李昀 | 撰文

王晨 | 編輯

2024年12月，當至本醫療創始人W博士參加美國乳腺癌大會突然發現銀行卡無法支付時，他還不知道自己的公司正在陷入一場前所未有的危機。他嘗試了多張卡，甚至微信支付寶，都無法完成交易。

隨后，國內同事打電話告知他公司賬戶被凍結，但沒人知道具體原因。經過數小時的四處詢問，公司終于發現，原來是一位股東申請了財產保全，導致賬戶被凍結。

在這場全球規模最大的乳腺癌大會上，至本醫療原本正準備展示多項最新研究與臨床應用成果。

然而，短短幾個月后，公司與股東們都已深陷泥潭之中。

從光明到黑暗的一線之間

成立近9年的至本醫療，在業內人士眼中，是腫瘤精準診療領域的"明星"企業。

盡管近年來醫療行業整體壓力巨大，尤其是最近兩年生物醫藥領域進入寒冬。

但至本醫療在2024年，依舊按照創立時的規劃往前走。第一家醫療AI問答平臺SmartMTB產品在國際癌癥研究大會上AACR亮相；新一代腫瘤數據平臺OMSmartData上線；全程健康保險續約已經簽訂；新增多項藥企合作包括數據業務；和拜耳聯合開發的泛癌種靶向藥的伴隨診斷產品完成國家申報。

2024年9月，W博士在全體股東大會上正式宣布了一個好消息：一位老股東決定要增資5千萬，公司預期明年初整體可以打平，在積極準備25年申請赴港上市。

“當時大家都非常高興，”一位已離職的員工回憶道，“終于獲得了這筆增資，而且還有兩家AI公司有意跟投。盡管資金緊張，但大家干勁十足，沒什么抱怨，因為希望就在眼前。”公司籠罩在“即將上岸”的氛圍中。

然而，“哪知道隨后就發生了很多不可思議的事情”，離職員工回憶起來還是很震驚。

增資的消息讓大多數股東感到非常高興，并開始準備簽字流程。然而，這卻觸發了隱藏的巨大隱患。由于各方利益訴求和內部決策機制的不同，個別股東表示無法配合簽字，理由是基金不能延期，并詢問是否能從增資款中拿出一部分用于回購他們的投資。

此后，公司陷入了漫長的溝通股東內部流程，等待這筆資金的落地。

盡管資金形勢嚴峻，但團隊的大多數成員依舊對公司充滿信心。在最困難的時期，多位高管放棄薪資，甚至將個人積蓄借給公司，以確保普通員工能按時領到工資和社保。

然而，員工們患難與共的精神并未打動所有的股東同意延期回購。

24年最后一個月，一位股東沒有任何通知，突然凍結了公司的主要經營賬號，從此，一連串多米諾骨牌開始倒塌。

原本已獲批的數千萬銀行貸款無法到賬，客戶的應收款回不來。員工工資無法發放，一些員工離職。最近，甚至有一家貸款銀行提前數月收回了公司賬戶內準備用于發工資的數百萬資金。

短短幾個月，實際損失已超過幾千萬。更大的潛在損失，是時間和機會的流失，是和投資人之間更大的不確定性。

公司還在堅持，但更讓人感到頭疼的是，這一名股東的保全動作又引發了其他幾位股東內部的流程。“如果其它股東效仿他的話，那隨時還有可能再發生類似的困境"。所以公司現在也只能等待股東們延期協議。“大部分股東一直都愿意支持，但好像也有個別機構還在等待內部決策流程。”

創業公司面臨回購和對賭的困境，以及由此而來的一系列多米諾骨牌的倒塌，不是至本一家的問題，幾乎成為最近十年中國biotech公司當下面臨的最大潛在風險。

艱難時局

回購條款，是在中國創投圈幾乎標配的投資條款，通常規定：若企業未能在約定期限內上市，投資人有權按約定要求回購其股份。

這本是資本熱潮時期的“保險條款”，但當行業遇冷、上市通道收緊時，它搖身一變，成了壓垮企業的最后一根稻草。

據知情人士透露，這家政府背景的投資機構突然“翻臉”，是因為內部政策發生變動：“所有投資的企業，只要到了時限，都要回購。”

