作者：潘妍

出品：全球財說

歷時四年，歌爾股份（002241. SZ）何故堅持將歌爾微托舉上市？

歌爾微重啟IPO，轉戰港股

歌爾微初次沖擊資本市場時，正逢A股分拆上市新規落地初期，A股掀起分拆熱潮。

為尋求獨立上市，2019年歌爾股份將集團所有MEMS微電子相關業務分割給下屬子公司歌爾微，歌爾微由此成為歌爾體系內唯一從事MEMS微電子相關業務的主體。

期間的2020年8月，MEMS公司敏芯股份（688286. SH）僅用不足9個月的時間便完成從提交上市申請到登陸科創板，成為“A股MEMS芯片第一股”，一定程度上激起了歌爾微想要上市的決心，并加速了節奏。

2021年初，歌爾微進行輔導備案，并于同年12月正式向深交所創業板遞交上市申請，在歷經兩輪問詢后于2022年10月通過上市委會議。

臨門一腳時，歌爾微卻遲遲沒有提交上市注冊稿。但彼時隨著2023年“827新政”以及2024年“國九條”的發布，A股IPO節奏開始階段性收緊，“A拆A”的熱潮也隨之快速降溫。

多重壓力下，歌爾微在2024年5月宣布終止拆分上市，并撤回了相關上市的申請文件。

不可忽視的是，歌爾微在A股IPO時所面臨的問題目前仍未完全化解，此次赴港IPO能否順利依舊成疑。

首先，是有關歌爾微獨立經營能力方面的質疑。

截至歌爾微遞交港股招股書前，歌爾股份直接持有歌爾微83.4%的股份，為其控股股東。在A股IPO時，深交所在首輪輪問訊中便有關公司業務獨立性方面的提問。

具體來看，歌爾股份不僅是是歌爾微的供應商，亦是其五大客戶之一。

目前，歌爾股份所貢獻營收占歌爾微總營收比重雖然僅有1成左右，但長久位列第二大客戶之位。

直至2024年前，雙方合作毛利率都要高于歌爾微綜合毛利率水平。2022年至2023年，來自歌爾股份訂單的毛利率為21.50%、17.90%，同期歌爾微綜合毛利率分別為18.50%、17.23%。

在長久的時間中，歌爾微一直努力減少與歌爾股份的關聯交易，2019、2020年時歌爾微產品主要通過歌爾股份代銷，2021年后通過蘋果公司“buy and sell”模式逐漸轉為直銷。

雖然背靠大樹，但歌爾微近些年的整體業績表現卻并不理想，在2021年達到業績高峰后，連續兩年出現下滑。2021年至2023年，歌爾微營業收入由33.48億元降至30.01億元，歸屬凈利潤由3.29億元降至2.89億元。

在業績波動的表象之下，歌爾微的“外購芯片”問題不可忽視。

作為MEMS產品的主要原材料，歌爾微的芯片主要靠依賴外購，其自研芯片為輔助地位占比不足3成。截至2024年9月末，歌爾微搭載自研芯片的傳感器出貨量，占總出貨量比重約29.7%。

自研芯片占比低，拉低公司毛利率水平。截至2024年9月末，歌爾微毛利率為19.41%，相較2018年29.69%的歷史峰值已下滑不少。

需要注意的是，歌爾微外購高度依賴單一供應商英飛凌，占比曾一度高達60%以上。截至2024年9月末，英飛凌占總采購額比重仍達55.7%。

對于高度依賴單一供應商，在首版招股書中，歌爾微以“英飛凌得到公司終端客戶認可”作為解釋，背后直指大客戶蘋果。

2022年至2024年前三季度，歌爾微來自前五大客戶收入占總營收比重由75.5%增至79.9%，其中第一客戶蘋果由56.1%增至61.8%。

顯然，歌爾微正面臨著與母公司歌爾股份相同的問題，即對大客戶蘋果的高度依賴。

歌爾微曾透露過，搭載公司自研芯片的MEMS聲學傳感器多為中低端產品。由于蘋果公司對于產品要求較高，為拿下蘋果的訂單，歌爾股份曾對比市場上不同商家和自研芯片的性能，只有英飛凌相關芯片能夠滿足蘋果的部分開發規格要求。

