Lululemon 于北京時間2025年3月28日上午美股盤后發(fā)布了2024年第四季度財報（截止2024年12月），Q4整體業(yè)績超預(yù)期，但由于25年一季度和全年指引低于預(yù)期，公司股價暴跌14%以上，具體來看核心信息：

1、4Q24業(yè)績超出市場預(yù)期。4Q24 Lululemon實現(xiàn)營收36.1億美元，同比增長12.7%，超出市場預(yù)期0.6%（市場一致預(yù)期為35.9億美元），此外，由于毛利率提升、費用率保持平穩(wěn)，公司核心經(jīng)營利潤達(dá)到10.4億美元，超出市場預(yù)期5.2%。

2、中國地區(qū)持續(xù)高增，北美增速環(huán)比修復(fù)。分地區(qū)看，四季度，收入貢獻(xiàn)占比15%上下的中國區(qū)高增40%，增速創(chuàng)全年新高，顯然公司在中國地區(qū)仍處于品牌滲透率快速提升階段。北美地區(qū)作為公司的大本營市場，在年末傳統(tǒng)購物旺季（圣誕節(jié)+黑五）公司加大了新品推出的力度，Q4同比增長7.4%，增速較前幾個季度環(huán)比改善。

3、男裝占比持續(xù)有點慢。從品類上看，作為第二曲線的男裝同比增長17.2%，是領(lǐng)跑全品類，只是占比25%多一點的情況下，這個領(lǐng)跑力度太小了。這還是在公司加大了男性運(yùn)動場景專利面料的推新力度，還強(qiáng)化了明星代言（簽下了F1傳奇賽車手劉易斯·漢密爾頓、美國高爾夫球手 Max Homa作為品牌大使、中國市場簽約首位F1車手周冠宇）。

4、門店開店速度創(chuàng)單季度新高。截至4Q24，公司全球門店總數(shù)達(dá)767家，環(huán)比凈增18家，創(chuàng)單季度開店新高。此外，公司還針對部分現(xiàn)有門店進(jìn)行升級，通過打造城市旗艦店等大店型優(yōu)化客戶體驗、提升店效，從各渠道增速看，線下直營門店同比增長18%，遠(yuǎn)高于線上8%的增速。

5、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升、費用保持平穩(wěn)，經(jīng)營利潤超預(yù)期。根據(jù)渠道調(diào)研信息，一方面Q4 Lululemon推新速度逐步恢復(fù)至正常水平，陸續(xù)拓展高毛利率產(chǎn)品包括高爾夫、網(wǎng)球等運(yùn)動場景，疊加生產(chǎn)成本降低，Q4毛利率達(dá)到60.4%，創(chuàng)歷史新高。費用端保持平穩(wěn)，核心經(jīng)營利潤達(dá)到10.4億美元，超出市場預(yù)期5.2%。

6、2025年指引低于預(yù)期。公司1Q25營收指引為23.4-23.6億美元，同比增長6%-7%， 2025年全年指引為111.5-113億美元，同比增長5%-7%，但無論是Q1還是全年業(yè)績指引的上限均低于彭博一致預(yù)期（Q1和全年一致預(yù)期分別為23.9億美元和113.1億美元），管理層的核心擔(dān)憂在于美國宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性會使得消費者減少線下消費。

7、財務(wù)核心信息概覽

海豚君整體觀點：

單從Q4的各項財務(wù)指標(biāo)來看，Lululemon表現(xiàn)勉強(qiáng)可以，但當(dāng)天股價暴跌14%，最核心的原因還是在于管理層對于2025年的業(yè)績指引過于平淡。

管理層將北美增長放緩的原因歸結(jié)為——宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性會使得消費者減少線下購物的次數(shù)，但如果僅是宏觀經(jīng)濟(jì)的下行影響消費者的購買意愿，Lululemon的問題其實并不大，在經(jīng)濟(jì)上行周期業(yè)績會明顯修復(fù)。

在海豚君看來，在收入一年下來剛超百億美金的情況下，指引就只剩個位數(shù)增速了，這個背后真正的信息是：

a. 北美成長性的因素在于Lululemon的核心品類——瑜伽褲在北美的核心消費人群里已基本完成滲透;

b. 第二增長曲線男裝并沒有做真正做出來、撐起第二曲線的擔(dān)子，導(dǎo)致公司直接青黃不接了。

作為對比，中國這兩年的消費環(huán)境不佳，國內(nèi)近年來也有諸多類似Maia Active等“Lululemon平替”品牌相繼崛起，但Lululemon照樣高增；泡泡瑪特也能通過拓品類+拓市場走出來100%+的增長。

