截止上周，港股互聯(lián)網(wǎng)公司的業(yè)績(jī)都已披露完畢，在發(fā)業(yè)績(jī)后港股有所回調(diào)，這再次引起大家對(duì)港股的疑慮，出業(yè)績(jī)后就跌，是因?yàn)闃I(yè)績(jī)不好？還是這輪行情就此結(jié)束了？

實(shí)際上，從互聯(lián)網(wǎng)股的業(yè)績(jī)來(lái)看，騰訊阿里小米的業(yè)績(jī)都是超預(yù)期的表現(xiàn)，只是過(guò)去兩個(gè)月里港股的漲幅已經(jīng)足夠大，在出業(yè)績(jī)后資金選擇止盈，股價(jià)在高位有所調(diào)整很正常。

從近一周港股的走勢(shì)來(lái)看，雖然恒指有所回調(diào)，但回調(diào)幅度并不大；甚至我們對(duì)比美股下跌的幅度來(lái)看，可以說(shuō)港股的調(diào)整很輕微。從最高點(diǎn)算起到本周低點(diǎn)，也就才調(diào)整了5%，而前面恒指漲近30%，短期的調(diào)整顯然不能斷定行情結(jié)束了。

從南向資金和外資流向來(lái)看，短期漲高了不追，跌下來(lái)就買(mǎi)，不看空，是現(xiàn)在內(nèi)資外資的共識(shí)，因?yàn)樾枰吹礁嗟幕久娓纳啤Ｈ艨春没ヂ?lián)網(wǎng)股的AI敘事，那現(xiàn)在是趁著回調(diào)通過(guò)港股通互聯(lián)網(wǎng)ETF（159792）和場(chǎng)外聯(lián)接（A/C：014673/014674）來(lái)布局互聯(lián)網(wǎng)股AI應(yīng)用化的好機(jī)會(huì)。

一、港股下一輪的增長(zhǎng)是什么？

回看年初至今的互聯(lián)網(wǎng)股行情，可以說(shuō)牛市的第一輪行情是從不合理估值修復(fù)到合理估值；例如說(shuō)從10倍PE的阿里修復(fù)到15倍PE，而14倍PE的騰訊修復(fù)到接近20倍PE，在龍頭股的估值修復(fù)下，帶動(dòng)了其他互聯(lián)網(wǎng)股一起修復(fù)估值。

第一輪行情可以說(shuō)是不太看基本面改善的，因?yàn)橹笆菢O度的低估值。當(dāng)前由市場(chǎng)情緒和預(yù)期主導(dǎo)的第一階段修復(fù)已經(jīng)基本完成。

順著這個(gè)邏輯，第二輪行情會(huì)圍繞著EPS增長(zhǎng)說(shuō)話。

簡(jiǎn)單粗暴的說(shuō)，拋出AI貨幣化敘事，互聯(lián)網(wǎng)股的盈利增長(zhǎng)能否比預(yù)期中更快？如果后續(xù)盈利空間打開(kāi)，可以出現(xiàn)此前美股七姐妹“越漲估值越便宜”的情況，這也是市場(chǎng)預(yù)期差最大的地方。

目前最被市場(chǎng)看好能做到AI貨幣化的公司是騰訊、阿里、小米，這3家都有足夠大的用戶基數(shù)，尤其是對(duì)于騰訊阿里來(lái)說(shuō)，在國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)中有不可替代的地位，小米則是有硬件上的優(yōu)勢(shì)，以及電動(dòng)車(chē)的新增長(zhǎng)。

按照美股交易AI主題的邏輯來(lái)看，只要公司能證明AI應(yīng)用能夠賺錢(qián)，那市場(chǎng)給估值的空間就會(huì)打開(kāi)。例如說(shuō)，現(xiàn)在騰訊AI敘事對(duì)標(biāo)的是Meta，目前騰訊約18倍PE，Meta約22倍PE，而阿里對(duì)標(biāo)的則是亞馬遜的AWS云，目前阿里約13倍PE，亞馬遜約23倍PE。

從騰訊的估值來(lái)看，往往漲到20倍PE左右，股價(jià)就無(wú)法再往上了，而若騰訊接下來(lái)能夠?qū)I貨幣化的故事做好，把握好AI融入超級(jí)APP微信，并且能放出利潤(rùn)增長(zhǎng)，那騰訊的估值就會(huì)從20倍PE打開(kāi)到20-25倍PE。這對(duì)于阿里來(lái)說(shuō)也是同樣，想要從現(xiàn)在的13倍PE漲到15-20倍的空間，那就要交出阿里AI賺錢(qián)的成績(jī)單。

AI應(yīng)用化的例子，根據(jù)UBS與騰訊的callback報(bào)告所說(shuō)，騰訊的AI應(yīng)用已經(jīng)開(kāi)始了。

1）騰訊在游戲方面融合AI，Gen AI提高了內(nèi)容和游戲制作的效率，AI提高了游戲創(chuàng)作的能力。和平精英等一些游戲已經(jīng)集成了Gen AI，這可以增強(qiáng)游戲玩家的體驗(yàn)，提供更多的分析或者幫助玩家完成游戲任務(wù)，提高玩家的體驗(yàn)感，從而提升了效率。

2）廣告業(yè)務(wù)：在過(guò)去幾年里，AI幫助優(yōu)化了廣告質(zhì)量和轉(zhuǎn)化率，廣告業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)約為20%，而管理層認(rèn)為AI驅(qū)動(dòng)自動(dòng)化廣告的模式才剛剛開(kāi)始。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，騰訊的產(chǎn)品占據(jù)用戶日常1/3的時(shí)間，但廣告收入只占國(guó)內(nèi)的約10%，未來(lái)的增長(zhǎng)空間很大；

