作者 |丁卯

編輯|鄭懷舟

封面來源|視覺中國

宇樹機器人在春晚的出圈，引發(fā)了節(jié)后資本市場對人形機器人概念的狂歡。

2月5日以來，宇樹機器人概念迎來持續(xù)上漲，最高漲幅一度接近40%，截止目前累計漲幅仍然超過25%。期間，板塊內(nèi)的個股表現(xiàn)更為亮眼，6只個股漲幅在50%左右，其中雙林股份漲幅更是超過70%。

面對市場的狂歡，資金在積極挖掘仍被低估的人形機器人潛力股。

今年1月，愛柯迪公告收購擬IPO企業(yè)卓爾博71%的股權(quán)，市場普遍將這次收購看作其向機器人賽道的進階。然而，這場具備象征意義的并購，并沒有給公司帶來預期中的熱度，尤其是3月中旬開始，公司股票更是出現(xiàn)持續(xù)下行，截止目前愛柯迪的整體漲幅不足1%。

這是因為，盡管并購為公司打開了人形機器人的想象空間， 但大股東的減持套現(xiàn)、墨西哥關(guān)稅的潛在影響都像是懸在愛柯迪頭上的達摩克利斯之劍。

那么，愛柯迪的基本面究竟如何？地緣政治對其業(yè)績的沖擊有多大？布局人形機器人后公司是否值得關(guān)注？

新能源車業(yè)務帶來成長性

愛柯迪成立于2003年，于 2017年在上交所掛牌上市。公司主要從事汽車用鋁合金、鋅合金精密壓鑄件的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。產(chǎn)品廣泛應用于汽車領(lǐng)域，涵蓋燃油車和新能源車的眾多部件，包括汽車雨刮系統(tǒng)、動力系統(tǒng)、底盤系統(tǒng)、熱管理系統(tǒng)、轉(zhuǎn)向系統(tǒng)、制動系統(tǒng)及其他系統(tǒng)，新能源汽車的車身結(jié)構(gòu)件、汽車座椅系統(tǒng)、電驅(qū)動系統(tǒng)、電控系統(tǒng)、電池包系統(tǒng)、智能駕駛系統(tǒng)、車用各類大小電機等適應汽車輕量化、電動化、智能化需求的鋁合金精密壓鑄件和鋅合金精密壓鑄件。

圖：愛柯迪產(chǎn)品品種圖示 數(shù)據(jù)來源：公司財報，36氪整理

公司業(yè)務具有產(chǎn)品數(shù)量大，品種多，多批次、多客戶的特點，截至2023年，約有產(chǎn)品品種 4800 種，客戶廣泛覆蓋了法雷奧、博世、麥格納等全球知名的大型跨國汽車Tier1供應商及蔚來、理想、零跑等新能源主機廠。

從業(yè)績表現(xiàn)看，近年來公司發(fā)展態(tài)勢良好，收入規(guī)模持續(xù)擴大，利潤也處于高速增長階段。在收入端，2018-2023年，公司營業(yè)收入從25.1億擴張至59.6億，CAGR18.9%。近三年增長速度明顯加快，2021-2023年收入增速分別為23.8%、33.1%和39.7%，2024Q3同比增速為17.5%，成長性不斷顯現(xiàn)。

圖：愛柯迪營收和同比增速 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

收入快速擴張背后，主要由兩方面因素驅(qū)動：（1）IPO募投的產(chǎn)能建設(shè)逐步投產(chǎn)，帶動公司傳統(tǒng)小件產(chǎn)能持續(xù)釋放，鞏固了愛柯迪在中小件壓鑄產(chǎn)品領(lǐng)域的龍頭地位；（2）新能源車相關(guān)業(yè)務，尤其是車身結(jié)構(gòu)件等中大件壓鑄產(chǎn)品起量，訂單充裕，帶動量價齊升。