因此，成長估值的Lululemon，在收入沒有做到足夠大的情況下，增速掉到個位數(shù)，只能說存量賽道成熟了，第二曲線沒有做出來。

海豚君在《》分析過：Lululemon過去的成功是建立在挖掘女性練習(xí)瑜伽時的“痛點”，通過極致的面料科技驅(qū)動的產(chǎn)品力，并差異化社群營銷不斷強(qiáng)化消費者的品牌粘性。

因此，當(dāng)公司核心瑜伽褲品類增長逐步見頂而其他品類（男裝、鞋）沒法接力瑜伽褲帶來的高增神話時，對于Lululemon來說成長性必然要打折，也就帶來了估值的下修，這才是海豚君真正擔(dān)心的點。

從估值上看，盡管經(jīng)過了財報當(dāng)天14%+的暴跌，當(dāng)前對應(yīng)2025年仍然有18x，與海豚君測算的未來3年單個位數(shù)的增長相比估值水平仍然偏高，因此在公司真正找到第二個高增業(yè)務(wù)前海豚君仍然建議持觀望態(tài)度。

海豚君近期會詳細(xì)摸底Lululemon的資產(chǎn)價值，敬請關(guān)注！

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以下是詳細(xì)分析

一、投資邏輯框架梳理

根據(jù)公司的披露口徑，Lululemon的營收主要來源于女裝、男裝、其他三個業(yè)務(wù)，我們先簡單介紹一下這三項業(yè)務(wù)以便后文展開深入分析。

女裝：公司業(yè)績支柱。Lululemon的女裝業(yè)務(wù)從品牌創(chuàng)立至今一直是公司的核心收入來源，當(dāng)前收入占比仍超60%。從Lululemon女裝的產(chǎn)品線上看，已形成了以瑜伽褲為核心，衛(wèi)衣、外套、T恤等品類為輔的產(chǎn)品矩陣，并根據(jù)面料的不同覆蓋了室內(nèi)運(yùn)動&日常休閑場景的基本款。

男裝：起步晚，承擔(dān)第二增長曲線職責(zé)。Lululemon從2013年開始進(jìn)軍男裝業(yè)務(wù)，產(chǎn)品的思路照搬女裝的成功密碼，從面料入手，主打舒適+時尚。由于男裝基數(shù)較低，近年來增速高于女裝業(yè)務(wù)，管理層2022年在5年增長規(guī)劃中提出要在2026年實現(xiàn)男裝業(yè)務(wù)翻倍。

其他：高利潤率的補(bǔ)充業(yè)務(wù)。LULU的其他業(yè)務(wù)包括鞋類，運(yùn)動配件，Lululemon工作室等（健身體驗平臺），相較于男裝&女裝雖然體量小，但利潤率&增速都要更高。

其中鞋類業(yè)務(wù)是Lululemon2022年新開辟的賽道，管理層較為重視，但當(dāng)前體量較小，仍處于起步階段。

總體表現(xiàn)：4Q24業(yè)績小超市場預(yù)期

4Q24Lululemon實現(xiàn)總營收36.1億美元，同比增長12.7%，小超市場預(yù)期0.6%（市場一致預(yù)期為35.9億美元），一方面Q4公司加大了開店力度，另一方面，公司推新速度逐步恢復(fù)至正常水平，因此整體增速較前三個季度有所回暖。

二、“第二增長曲線”的男裝業(yè)務(wù)占比提升緩慢

從品類上看，作為第二曲線的男裝同比增長17.2%，雖然增速領(lǐng)跑全品類，但由于當(dāng)前男裝業(yè)務(wù)占比僅為25%，相較于女裝10%左右的增速來說其實并不算亮眼。

這還是在公司加大了男性運(yùn)動場景專利面料的推新力度（2024年推出了有史以來最多的男裝新品），還強(qiáng)化了明星代言（簽下了F1傳奇賽車手劉易斯·漢密爾頓、美國高爾夫球手 Max Homa作為品牌大使、中國市場簽約首位F1車手周冠宇）的基礎(chǔ)上。

且從年度維度來看，5年前（2019年）男裝業(yè)務(wù)的占比就達(dá)到了23.5%，5年后的當(dāng)下男裝業(yè)務(wù)的占比僅提升了0.7pct，海豚君認(rèn)為這足以說明Lululemon的男裝業(yè)務(wù)進(jìn)展并不順利。