雖然銀行凍結發生后，其他絕大部分老股東都一直在想各種辦法來協調和溝通，都因為有一紙協議在，并沒有辦法干預。

“對賭協議就是雙刃劍，”一位同樣遭遇回購困境的創業者表示，“它看起來是保護股東權益，但一旦有一方啟動了回購，其他股東完全沒有辦法阻止，其實就變成了互相傷害的工具。”

去年，禮豐律師事務所發布了《VC/PE基金回購及退出分析報告》，國內私募股權投資市場的投資/退出比例嚴重失衡，私募股權基金投資者實際獲得的退出金額約為其出資金額的31.80%（美國同期為148.7%）。

同時，報告顯示，市面上大約有13萬個項目陸續面臨退出壓力，覆蓋了大約1.4萬家公司。而在這些公司中，使用回購條款的又占了絕大多數。這意味著，未來行業里因回購產生的資金壓力將達到一個可怕的天文數字。

“資本并非惡人，”一位不愿具名的醫療VC合伙人表示，“我們也面臨來自LP(注：有限合伙人)的巨大壓力。”

政府引導基金背景的投資機構，決策鏈條更長，靈活度更低，往往需要按照既定程序行事。“為什么必須要起訴公司？起訴了至少就可以免責了”，這位VC合伙人說道。

這種層層傳導的壓力，最終落到了創業公司身上。而創業公司本就處于資本鏈條的最底端，承受能力最弱，最容易在這種壓力下受傷。

科學家與資本：兩種邏輯的碰撞

W博士是典型的“科學家創業者”。哈佛大學Dana Farber癌癥中心博士后出身，曾在國際知名腫瘤檢測企業Foundation Medicine任職多年，從零開始，經歷和見證了一家公司從初創到美國上市的全過程。

根據公開文獻，他發表近200篇SCI論文，并獲得了幾十項發明專利。早在20年前，W博士在丹麥讀研期間就開發了基于人工神經網絡的基因識別預測工具，是AI領域的先行探索者。他的導師Soren Brunak是歐洲院士，其機器學習的著作是生物信息學領域的經典教材。

2007年，他前往美國UCLA開啟了在NGS新一代基因測序領域的研究，隨后進入哈佛深造。

2016年，W博士回國創業，他的理念有點理想化：為癌癥患者提供全流程智能化的精準醫療解決方案，強調全面數據的必要性。他在行業內推崇“大而全”的基因檢測方案和臨床數據轉化。這一大數據理念和臨床應用愿景吸引了IDG資本，松禾，火山石等頭部機構在天使輪投資1000萬美元。2018年，公司完成B輪融資；2023年，盡管行業環境轉冷，公司仍完成了C輪融資。

與傳統基因檢測公司不同，至本醫療堅持走了一條差異化路徑：創立之初即建立互聯網醫院，致力于輔助患者全流程得到獲益，而不是只完成一份基因報告；開發多場景AI產品矩陣，覆蓋全基因測序、多學科會診、MRD病程動態監測、AI療效預測等環節；收入來源多元化。“盈利的保險和藥企業務占比逐年增加，已經接近40%。”

“公司的檢測和AI等新產品幾乎都是他自己要來牽頭帶著不同團隊來開發，從構思到臨床落地。”一位前高管表示，“我們是國內最早全面擁抱AI的醫療企業之一。23年初，W博士就給公司幾百位員工全部開通了ChatGPT的賬號。”

