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2025-3-26 16:00-17:00

直播嘉賓：

麻繹文 國泰量化投資部基金經理

摘 要

展望A股市場，流動性層面看，貨幣政策定調適度寬松，隨后續海外降息預期落地，國內的降息空間也有望打開。估值層面看，今年A股有望復刻美股2023年的產業趨勢，并且今年A股的宏觀環境和產業趨勢比美股的2023年更好，A股估值中樞有繼續提升的可能性。

從政策層面來講，重要會議最利好科技和消費兩個方向。科技方向看，AI算力、AI應用以及人形機器人等方向還會是全年的主線。消費方向看，政策明確今年會有3000億中長期國債資金去支持消費品以舊換新，此外市場預期補貼有望擴散到服務類消費，生育補貼也值得關注，消費板塊估值中樞有望提升。

人形機器人方面，今年可能是人形機器人產業開始規模量產啟動的年份，股票市場對于機器人產業的關注度也非常高。可以重點關注人形機器人產業鏈，包括零部件層面的減速器、執行器、絲杠、靈巧手等相關的產業鏈，這些產業鏈在今年可能都會開始進入到放量或者業績兌現的階段。但行業仍在早期階段，可以關注機器人產業ETF（159551）從行業的角度進行配置，可以在一定程度上規避個股大幅波動的風險。

證券行業今年有兩條主線，一條是和市場活躍度結合比較緊密的基本面主線，今年在市場行情活躍度較高、不缺乏投資機會的背景下，證券行業可能會有業績上的提振和催化。另一條主線是并購重組，并購重組能夠幫助證券行業實現競爭格局的優化，此外證券行業做并購重組政策支持力度也比較大，可以期待后續更多并購重組事件，可以逢低關注證券ETF（512880）。

消費板塊方面，目前來看消費板塊里政策確定性比較高的方向是家電和汽車，今年的家電、汽車板塊補貼繼續。家電方面，地產小陽春疊加國補的支持，有一定的景氣度向上預期。汽車方面，政策較為支持新能源車消費，從全年的維度來講，新車型的推出有望形成催化。除此之外，汽車零部件板塊也會受益于人形機器人的產業趨勢，可以關注家電ETF（159996）、新能源車ETF（159806）、汽車ETF（516110）。如果未來服務類消費補貼能夠推廣到全國的話，影視、食品飲料、消費醫療的方向都有可能受益，可以關注影視ETF（516620）、醫療ETF（159828）。

正 文

一、如何理解一季度市場的驅動邏輯？

主持人：回顧2025年一季度，我們看到以科創50、國證2000為代表的科技成長股迎來了高光時刻，而中證紅利、上證50等指數則表現相對較弱，想問一下麻總，一季度市場的主要特征以及核心的驅動邏輯是什么呢？

麻繹文：不管是今年一季度還是今年全年，我們覺得大框架都是國內環境與國外環境的拉扯，包括產業趨勢和政策。

海外的一條主線是外部的出口限制，以一季度的行情為例，1月初市場經歷了幾天暴跌，之后在一季度迎來了持續性的修復行情。在去年12月底到1月初的下跌中，海外預期是一個關鍵的影響因素，市場預期在今年1月份美國新一屆領導班子可能會對我們的出口造成壓力，所以去年12月底到1月初市場出現了幾天暴跌。而在事件正式落地之后大家有了情緒上的緩解。

當前環境跟當時類似，市場預期4月初可能會有新一輪海外出口的限制措施出臺，所以這幾天市場走得比較糾結，看起來市場有一些反彈，但整體量能出現了萎縮，表明了大家可能的觀望態度。在4月初可能的新一輪出口措施出來之前，大家的風險偏好不會特別高。

海外還有另外一條主線就是美聯儲的貨幣政策，去年年底的時候大家預期今年全年美聯儲會暫停降息。但從最新的市場預期來看，未來可能還是會有進一步降息的可能性。不管是出口限制，還是美聯儲降息，在一季度都呈現出了對于市場情緒的沖擊以及對市場的影響由強減弱的狀態。

國內的情況可以從政策和產業趨勢兩個層面來看，從政策層面來看，毫無疑問去年9·24行情之后市場情緒已經出現了比較大的扭轉，情緒從之前的極度悲觀轉向較為積極。今年一季度，大家在3月份之前比較期待重要會議能夠帶來一些新的政策，包括財政、貨幣和產業方面的相關表述，所以一季度隨著海外關稅的階段性落地，市場情緒也迎來了修復。但是在重要會議之后，市場也有一些買預期賣事實的變化。所以從政策層面來看，3月份這個重要節點過去之后，到了政策的空窗期，市場催化上會出現一定的欠缺，市場情緒可能也會受到影響。