圖：愛柯迪募投資和產(chǎn)能建設(shè) 數(shù)據(jù)來源：西南證券，36氪整理

2017年上市以來，公司先后利用 IPO、可轉(zhuǎn)債、定增等募集方式進行項目投資建設(shè)，近兩年產(chǎn)能持續(xù)釋放，尤其是2022、2023年，受益柳州汽車輕量化鋁合金精密壓鑄件項目的投產(chǎn)以及寧波智能制造科技產(chǎn)業(yè)園產(chǎn)能的部分釋放，公司總產(chǎn)能增速分別高達71%和56%。后續(xù)來看，考慮到2025年公司的智能制造科技產(chǎn)業(yè)園目項目和針對北美主機廠客戶需求的墨西哥生產(chǎn)基地將陸續(xù)進入投產(chǎn)期，產(chǎn)能有望進一步提升推動新能源車相關(guān)中大件產(chǎn)品占比上升，持續(xù)為公司營收貢獻增量。

圖：愛柯迪產(chǎn)品銷量和同比增速 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

在利潤端，2018-2023年，公司歸母凈利潤從4.7億擴張至9.1億元，GAGR14.1%，近三年歸母利潤呈現(xiàn)加速增長趨勢，2021-2023 年，歸母凈利潤從 3.1 億 元增至 9.1 億元，CAGR 71.6%。

圖：愛柯迪歸母凈利潤及同比增速 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

原因上看，一是，受益于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，利潤更高的新能源車相關(guān)產(chǎn)品占比提升。根據(jù)財報披露，2024H1公司新能源汽車產(chǎn)品銷售收入占比約 30%，且大噸位壓鑄機（1800T~6100T）生產(chǎn)的產(chǎn)品占總產(chǎn)銷比已經(jīng)超過 15%；二是，外部條件的改善，2021年在原材料漲價、海運費上升、人民幣升值等因素影響下，公司利潤端承壓，歸母凈利潤同比下降了27.2%，貢獻了低基數(shù)效應；三是，隨著產(chǎn)能的不斷釋放，公司傳統(tǒng)業(yè)務的規(guī)模效應顯現(xiàn)，同時受綜合產(chǎn)能利用率提升帶動，盈利能力好轉(zhuǎn)。根據(jù)西南證券的測算，目前公司綜合產(chǎn)能利用率已經(jīng)穩(wěn)定在80%左右。

收購卓爾博，押注人形機器人

愛柯迪作為汽車中小壓鑄產(chǎn)品的隱形冠軍，上市以來基本面穩(wěn)健，2019年產(chǎn)能陸續(xù)釋放帶動業(yè)績增長，公司股價也隨之提升，2019年至今累計漲幅超過160%，年化收益17%，與業(yè)績擴張速度基本匹配。由此可見，基本面的持續(xù)釋放是此前公司股價上升的主要驅(qū)動。

2025年以來，公司股價波動明顯加劇，1月16日至今，累計漲幅已經(jīng)接近17%，但基本面并沒有發(fā)生實質(zhì)性變化，上漲邏輯被打破的原因是1月初公司公布的一項收購公告。

根據(jù)公告，愛柯迪擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買卓爾博71%股權(quán)，同時擬向不超過 35 名特定投資者發(fā)行股份募集配套資金，隨即愛柯迪股票進入停盤期。1月16日復盤后，公司股票便開啟連續(xù)上漲走勢。那么，收購卓爾博究竟給愛柯迪帶來了怎樣的想象空間？

根據(jù)公告，此次被并購的標的卓爾博是一家微特電機精密零部件產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售企業(yè)，主要產(chǎn)品為微特電機轉(zhuǎn)定子、機殼及模具等，業(yè)務以汽車微特電機領(lǐng)域的應用為主，基本覆蓋了整車各個部位對微特電機精密零部件的多樣化需求，產(chǎn)品廣泛應用于搖窗電機、天窗電機、尾門電機、清洗電機、座椅電機、雨刮電機、電子水泵（EWP）電機、冷凝風扇電機、電子節(jié)氣門（ETC）電機、門鎖電機、隱形門把手電機等多個微特電機零部件部位。