然而，科學家的前瞻性和堅持，也讓另一些人覺得他“不夠與時俱進和圓融”。

特別是在2023年，公司因政策原因未能如期在科創板上市，資金壓力驟增。投資人開始對他“在數據業務上變現模式，從患者測序到臨床治療的路徑過于宏大等”表示不滿。

“W博士在數據和AI領域的投入，被一些股東視為'燒錢'，”一位離職高管回憶，甚至有股東以“不裁掉數據AI團隊就不同意回購延期”來施壓。

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沒有贏家

至本醫療的遭遇并非個例。一月，NGS獨角獸企業世和基因三大創始人股東股權被凍結，涉及金額高達8000萬元。類似遭遇回購泥潭的生物醫藥企業不在少數。

一份分析報告梳理了過去5年的數據，發現VC基金投資項目的回購退出回報率平均約為1.2倍，年化回報率約4%（單利），低于同期銀行貸款利率。這意味著，近年來通過回購方式退出的機構往往收益不佳。

對賭項目頻頻爆雷，引發的法律糾紛層出不窮。在隨機抽樣的300個案例中，進入司法程序的回購案件平均執行回款率僅約6%；而在進入執行程序的案件中，100%回款并執行完畢的僅占約4.62%。

為追逐上市機會，許多投資機構會在公司預期上市前“突擊入股”；公司則被迫追求短期收入指標，大舉燒錢擴張。然而，一旦政策變動導致上市延遲，投資人又會抱怨公司燒錢過度，要求回購退出。這種矛盾的要求形成了惡性循環，讓創業公司陷入兩難境地。

一位前員工回憶，公司很早就在國內準備科創板的上市，各種中介安排和準備材料都差不多了。當時公司準備了兩個方案：一個是按照第二套上市標準，最近一年營業收入不低于2個億；一個是遵照國家創新要求，因為和拜爾合作的伴隨診斷是國家級的創新，也符合第五套標準。

為確保上市，許多股東希望公司收入能遠超2個億。“僅達到2億的底線，很難獲得證監會認可，”一位行業中介評論道。因此，至本不得不全力沖刺收入，因為第二套和第五套標準均不考慮公司的虧損情況。

然而，正當公司朝著上市目標努力之際，“827新政”來了一記當頭棒喝。

2023年8月27日，證監會發布監管安排，宣布階段性收緊IPO和再融資節奏，導致大量準備上市的企業失去機會。這一政策影響至今，成為生物醫藥領域資本退出困難的主要原因。

聽到新政風聲的時候，W博士正在美國開會。他立即提前回國，緊急召集高管會議，決定啟動大規模成本控制。“活下去才是硬道理，”員工們對那段艱難時期記憶猶新。為盡快實現收支平衡，公司采取多項措施，包括將團隊規模縮從近500人減到了200人。“管理層迅速調整經營模式和業務結構，將虧損減少了70%。”

本來，這場轉變是為了2025年全力沖刺港股，但賬戶凍結至今，又增添了許多不確定性。

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從個案到行業困境

至本醫療的公眾號近期回顧了一則“舊聞”：2024年6月，W博士在蘇州國際生物醫藥論壇上展示了公司在AI醫療領域的創新成果。那時，AI還未像如今一樣被deepseek帶火。

在那次會議上，他展示了一位肺癌患者全程智能診療的案例，呈現AI如何賦能早期診斷、用藥指導會診、病情動態監測，乃至AI免疫治療療效預測。

而半年后，尤其諷刺的是，正當港股生物醫藥板塊回暖、AI賽道火熱之際，至本醫療卻因和公司經營無關的流動性危機而受困，錯失了最佳時機。

企業正準備熬過寒冬，卻因為和股東的回購問題未能達成一致，陷入泥沼。這不僅是一家公司的遺憾，更是這個時代下，創新型企業艱難掙扎的一個縮影。

還有許多創業者都被困在回購條款的泥潭中。創始人每天忙于應對投資人的對賭協議或準備上市材料，無暇專注產品創新。一位國內創業者自嘲道：“現在是白天做PPT，晚上改股東合同，凌晨才能想想創新產品。”

如何平衡資本逐利本性與科技創新長周期需求，如何優化投資決策流程與規則，是擺在所有創業者與投資人面前的共同難題。

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