從產業趨勢來看，今年年初AI、機器人的催化是非常多的，從去年下半年以來的豆包、DeepSeek、宇樹機器人，再到前段時間阿里資本開支的大幅提升，以及Manus作為下游應用的繁榮，都是產業鏈里比較明顯的催化。但是從產業趨勢角度來講，最近AI產業鏈也出現了一些爭論，比如美國的數據中心建設可能有一定的冗余的言論，大家逐漸從預期積極轉向了有爭議的階段。

總體來講，我們覺得今年一季度行情呈現出先跌后漲再調整的狀態，和海外的貨幣政策和關稅政策、國內的重要會議政策和產業趨勢都有一定的相關性，最終整體呈現出了這樣的波動。

二、二季度市場有哪些看點？

主持人：2025年以來，多家外資機構頻繁唱多中國資產，國際資本也在積極布局。國內貨幣政策轉向也有望促進社融數據復蘇。請麻總介紹一下目前市場流動性、國際機構對A股的唱多，以及目前的估值優勢在未來對于A股會有怎樣的影響？

麻繹文：先看國際機構對A股的唱多，外資機構的態度轉變也是從去年9·24之后開始的，大家發現市場期待已久的財政政策、貨幣政策都在陸續出臺，所以大家對于今年國內的股票市場是比較積極樂觀的。近期我們也看到海外投行上調了對國內A股市場的展望，背后的邏輯就是在去年四季度A股盈利超預期之后，外資機構今年對于A股的預期更加樂觀。

除此之外，對于機構來講，機構看多或者看空A股市場肯定還是要去看宏觀經濟。這周我們也看到外資投行上調了對國內今年GDP增速的預期，背后的邏輯是由于國內的新一輪政策的出臺和一些宏觀數據的改善。比如PMI、M1等數據，從去年四季度以來都出現了比較明顯的改善，對于做基本面投資的機構投資者來講，像PMI、M1這些指標對于宏觀經濟和股市的基本面都有一定的前瞻指引作用。盡管短期來講，2月份部分細分環節的經濟數據有一些階段性波動，可能是由于春節的錯位以及其他階段性因素的影響，但是我們覺得未來宏觀經濟不管是流動性層面還是基本面層面都是可以期待的。

為什么說流動性層面可以期待，因為今年貨幣政策的定調是適度寬松，大家都很期待降準降息的出現，盡管還沒有到來，但是我們覺得未來還是會有的，因為從海外的情況來看，美國2月份的非農就業數據出現了一定的惡化。對于國內央行來說，人民幣匯率也是非常重要的考量因素，比如美元比較強勢，國內的降息空間可能就相對比較緊張。2月份美國的非農就業人口低于預期，失業率也出現上行，所以海外降息預期有一定的上修，海外市場預期今年美聯儲的降息次數從2次提升到了3次。從這個角度來看，隨著未來人民幣匯率壓力緩解，國內的貨幣政策空間就會相應打開，大家也可以持續觀察，如果后面人民幣在海外降息的框架下階段性走強，就會帶來國內降準降息的空間。

此外關稅對于美國的經濟也造成了一定的負面影響，隨著美國的就業數據放緩，美國走在降息通道上，并且會打開國內的降息空間，所以流動性環境是不需要過度擔憂的。盡管短期降準降息還沒有到來，但是從全年的維度來看還是要有信心，利率環境整體還是比較寬松的。

從A股的估值來講，經過去年的9·24行情，A股估值來到了過去10年的中樞位置。從估值修復的角度來講， A股最便宜的時間段已經過去了，在去年的9·24行情之前， A股處在非常便宜的狀態，大家買入長期持有的話，可能僅靠估值修復都能帶來很大的收益。

在當前估值很大程度得到修復的狀態下，我們該怎么看A股的估值？我們覺得今年非常重要的就是產業趨勢的變化。過去幾年A股的下跌因素包括宏觀經濟承壓、美聯儲加息、海外局勢的不確定性， 2022年美股也有比較明顯的下跌，但是隨著2022年底 ChatGPT的發布，美國的科技股掀起了一輪AI大行情，在2023年之后美股在大幅度加息的背景下反而走出了比較強勢的行情，這和今年A股或者說國內的產業趨勢是比較類似的。