考慮到兩家公司雖然都屬于汽車零部件供應商，但產(chǎn)品差異較大，因此本次并購后對愛柯迪最直接的影響是公司業(yè)務將從鋁壓鑄擴展至汽車微特電機精密零部件，產(chǎn)品矩陣將進一步豐富，通過不斷完善汽車零部件“產(chǎn)品超市”品類為愛柯迪拓展新的營收來源，強化盈利能力。

與此同時，由于上市公司和標的公司同為汽車零部件供應鏈體系，雙方在客戶資源、全球化戰(zhàn)略、研發(fā)技術(shù)、生產(chǎn)經(jīng)營管理等方面均具有一定的協(xié)同效應。通過此次交易，雙方也有望在市場資源等方面實現(xiàn)深度整合，提升市場占有率和競爭力，擴大整體市場規(guī)模，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同。

但如果并購的利好僅僅如此，似乎并不足以支撐市場對愛柯迪的狂熱。實際上，對于此次并購，市場更為看中的是合并后愛柯迪在機器人領(lǐng)域的進一步突破。

早在去年12月，愛柯迪就設(shè)立了全資子公司瞬動機器人技術(shù)（寧波）有限公司，經(jīng)營范圍涉及智能機器人的研發(fā)、銷售；工業(yè)機器人制造、銷售；可穿戴智能設(shè)備制造、人工智能應用軟件開發(fā)等，并任命機器人專業(yè)出身的張恂杰為副總經(jīng)理。據(jù)悉，張恂杰為愛柯迪實控人張建成之子，2017年畢業(yè)于卡耐基梅隆大學機器人系研究生，是美國瞬動科技公司的首席執(zhí)行官，該公司的主要產(chǎn)品是AI驅(qū)動的智能動力鞋。

而此次并購的卓爾博，其主要產(chǎn)品為汽車 微特電機 ，近幾年業(yè)務不斷延伸拓展到 無人機 、機器人、工業(yè)自動化等領(lǐng)域。考慮到微特電機是人形機器人的核心零部件之一，這意味著此次并購后愛柯迪在機器人領(lǐng)域的能力圈將進一步擴大。

根據(jù)華泰證券的預測，按照目前戰(zhàn)略，預計未來公司的機器人業(yè)務將圍繞三方面布局：（1）依托原有汽車零部件業(yè)務進行結(jié)構(gòu)件、軀體殼等硬件開發(fā)并參與人形機器人輕量化；（2）依托子公司瞬動機器人的技術(shù)實力向機器人軟件領(lǐng)域和外骨骼機器人開拓；（3）拓展微電機后依托結(jié)構(gòu)件、軟件算法進一步向小總成方向開拓。

整體來看，目前公司在機器人領(lǐng)域布局清晰，資源傾斜加大。當前市場普遍認為2025年將成為人形機器人的量產(chǎn)元年，而其中特斯拉的指引最為明確，明確提到25年生產(chǎn)目標5千臺，且已訂購超萬臺零部件，26目標是生產(chǎn)5萬臺。這也意味著，2025年特斯拉的人形機器人有望實現(xiàn)從1-N的突破。

根據(jù)天風證券的觀點，如果特斯拉人形機器人進展順利，那么相關(guān)投資機會將按照兩個方向演進，上半年在定點完成前，以潛在有望進入供應鏈的高彈性公司為主要表現(xiàn)標的，下半年定點完成后則開啟T鏈核心供應商的價值重估。

考慮到愛柯迪為特斯拉北美輕量化的供應商，雙方合作基礎(chǔ)成熟，同時，近半年公司機器人業(yè)務布局不斷深化，因此未來公司具備切入特斯拉人形機器人產(chǎn)業(yè)鏈的基礎(chǔ)。在這個過程中，作為潛在供應商之一，機器人業(yè)務不僅將為公司提供清晰的新增長曲線，而且作為高彈性的標的，大概率也將充分享受人形機器人行情帶來的估值提升。