歌爾微舊疾未愈，歌爾股份為什么執著將其分拆上市？

市值蒸發超千億

從歌爾股份自身情況來看，財務風險較為突出。

拉長時間，自2020年起，歌爾股份資產負債率便保持在54%-61%左右，相較Wind數據給出的43%-45%左右行業平均數要高出不少。

也是這時候，歌爾股份開始透露出一絲絲流動性趨緊跡象。

2020年6月，歌爾股份曾發布一項規模為40億元的可轉債募資，然而次月歌爾股份又發布一份關于擬使用25億元閑置募集資金暫時補充流動資金的相關公告。

這樣的公告，歌爾股份之后還發過兩次，均是在歸還完閑置募資的幾日后，再次發布擬使用閑置募資補流的公告，直至2023年11月歌爾股份最后一筆閑置募資償還完畢。

截至2024年9月末，歌爾股份貨幣資金162.88億元，但同期短期借款106.99億元，一年內到期的非流動負債35.97億元，長期借款26.98億元。

歌爾股份的財務困境已顯，分拆歌爾微獨立上市，或能拓寬融資渠道，優化公司負債結構。

值得一提的是，在歌爾股份宣布分拆歌爾微赴港IPO后，2025年2月，歌爾股份又發布一份公司控股股東歌爾集團擬增持5億-10億元股份的相關公告。

歌爾股份在公告提到，本次增持采用股票增持專項貸款與自有資金相結合的方式，貸款比例超過增持金額的90%，期限為不超過3年。

不惜貸款也要回購意欲何為？核心目標還是為重塑市場信心。

自2021年12月，歌爾股份股價觸達近60元的歷史高點，近2000億元的總市值在消費電子板塊排名第3，僅次于立訊精密、工業富聯。

然而，此后公司股價卻一路下行，最低點曾跌破14元，市值也跌至千億之下，被藍思科技、傳音控股等后來者反超。

期間，歌爾股份還經歷了被蘋果“砍單”事件，2022年因計提額存貨資產減值導致公司歸屬凈利潤大幅減少59.08%至17.49億元。

2023年又恰逢消費電子周期下行，歌爾股份營收出現罕見負增長，同比下降6.03%至985.74億元，歸屬凈利潤繼續收縮同比減少37.80%至10.88億元。

進入2024年后，歌爾股份延續營收下滑頹勢，前三季度同比減少5.82%至696.5億元。不過利潤端倒是出現明顯回升，前三季度歸屬凈利潤同比增長162.88%至23.45億元。

根據近期發布的2024年業績預告，歌爾股份預計歸屬凈利潤在25.57億元-27.75億元，同比增長135%–155%。

這主要與2023年同期基數低有關，若與砍單前的2021年歸屬凈利潤相比，仍有約15億元-17.78億元的凈額差距。

業績持續下滑，歌爾股份股價表現難有大幅扭轉。

截至2025年3月25日收盤，歌爾股份報收26.78元/股，總市值達931億元，股價較歷史峰值跌近50%，總市值已蒸發超千億元。

值得一提的是，“果鏈一哥” 立訊精密要晚于歌爾股份2年上市，在立訊精密2010年掛牌深交所時，總市值與歌爾股份差不多水平，如今已拉開歌爾股份近2000億元市值差距。

押注AI硬件

作為一家供應鏈企業，歌爾股份的增長邏輯從未發生變化，未來還將繼續依賴于行業風口和大客戶的發展。

在經歷砍單事件后，歌爾股份對于大客戶的依賴并未緩解，反倒有加重趨勢。2021年至2023年，歌爾股份前五大客戶銷售占比由86.54%增至88.75%。

事實上，歌爾股份與蘋果的合作并未完全終止，除被砍單的Ai-r-P-o-ds Pro 2，歌爾股份還為蘋果的Ai-r-P-o-ds 2、Ai-r-P-o-ds 3代工，也有其他零部件的訂單。

為延續與蘋果的合作，歌爾股份自2012年便在越南注冊了公司，主要生產AirPods、智能手表、虛擬現實和增強現實設備、無人機等產品，以順應蘋果供應鏈往東南亞轉移的趨勢。

2024年中報顯示，歌爾股份越南公司實現營業收入106.72億元，實現凈利潤7.87億元，是歌爾股份所披露主要參股子公司中凈利率最高的子公司。

未來，歌爾股份或仍將保持與蘋果的綁定關系。有業內人士透露，歌爾股份已成為蘋果公司2026年智能家居網絡攝像頭和AirPods兩款新產品的NPI供應商。

不過，歌爾股份也知道大客戶依賴所帶來的風險。

以蘋果來看，向“果鏈”企業提供未來三個月內的需求預計情況，需要供應商快速響應。倘若市場表現不佳，蘋果大概率就會立即砍單，且防止被核心供應商裹挾，多采取分散投放的模式。

為增強自身業務抗風險能力，歌爾股份開始探索業務多元化。

起初，歌爾股份非常看好VR市場，不管是多年前的元宇宙概念，還是近些年的AI人工智能，落地離不開硬件端的支持，這也為AR/VR的發展帶來新機遇。

以歌爾股份的營收結構來看，包括VR頭顯相關產品在內的智能硬件業務，在2024年上半年的營收占比已增至49.15%，超過精密零組件業務，成為第一業務板塊。

不過較為尷尬的是，歌爾股份智能硬件業務的毛利率僅9.24%，遠低于歌爾股份精密零組件業務22.46%的毛利率，利潤貢獻有限。

此外，VR市場遇冷也是歌爾股份需要面臨的主要問題。

市場調研報告顯示，2023年全球AR/VR頭戴式設備全球出貨量下降23.5%，2024年連續三個單季度下滑，其中第三單季度全球出貨量同比下降4%。

此前就有外媒報道稱，蘋果已經大幅縮減其第一代Vision Pro頭顯的產量，并計劃在2024年底前完全停止該設備的當前版本生產。

為應對這一市場變化，自2024年末起，市場不斷傳出有關歌爾股份加碼AI眼鏡的訊息。

最初是有媒體報道，小米公司將對標Meta的Ray-ban眼鏡，計劃于2025年第二季度推出全新一代AI智能眼鏡，并已與歌爾股份達成合作。

在2024年業績預告中，歌爾股份也提到，AI人工智能技術與元宇宙技術和新興智能硬件產品的融合，公司將全力以赴緊抓行業機遇。

不過，對于歌爾股份在AI眼鏡賽道布局如何，目前并無確切信息。

在互動平臺上，有不少投資者向歌爾股份詢問是否與小米合作開發AI眼鏡，歌爾股份均以“涉及具體客戶或項目的問題不便于評論”作為回復。在被問詢AI眼鏡業務處在行業中什么水平，歌爾股份更是模糊回復：“公司積極關注和拓展AI智能眼鏡領域內的業務機會”。

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