在DeepSeek、豆包、千問，以及下游的應用Manus等取得重要突破之后，今年AI的產業趨勢也是比較明確的，今年有希望復刻美國2023年開始的產業趨勢，今年A股的宏觀環境和產業趨勢比美股的2023年還要好，因為2023年美股有一個加息的背景，而今年A股有大的AI產業趨勢，同時也有海外和國內的降準降息流動性環境支持，所以我們覺得估值中樞是有提升可能性的，從這個角度來講，現在A股的估值并不算貴，有估值提升的可能性。

主持人：今年兩會期間也部署了2025年的經濟政策，提出了今年十大重點工作任務，這些政策部署對于二季度行情會產生哪些影響？未來有哪些主線機會可能會出現呢？請麻總為我們解惑。

麻繹文：兩會在產業政策層面清晰地提升了科技產業的重要性，此外也將提振消費提到了今年政府十大任務的第一位，所以我們覺得從政策層面來講，最利好的就是科技和消費兩個方面。

從科技的角度來看，今年兩會首提了具身智能和6G這兩個表述，我們覺得6G的產業周期相對比較偏早，大的建設周期可能還沒有開始，但是具身智能方面，最核心的人形機器人產業過去兩年已經逐漸開始發展了，今年市場上也有一些消息層面的催化，例如產業趨勢的變化，海外特斯拉以及國內的華為等可能都會切入到人形機器人的產業鏈，從而帶動相關零部件廠商的投資機會。

此外，從科技產業鏈來講，我們覺得今年還要關注AI的下游應用，特別是今年大模型取得重要突破之后，推理端的算力也有比較大的景氣度提升。今年幾個科技大廠，不管是結合DeepSeek，還是結合自己的大模型推出的搜索、應用類產品都極大擴充了推理端算力的需求，這也是二季度需要去重點關注的方向。

但是科技類板塊有一個比較鮮明的特點，就是高估值、高波動，當市場情緒、市場成交額回落的時候，科技類板塊的行情也會呈現出比較快速的下跌。最近一段時間我們就看到了這樣的現象，近期市場預期在4月初可能有新一輪的關稅擾動，大家等待的降準降息也階段性落空，此外短期的經濟數據也有一些擾動，使得科技類板塊在市場情緒回落的情況下出現了比較明顯的下行，但是我們覺得不管是二季度還是全年來講，AI算力、AI應用以及人形機器人等方向肯定還會是全年的主線，所以大家可以結合芯片ETF（512760)、半導體設備ETF（159516）、機器人產業ETF（159551）做逢低的關注。

在市場階段性回落的階段也可以關注一些偏價值類的板塊，比如說剛才提到的提振消費政策相關的板塊。

今年提振消費的政策里明確了今年會有3000億中長期國債資金去支持消費品以舊換新，去年已經有家電和汽車的以舊換新政策支持，從高頻數據來看，以舊換新政策對家電和汽車的提振都非常明顯。從2月的數據來看，納入國補的家電品類內銷增速非常快，這也反映了國補帶來的刺激和催化。往后看，我們覺得還有一個潛在的變化就是近期市場預期后續補貼可能會擴張到服務類消費，對于普通老百姓來講，商品類的消費只是一個方面，日常生活中更加頻繁的是服務類消費，比如餐飲、旅游、影視、醫療服務等，這類消費的體量和次數都是比較可觀的。如果未來消費的補貼能夠在全國范圍內擴張到服務類消費，那對于消費板塊也是比較大的催化。

近期另一個鮮明的變化就是生育補貼，之前呼和浩特出臺了生育補貼的措施，如果未來全國層面都能夠提供比較可觀的生育補貼，那也會對消費類板塊產生長期的利好和催化。從長期來講，生育類補貼除了能夠提供母嬰、眼科、牙科、疫苗類的利好之外，對消費板塊整體也會起到估值中樞上的提振。我們覺得對于消費類板塊后續可以觀察相應的政策變化，可以重點關注家電、汽車、影視、食品飲料、消費醫療類的相關品種，如家電ETF（159996）、新能源車ETF（159806）、汽車ETF（516110）、影視ETF（516620）、醫療ETF（159828）等，可能會相對會更受益。