一方面，海豚君認(rèn)為對于男裝而言，無論是商務(wù)休閑，還是運(yùn)動休閑賽道，可選擇的范圍都要更多更廣，無論是國際品牌Banana Republic、J Crew還是國內(nèi)的九牧王、啄木鳥、在商務(wù)休閑男褲上都擁有深厚的技術(shù)積淀&品牌認(rèn)知。

Lululemon作為后進(jìn)入的玩家，盡管在面料的性能上優(yōu)于上述品牌，但由于缺乏辨識度足夠高的大單品，與女裝“小黑褲“所帶來的品牌認(rèn)知度相比可以說相形見絀，再加上男褲的面料&裁剪對于最終產(chǎn)品體感的效果而言并沒有瑜伽褲那么“苛刻”，因此對于消費者而言可替代性較強(qiáng)。

在結(jié)合Lululemon之前做過的官方調(diào)查，公司的男裝售額中，有60%都來自于他們的生活伴侶種草Lululemon后的推薦，也就是說真正自發(fā)性購買男裝的消費者是少數(shù)，更多的還是女裝爆火之后帶來的品牌認(rèn)知的外溢。

此外，公司新開辟的鞋類業(yè)務(wù)（包含在其他品類）當(dāng)前體量仍然較小，雖然部分新品（休閑鞋Cityverse、跑鞋Beyondfeel）消費者反響還不錯，但對整體業(yè)績貢獻(xiàn)并不大。

三、中國市場表現(xiàn)亮眼

分地區(qū)看，4Q24中國區(qū)高增40%，增速創(chuàng)全年新高。高增長的背后海豚君認(rèn)為核心還是在于公司在中國地區(qū)仍處于品牌認(rèn)知度、核心人群覆蓋率的快速提升階段。

從開店數(shù)量上看，2024年全年公司在全球范圍內(nèi)開了56家店，其中中國地區(qū)就開了24家，占比超過40%，開始逐步從一線城市向二三線城市下沉，提升品牌的市場覆蓋率和觸達(dá)度。

而北美地區(qū)作為公司的大本營市場，在年末傳統(tǒng)購物旺季公司加大了新品推出的力度，Q4同比增長7.4%，增速環(huán)比也有所改善。

四、開店為核心驅(qū)動

截至4Q24，公司全球門店總數(shù)達(dá)767家，環(huán)比凈增18家，創(chuàng)單季度開店新高，其中大部分門店開在中國境內(nèi)，此外，公司還針對部分現(xiàn)有門店進(jìn)行升級，通過打造城市旗艦店等大店型優(yōu)化客戶體驗提升店效，從各渠道增速看，線下直營門店同比增長18%，遠(yuǎn)高于線上8%的增速。

而從同店營收增速上看，4Q24公司同店營收增速為4%，相較于前兩個季度僅提升了1pct。相較于三年前（2021年）30%以上的同店營收增長，當(dāng)前滑落至低個位數(shù)也更加直接印證了核心北美市場飽和（對單店營收的反噬）+品類青黃不接對Lululemon成長性的沖擊。

因此，整體來說，在品類的“第二增長曲線”沒有真正做出來前，對于Lululemon來說業(yè)績最直接的增長也只能來源于國際市場的拓店。

從電話會的信息也可以佐證，公司對2025年做出了激進(jìn)的海外市場拓店規(guī)劃，全年凈新增40-45家門店，其中絕大部分來自中國境內(nèi)，此外，還要進(jìn)軍意大利、西班牙等歐洲國家。

雖然國際市場的開拓短期對于Lululemon來說的確算是增量市場，但海豚君認(rèn)為中長期成長性的核心還是需要在品類上有所突破。

五、毛利率持續(xù)提升

根據(jù)渠道調(diào)研信息，一方面Q4 Lululemon推新速度逐步恢復(fù)至正常水平，陸續(xù)拓展高毛利率產(chǎn)品包括高爾夫、網(wǎng)球等運(yùn)動場景，疊加生產(chǎn)成本降低，Q4毛利率達(dá)到60.4%，創(chuàng)歷史新高。

六、費用投放保持平穩(wěn)

費用投放上，由于Q4是海外傳統(tǒng)消費旺季，與同期四季度相比公司費用投放保持平穩(wěn)，最終核心經(jīng)營利潤達(dá)到10.4億美元，超出市場預(yù)期5.2%。

<此處結(jié)束>

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