矩傳感器）自研比例超60%，目前機器人已能做長程任務，這是國內領先的水平。不過，這里依舊需要說明，小米人型機器人從環節來看，規劃是自研，也會有代工，重點目前依舊是0到1的階段，距離大規模量產依舊需要時間。只不過，小米機器人的加入或許會將行業規?；倪M程提前！

02震?？萍迹夯A業務增長有點乏力

有一家細分賽道的龍頭，公司股價從年初至今，區間最大漲幅超過158%！

震?？萍迹?00953.SZ）就在本周一，公司股價在盤中創歷史新高，市值首次突破200億，就是一家“不起眼”的精密模具產業鏈解決方案供應商，公司以精密模具為基石，拓展至電機鐵芯、鋰電池結構件業務，憑什么市場能給予公司PE（TTM）高達124倍，動態PE也達到87.29倍？

震裕科技以精密級進沖壓模具業務起家，與恒立液壓類似，通過研發模具逐漸打破國外廠商壟斷。2013年公司成立蘇州范斯特，依托自身設計開發的沖壓模具的基礎，逐漸拓展至電機鐵芯產品，廣泛應用于家電、數控裝備、工業工控及新能源汽車等領域；2015年，新能源汽車產業進入發展早期，憑借前期研發，公司逐漸拓展了鋰電池精密結構件業務，成功進入寧德時代的供應鏈。

不過從上市前公司的分產品收入來看，其實做的也并不大。在新能源汽車發展初期階段，公司電機鐵芯和動力鋰電池精密結構件業務體量也不大。2020年這兩塊業務也才8.29億的營收。

2021年上市后才逐漸進入高速增長期，這背后一方面是全球與國產新能源汽車行業進入爆發期，2021年也是公司核心客戶寧德時代（300750.SZ）的業績爆發期，算是踏上了行業風口。

在這里需要解釋一下為什么分析過往業績。因為要通過這些來明確上市公司所處產業鏈的位置和行業競爭情況，進而判斷公司這些年的業績增長是來自于行業高速發展帶來的β收益；還是由于產品競爭壁壘較強而帶來的α收益，未來何來增量預期。

震?？萍己艽蟪潭壬鲜鞘芤嬗谛袠I帶來的β收益。

隨著2023年大客戶寧德時代業績增速大幅放緩，震?？萍嫉臓I收增速也大幅放緩。上圖來看，雖然公司鋰電池精密結構件占2023年全年營收達到54.3%，但那一年的營收也才60.19億，增速僅4.63%；更關鍵的兩點是：首先是2023年公司歸母凈利潤繼續大幅下滑58.73%至0.43億；根據年報顯示，2023年凈利潤下降原因主要是鋰電池頂蓋業務受2022年質量賠償事件影響；疊加下游需求放緩，大客戶優先去庫存，導致該業務規模效益不足，利潤空間進一步壓縮。

其次從盈利能力來看，震?？萍妓幮袠I競爭激烈，2023年公司核心業務的毛利率僅有8.6%；這意味著公司需通過降價或犧牲利潤來維持市場份額，進一步削弱盈利能力。2023年公司凈利率僅有0.71%；再根據公司客戶來看，雖然憑借先進的技術優勢、豐富的生產經驗、穩定的產品性能，積累了格力系、美的系、比亞迪系、寧德時代等諸多優質客戶，客戶確實都是巨頭，但不可否認的是公司在產業鏈中比較弱勢，賺得是同質化競爭的“辛苦錢”。

雖然根據公司年報預告來看，2024年的歸母凈利潤在2.2-2.8億，同比增長414.39%–554.68%；這個增速看著很亮眼，也是業績反轉預期，但前期基數確實不夠，而且相比2021年公司巔峰的1.7億，即使按照今年上限2.8億歸母凈利潤，3年也才增長了64%，平滑后每年不到20%的增速。

再看營收端，雖然在業績預告中未給出確切數字，不過按照2024年上半年，動力鋰電池精密結構件營業收入17.54億，同比增長41.82%可以粗略估算出來：全年公司核心業務動力鋰電池精密結構件的營收可以達到42億-44億，上限增速勉強在34.7%（中報另兩塊業務中電機鐵芯業績和增速一般，可能還會拖累整體業績增長，而沖壓模具體量不高），基本可以預計2024年震?？萍嫉臓I收增速不會很理想；

然而相比之下，這些年國產新能源汽車行業的發展速度還是相當快的。據統計，2024年新能源汽車產銷分別完成1288.8萬輛和1286.6萬輛，同比分別增長34.4%和35.5%，而震?？萍济黠@沒有跑贏行業。那么風險就在于：隨著未來國產新能源汽車行業增速趨緩，價格戰拉鋸，公司基本盤的穩定性確實不太理想，一定程度上會拖累市場對公司的估值。

03押注人型機器人

根據公司2023年年報來看，公司的電機鐵芯業務在新能源汽車驅動電機領域發展迅速，憑借與匯川技術的合作，可以確認的是震?？萍家呀涍M入到小米（01810.HK）汽車供應鏈、賽力斯（601127.SH）問界、理想（02015.HK）等諸多國產新能源汽車供應鏈。

并且根據震?？萍荚跈C器人方面的布局。2024年10月公司成立馬丁機器人子公司，大力布局人型機器人產業鏈。同時，再結合近期公司發布的投資者互動來看：公司基于多年精密結構件的制造能力，公司已開發出行星滾柱絲杠系列產品，峰值推力覆蓋100N到12000N范圍，導程精度覆蓋C3\C5，完成量產SOP驗證，同時可根據客戶需求快速提供定制型絲桿的開發和制作。

在行星滾柱絲杠產品的國內客戶方面：有兩家機器人本體廠已經實現小批試制、兩家已送樣并通過客戶性能測試，還有兩只三家技術交流。公司在自主研發生產的高精度行星滾柱絲杠產品基礎上整合公司電機鐵芯產品的電機客戶資源，成功開發出線性執行器并將于近期向國內外客戶送樣。

除絲杠外，靈巧手的渦輪蝸桿等精密傳動部件取得小批量訂單，并配合國內客戶研發微型絲杠。公司已建成2條絲杠半自動量產線，預計將在今年下半年投產全自動生產線，來應對未來量產需求。

不過，公司也清晰的表明了當前人型機器人行業的風險，產業還處于0-1的起步階段，相關業務對公司營收和利潤規模增量均相對較小，短期對公司業績貢獻度不會很理想。

理解過來就是：技術和預期空間都有，但是奈何整個行業尚未成熟，對業績暫時沒多大影響。

04小結

總結來看，震?？萍寄壳罢w的上漲邏輯主要是基于業績扭轉疊加小米機器人等其他廠商產業鏈量產對核心部件行星滾柱絲杠需求的業績預期。雖然未公布下游機器人客戶廠商，一般來說，小米也確實比較傾向于優先使用當前產業鏈中的公司，且震?？萍荚诋a品和技術上確實也擁有當前行業領先的實力。

然而就像對公司基本盤業績預期的分析一樣，震?？萍颊w業績放量主要來自于行業β，而這兩年在基礎業務方面的增速確實也并未跑贏行業。相比恒立液壓（601100.SH）這種工程機械業務復蘇預期和機器人零部件預期疊加的，震裕基本盤確實不算穩健，由此按照原業務發展來看124倍的PE（TTM）也確實有些虛高。畢竟公司自己也在調研中明確表明了，滾珠絲桿等機器人零部件短期很難給公司帶來可觀的增量業績收入，有一定的風險。

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