在市場波動階段也可以關注一些偏價值類的方向，比如說現金流ETF（159399）、紅利國企ETF（510720），這類產品在市場震蕩波動的階段抗跌屬性會更強，適合作為底倉去投資，用“核心+衛星”的思路，把這類產品作為核心去投資會更加合理一些。

三、人形機器人產業有哪些投資機會？

主持人：回到市場熱點話題，2025年以來，人形機器人產業高光時刻不斷。請麻總帶我們梳理一下人形機器人的未來市場發展趨勢和投資機會。

麻繹文：今年可能是人形機器人產業開始規模量產啟動的年份，今年的人形機器人產業鏈處在一個剛剛開始放量的階段，比較類似于2019年的新能源產業鏈。回想一下2019年的新能源車產業，當時新能源車或者說電動車的續航里程來到了400到500公里的水平，對于廣大消費者來講新能源車就進入到了一個可以消費或者說可以日常使用的階段。

對于人形機器人來講，全球龍頭特斯拉Optimus在未來兩年可能每一年都會有翻10倍的增長，下游應用層面來講，Optimus今年可能會逐步進入到特斯拉超級工廠去進行應用。國內人形機器人產業也是進展不斷，除了宇樹以及其他機器人廠商之外，華為、阿里、小米等科技大廠可能也都會布局人形機器人產業鏈。

從股票市場來看，大家對于機器人產業的關注度是非常高的，因為我們剛剛提到了產業鏈趨勢是比較明確的，同時也在行業發展的早期階段，如果相關頭部公司有業績或者訂單的兌現，那么想象空間就非常大。今年一季度市場上有很多小作文，比如有些公司有給大客戶送樣的傳聞，可能當天股價就會暴漲，這種傳聞是需要驗證的。但是這個現象就反映了資本市場對于人形機器人產業的認可度是非常高的，只要一家公司能夠做人形機器人，相應的公司估值就會有一定的提升，這背后的邏輯就是A股市場里的投資者們對這個產業趨勢非常看好，長期的成長前景相對來說也是比較好的。

今年也需要去重點關注人形機器人產業鏈，包括零部件層面的減速器、執行器、絲杠、靈巧手等相關的產業鏈，我們覺得這些產業鏈在今年可能都會進入到放量或者業績兌現的階段。但是我們也要提醒一點，剛剛提到的機器人產業鏈，競爭格局還沒有固定，處在需要逐步驗證的階段。

落實到投資上，大家可能就會發現機器人產業的股票確實波動比較大，可能前一天暴漲，后一天就暴跌，其實這也和目前產業鏈處于早期階段非常匹配，這個行業里的市場份額怎樣分配還有一定的不確定性，所以對于投資來講，大家可以關注機器人產業ETF（159551），從行業的角度進行配置，一定程度上可以幫助大家規避個股大幅波動的風險。

從全年維度來看，我們還是非常看好人形機器人產業的大趨勢和下游發展，因為機器人產業的下游需求主要還是來自于制造業，當前可能還沒有轉變成偏消費類的需求。人形機器人和傳統工業機器人的下游需求都和制造業的景氣度有比較大的相關性。去年四季度以來，制造業PMI，也就是制造業景氣度的指標已經出現了持續性的改善，所以從機器人產業的角度來講，下游需求有一定的復蘇預期，今年還是要重視機器人產業的投資機會。

我們還是要提醒各位投資者，機器人產業板塊的波動非常大，并且估值也并不算特別低，其實隱含了對于未來比較積極的成長預期，所以建議大家還是采取逢低、分批或者定投的形式通過機器人產業ETF（159551）去關注板塊的投資機會，不要輕易追高，這樣投資體驗可能相對來說會更好一些。

四、證券行業有哪些投資機會？

主持人：2024年以來，券商行業并購重組案例層出不窮，行業業績也在下半年迎來加速時刻。也請麻總給我們講一講券商板塊的市場機遇。

麻繹文：證券公司行業今年有兩條主線，一條是和市場活躍度結合比較緊密的基本面主線，因為證券行業占比最高的自營、資管以及經紀類業務都是和市場活躍度息息相關的，比如自營業務就是券商用自己的資本金做投資，資管主要是去做一些代客理財，經紀業務更為直接，當市場活躍度提升的時候，經紀業務里的傭金收入可能也有一定的提升。