地緣政治風險會有業(yè)績沖擊嗎？

在機器人帶來的樂觀前景之下，市場對愛柯迪后續(xù)表現(xiàn)也存在擔憂，其中特朗普關(guān)稅2.0帶來的不確定性是主要擾動。

汽車零部件行業(yè)屬于對美出口敞口大且關(guān)稅較高的行業(yè)，因此，此前在中美地緣政治沖突惡化之后，部分廠商就開始加大全球產(chǎn)能布局，其中墨西哥成為覆蓋北美的重要地區(qū)。以愛柯迪為例，公司 2014 年開始墨西哥租賃廠房，2023年9月租賃轉(zhuǎn)自建的墨西哥一期項目投產(chǎn)，目前二期項目已開始投建，預計將在今年二、三季度投產(chǎn)。兩期項目合計投資13.7億元，根據(jù)公司披露，二期項目投產(chǎn)后對應產(chǎn)能為汽車結(jié)構(gòu)件175萬件/年、新能源汽車三電系統(tǒng)零部件產(chǎn)能75萬件/年，完全達產(chǎn)后的年營收增量為14.4億元左右。

在這種背景下，美國對墨西哥加稅25%落地，墨西哥綜合關(guān)稅將從2.5%提至27.5%。根據(jù)華泰證券預測，假設(shè)關(guān)稅差額完全由零部件工廠承擔，那么對比之下，墨西哥工廠的月綜合成本將從3082萬元提升至13595萬元，大幅高于美國工廠的3526萬元。由此可見，加稅會大幅提升墨西哥工廠成本，降低企業(yè)盈利能力，從而削弱墨西哥投資建廠的吸引力。

圖：關(guān)稅對美國和墨西哥工廠成本影響 數(shù)據(jù)來源：華泰證券，36氪整理

具體到愛柯迪，根據(jù)公司披露，目前其在國際貿(mào)易中采取的是FOB等買方辦理清關(guān)手續(xù)的貿(mào)易模式，理論上這種模式下由于關(guān)稅由買方承擔，因此對出口商的業(yè)績并無影響。但實踐中，由于下游主機廠一般具備較強話語權(quán)，大部分情況下出口商都會采取降價的模式與進口商分擔部分關(guān)稅成本，所以短期來看，由于加稅后公司墨西哥工廠商品價格的下降，大概率會沖擊北美業(yè)務營收和毛利潤的同步降低。

由于愛柯迪并沒有公布其北美業(yè)務占比，因此具體的影響難以準確量化。不過，根據(jù)西南證券的測算，近兩年受新能源車業(yè)務加速擴張，公司國內(nèi)主機廠和電池廠等客戶占比增加，導致北美業(yè)務占比下降，從此前的30%左右降至23年H1的11%左右，這表明當前公司存量業(yè)務中墨西哥工廠占比不高，關(guān)稅影響有限。

但考慮增量業(yè)務后，影響會顯著上升。如前文所述，目前在建的墨西哥生產(chǎn)基地二期項目完全達產(chǎn)后的年營收預計為14.4億元，毛利率24.3%，按照2023年公司營收規(guī)模簡單測算，完全達產(chǎn)后墨西哥產(chǎn)地的業(yè)務占比將提升至20%+。假設(shè)關(guān)稅成本完全由供應商承擔，且短期供應商調(diào)整價格、成本、產(chǎn)能的靈活度有限，那么簡單測算后，在關(guān)稅沖擊下，墨西哥項目年營收將從14.4億元下降20%至11.5億元，毛利潤則從3.5億元降至0.6億元，降幅超80%，對應毛利率從24.3%降至5.4%。如果按20%的占比核算，那么對公司總體營收和毛利潤的負面影響分別為3.3%/11.7%。