3）AI agent的可能性：騰訊生態(tài)是未來(lái)AI agent最重要的場(chǎng)景之一，因?yàn)轵v訊系的生態(tài)擁有14億的用戶；前段時(shí)間市場(chǎng)看到技術(shù)還不是那么成熟的Manus其實(shí)已經(jīng)很激動(dòng)了，若騰訊在APP生態(tài)內(nèi)也推出類(lèi)似的AI agent，那市場(chǎng)對(duì)騰訊的估值空間一下就會(huì)打開(kāi)了。

以上這3點(diǎn)對(duì)于阿里和小米來(lái)說(shuō)也同樣適用，只不過(guò)是AI應(yīng)用的場(chǎng)景不同，但相同點(diǎn)是AI確實(shí)能夠幫助互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提升效率，找到第二條增長(zhǎng)曲線，并且強(qiáng)化現(xiàn)有業(yè)務(wù)的生產(chǎn)效率。

例如說(shuō)，阿里的夸克AI搜索、釘釘?shù)壬a(chǎn)工具的效率提升，而小米則是AI手機(jī)、AI眼鏡、以及做了很多年的AI家居生態(tài)，只是過(guò)去AI大模型還沒(méi)有出現(xiàn)，而現(xiàn)在出現(xiàn)了，顯然會(huì)讓小米的硬件設(shè)施比以前聰明的多。

根據(jù)中金統(tǒng)計(jì)，港股標(biāo)的估值低于美股等主要市場(chǎng)，中國(guó)“科技十巨頭”動(dòng)態(tài)PE均值為21.9x，低于美國(guó)“科技七姐妹”的28.4x。因此，即使是在港股市場(chǎng)板塊和個(gè)股內(nèi)部，港股當(dāng)前估值仍處于歷史區(qū)間的較低水平。

二、市場(chǎng)資金在配置什么？

從資金流向來(lái)看，即使近一周的回調(diào)，南向資金仍在持續(xù)流入，光是今年一季度就凈流入了3000億港元，而去年全年凈流入額只為3000億港元。市場(chǎng)預(yù)計(jì)，按照現(xiàn)在的流入勢(shì)頭，今年全年南向資金可能會(huì)超過(guò)1萬(wàn)億的流入額，可以說(shuō)搶到了港股一半的定價(jià)權(quán)。

而港股另一半定價(jià)權(quán)仍在外資手上，但與過(guò)去幾年有所變化的是，外資對(duì)港股有明顯的態(tài)度轉(zhuǎn)變。即使是近期的下跌，仍然沒(méi)有像去年9.24行情那樣的快速離場(chǎng)，而是觀察到有更多的外資資金在慢慢配置中國(guó)，只要跌下來(lái)就買(mǎi)，這是南向資金和外資對(duì)港股的態(tài)度。

尤其是在地緣政治不確定性高，當(dāng)新興市場(chǎng)走差時(shí)，低估值且確定性高的港股顯然是更好的避風(fēng)港。

根據(jù)中金統(tǒng)計(jì)，中資股的配置比例仍處于歷史低位，較全球其他市場(chǎng)低配1.2%。主動(dòng)資金的配置比例為5.8%，被動(dòng)資金的配置比例為6.5%，主動(dòng)和被動(dòng)資金的配置都遠(yuǎn)低于2021年的10%以上的比例，外資能夠回補(bǔ)的空間巨大。

想看到外資進(jìn)一步的加倉(cāng)中國(guó)資產(chǎn)，需要看到兩點(diǎn)，一是互聯(lián)網(wǎng)股EPS/基本面的改善，二是國(guó)內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)有更強(qiáng)的趨勢(shì)。

第一點(diǎn)是有確定性的，而第二點(diǎn)目前是缺乏大規(guī)模的政策刺激，這就使得港股行情主要分為兩種主線，一是上述所說(shuō)的擁抱AI時(shí)代下的互聯(lián)網(wǎng)股，二是整體經(jīng)濟(jì)杠桿修復(fù)的板塊用紅利思維來(lái)估值。配置紅利股的趨勢(shì)也是險(xiǎn)資和外資在做的事情，拉開(kāi)近60日南向資金凈流入額的榜單里，有不少紅利股的身影。

那這其實(shí)就是過(guò)去一兩年里港股演繹的行情，只是主角換了一下。

同樣的是互聯(lián)網(wǎng)股搭配紅利股的思維，過(guò)去1-2年里由于基本面和AI敘事未出現(xiàn)拐點(diǎn)，那市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好則是大多數(shù)倉(cāng)位在紅利股做穩(wěn)健的增長(zhǎng)，而少部分倉(cāng)位在股價(jià)彈性更大的互聯(lián)網(wǎng)股。

這邏輯轉(zhuǎn)換到當(dāng)下市場(chǎng)，隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升，投資組合中的主角可以是進(jìn)攻性的港股通互聯(lián)網(wǎng)ETF（159792，場(chǎng)外A/C類(lèi)：014673/014674）；搭配恒生紅利ETF（513950，場(chǎng)外A/C：019260/019261），參與宏觀經(jīng)濟(jì)Beta的修復(fù)；進(jìn)可攻退可守的兩不誤搭配。

正如最近一個(gè)多月行情演繹的一樣，在牛市里選擇ETF獲得的回報(bào)并不會(huì)差于個(gè)股表現(xiàn)，甚至于如果選股出差錯(cuò)，反倒可能會(huì)在日益變化的AI行情中吃虧，已知市場(chǎng)的大方向，不如通過(guò)ETF的方式來(lái)?yè)肀Ц叽_定性的回報(bào)，更加省心。