為什么大家都覺得證券公司是牛市旗手？其實背后的邏輯就是這個行業的收入和市場活躍度是息息相關的。剛剛也提到在財政和貨幣政策發力的背景下，不僅國內的機構看好國內的經濟修復，近期海外的投行也上調了對國內的經濟增長以及A股市場表現的評級和預期，所以總體來講今年在市場行情活躍度比較高、市場不缺乏投資機會的背景下，證券公司行業可能會有業績上的提振和催化。

另一條主線是并購重組，這條主線在過去十幾年都有階段性的炒作機會，在2023年之前并購重組在政策上有一定的收緊，2023年之后政策層面也出臺了一些支持和鼓勵并購重組的政策，背后的邏輯就是部分行業可能出現了供給過剩或者供大于求的問題。對于證券行業來講，并購重組能夠幫助行業實現競爭格局的優化。對于具體的證券公司來講，并購重組也分成不同的類型，比如中小證券公司的并購重組可能能夠幫助它擴充自己的業務條線，而對于大中型證券公司來講，并購重組能夠使它進一步擴張自己的市場份額，鞏固自己的市場地位。總體來講，對于整個行業來說，并購重組會起到競爭格局優化的作用。

大家在過去一段時間非常關注證券行業的并購重組，里面還有一個非常重要的因素就是證券行業不同公司之間的業務有一定的重合度，所以做并購重組的門檻相對來說是比較低的，業務上的合并相比于其他行業來講也會更容易一些，監管層面也鼓勵建設國內的航母級券商，政策支持力度比較大。所以今年我們覺得還是可以期待后續更多的證券行業并購重組的事件。

對于證券板塊來講，我們覺得基本面維度還是看市場的活躍度，這一點今年不用特別擔心，所以我們覺得證券板塊在今年也具備階段性的投資機會。當然，證券和科技板塊波動也非常大，在投資角度上來講也建議各位投資者可以逢低關注證券ETF（512880），并且在市場快速上漲的階段再做逢高止盈的操作，這樣操作可能更適合證券板塊。

五、消費板塊有哪些投資機會？

主持人：此前我們也提到政策持續推動消費復蘇，消費品以舊換新補貼、數碼產品購新補貼、多地發放消費券等政策活躍消費市場。接下來請麻總簡要介紹一下消費板塊未來主要的投資機會。

麻繹文：目前來看，消費板塊里政策確定性比較高的方向還是家電和汽車，這兩個方向已經明確在國補的范圍內，去年下半年的時候家電和汽車的以舊換新都出臺了比較明確的相關政策。

今年我們看到前兩個月的社零增速，消費相比于其他經濟方向來講還是增長比較快的。投資端，地產的拖累作用比較明顯，出口本身也面臨一定的不確定性，為什么今年十大重點任務里提振消費放在第一位，背后邏輯也非常清晰，就是希望在其他兩塊經濟大的方向上可能承壓的背景下，消費能夠主動發力。

今年的家電、汽車補貼繼續，從家電的情況來講，今年2月份家電的線上線下零售增速還是非常快的，特別是其中國補類的品種增速相對比較快。同時，地產端二手房成交的活躍度在過去一段時間有所回暖，而家電是一個地產后周期的行業，地產小陽春疊加國補的支持，家電板塊還是有一定景氣度向上的預期的。

再看汽車板塊，從結構上看，政策還是比較支持新能源車消費，因為從去年以舊換新的補貼來看，新能源車的補貼比傳統燃油車高5000塊錢，所以各個地區中新能源車的以舊換新占比是非常高的，相比于整個汽車銷量里的新能源占比會更高。從全年的維度來講，各個地區的車展也在陸續進行，新車型的推出也會催化板塊的投資機會。除此之外，汽車零部件的公司也在積極切入到人形機器人的產業鏈，相關的零部件在人形機器人里面也有應用，所以汽車零部件板塊也會受益于人形機器人的產業趨勢。

汽車和家電是消費里面確定性比較高的品種，可以關注家電ETF（159996）、新能源車ETF（159806）、汽車ETF（516110）。大家也要去關注一些消費類補貼的進展，比如餐飲、影視類的補貼，其實在上海過去幾年中也有試行，如果未來能夠推廣到全國的話，影視、食品飲料、消費醫療的方向都有可能受益，可以關注影視ETF（516620）、醫療ETF（159828），包括消費板塊整體也有可能反彈，過去幾年消費板塊調整的時間和幅度比較充分，如果后續有這個政策催化的話，向上的彈性可能也會比較強。

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風險提示

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金/聯接基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

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