圖：考慮關(guān)稅影響后對墨西哥工廠收入和毛利潤影響測算 數(shù)據(jù)來源：愛柯迪公告，36氪整理

不過，關(guān)稅的影響預計只會加重愛柯迪短期的波動，中長期看，潛在的影響仍然可控。

其中，最主要的原因是公司墨西哥項目實際完全達產(chǎn)仍需要較長時間。根據(jù)愛柯迪公告，墨西哥項目的建設(shè)周期為2年，建成后3年達到完全投產(chǎn)狀態(tài)。換言之該項目預計從今年三季度左右才會進入投產(chǎn)后的產(chǎn)能爬坡，且在3年后達到完全投產(chǎn)。因此，加征關(guān)稅的增量影響預計要從2027/2028年左右才會明顯增加，但目前關(guān)稅持續(xù)多久仍是未知數(shù)。

圖：愛柯迪墨西哥二期項目預期進度 數(shù)據(jù)來源：公司公告，36氪整理

同時，考慮到中國汽零廠商在全球汽車產(chǎn)業(yè)中的重要地位，因此汽零廠商具備和下游主機廠商談關(guān)稅分擔的余地，這代表著后續(xù)的談判將會成為關(guān)稅影響的重要搖擺因素。

除此以外，從公司全球化規(guī)劃看，墨西哥只是其中一部分，公司近年陸續(xù)在東南亞、歐洲擴張產(chǎn)能布局，馬來西亞工廠已在去年6月竣工，7月開始部分材料產(chǎn)線量產(chǎn)；歐洲的匈牙利生產(chǎn)基地籌劃也有序推進中，分散布局在一定程度上也會對沖關(guān)稅的負面影響。且如果后續(xù)影響擴大，那么公司很可能會加速全球產(chǎn)能再布局來抵御風險。

估值怎么看？

估值方面，我們選取業(yè)務結(jié)構(gòu)相近的拓普集團、旭升集團、文燦股份、廣東鴻圖和嶸泰股份作為可比公司，對比來看，公司近三年收入增長和盈利能力均高于行業(yè)平均水平，但當前的PE（TTM）僅為17倍，遠低于行業(yè)42倍的平均值。

圖：同業(yè)公司近三年業(yè)績對比 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

股價長期低估的原因，一方面是因為公司此前的業(yè)務多集中在燃油車小件，盡管業(yè)務結(jié)構(gòu)和增長穩(wěn)定，但整體的成長潛力有限，市場對其定價的主要依據(jù)是基本面表現(xiàn)；另一方面，近兩年公司處于積極拓展期先后通過定增、可轉(zhuǎn)債籌集資金，部分機構(gòu)資本進入價格低，且今年2月有大股東公告減持套現(xiàn)，這種一邊輸血一遍放血的行為在一定程度上影響了市場的信心；最后，墨西哥關(guān)稅給未來業(yè)績帶來的不確定性可能也是市場觀望的主要原因。

但考慮到目前公司研發(fā)投入和資本開支持續(xù)高企，新能源車和人形機器人領(lǐng)域積極布局，目前新能源車業(yè)務逐步進入業(yè)績收獲期，有望給公司未來業(yè)績提供積極支撐，同時一定程度上有利于估值邏輯的轉(zhuǎn)變。根據(jù)公司披露預計2025年新能源車收入占比將超過30%，2030年進一步提升至70%。

與此同時，公司目前在機器人領(lǐng)域動作不斷、布局清晰，考慮到年內(nèi)人形機器人賽道的熱度，特別是特斯拉人形機器人進度的加快，公司作為機器人賽道尚未被挖掘的潛力股之一，后續(xù)可能面臨被重新定價的概率。

按照Wind一致預期，2025年公司的預測營收為88億元，同比增速22%，對應歸母凈利潤12.8億元，同比增速22.3%。考慮到關(guān)稅的負面影響和公司相比其他公司在人形機器人進度相對緩慢，因此保守按照25倍的PE簡單估算，對應2025年公司市值320億元。這表明未來一年內(nèi)愛柯迪仍存在80%+的上行空間。

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