2024年被全網(wǎng)提到最多的奶茶，“霸王茶姬”絕對是頭部之一。

一年賣出1億杯，門店排隊2小時，估值飆到30億美元......霸王茶姬的“國風(fēng)茶飲神話”確實讓資本瘋狂。

“并非誰都能成為藝術(shù)家，但藝術(shù)家可以來自任何地方。”霸王茶姬的創(chuàng)始人張俊杰，10歲時父母相繼離世，成年才學(xué)會認(rèn)字寫字，他卻憑借過人的毅力和能力，在17歲時成為一家奶茶品牌的云南區(qū)域運營負(fù)責(zé)人。24歲時，他創(chuàng)立霸王茶姬，并立下了對標(biāo)星巴克、服務(wù)100個國家消費者的宏偉目標(biāo)。

張俊杰的野心，從霸王茶姬的擴張策略中可見一斑。從2017年成立到2022年底，霸王茶姬用了近五年時間才開出了一千家店，但隨后便開啟了瘋狂的擴張模式。2023年，其新增門店數(shù)量超過2000家。截至2024年12月31日，霸王茶姬全球門店數(shù)量已達(dá)到6440家，同比增長83%。

如今，在蜜雪冰城第三次招股敲鐘后不到一個月，霸王茶姬也如同一匹脫韁黑馬，以驚人的速度沖刺至美股IPO的門前。

3月26日凌晨，“霸王茶姬”主體茶姬控股向美國證券交易委員會（SEC）公開提交招股書，股票代碼定為CHA，即“茶”的拼音。

憑借極致的擴張速度和運營效率，招股書的數(shù)據(jù)顯示，霸王茶姬2024年單店月均杯數(shù)較兩年前翻了近三倍，前30%銷量最好的門店日銷量比行業(yè)平均水平高出三倍以上，全年GMV高達(dá)294.58億元，同比增長172.9%。

數(shù)據(jù)一片大好引人遐想，但唯獨缺了一個核心數(shù)據(jù)——單店GMV增速。

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為“單店GMV增速斷崖式下滑”代表著增長或?qū)⑦_(dá)到峰值，屬于茶飲行業(yè)拐點、難點數(shù)據(jù)之一。不難想象，新茶飲集體上市時代到來，在霸王茶姬“神話”招股書想象空間背后，或許暴露著一把懸于頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。

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招股書里的“危險信號”

霸王茶姬的崛起，靠"東方美學(xué)+鮮奶茶"差異化定位殺出血路，僅僅3年時間，霸王茶姬的門店數(shù)量就超過了2000家。其在海外的發(fā)展更是引發(fā)了廣泛關(guān)注，海外門店排隊的盛況被外媒紛紛報道，甚至被捧為“中國星巴克”。

與此同時，資本也對其表現(xiàn)出了極大的熱情。紅杉、IDG等知名投資機構(gòu)紛紛搶著投資，投資人甚至喊出了“再造一個蜜雪冰城”的口號。

赴美上市前，創(chuàng)始人張俊杰主動披露過一組驚人數(shù)據(jù)：2023年GMV突破百億，2024年Q1達(dá)58億（接近上年總量50%）。

這一"劇透"最終被證明過于保守——據(jù)招股書顯示，其2024全年GMV飆升至295億元，同比增長173%，營收124億元（GMV轉(zhuǎn)化率40%），超越茶百道（2023年57億）、古茗（2024年前三季度64億），躍居國內(nèi)現(xiàn)制茶飲行業(yè)第二，僅次于蜜雪冰城。

霸王茶姬之所以能在新茶飲江湖里突圍而出，一方面在于定價區(qū)間，另一方面則是區(qū)別于其他友商的“教科書級加盟模式”。

在品牌發(fā)展初期，霸王茶姬為快速拓展市場，對加盟商設(shè)置了極低的門檻。回溯到2021年，開設(shè)一家霸王茶姬門店僅需投入25 - 30萬元。部分省份更是推出了極具吸引力的加盟政策，為100位加盟商免去加盟費、品牌使用費，還提供設(shè)備補貼，且裝修費用僅為后期標(biāo)準(zhǔn)的一半。

彼時，霸王茶姬通過一系列簡化流程的操作，例如快速審核加盟申請、簽約后即可迅速開業(yè)等，主打“低成本快速回本”的口號，成功吸引了大量加盟商加入，在短時間內(nèi)實現(xiàn)了門店數(shù)量從200家到上千家的飛躍，完成了品牌的“原始積累”。

隨著品牌規(guī)模的不斷擴張，為避免因加盟商素質(zhì)參差不齊而引發(fā)的品質(zhì)控制和管理難題，霸王茶姬創(chuàng)新性地采用了托管模式。

該模式在全國32個省、直轄市和自治區(qū)組建了專業(yè)的本地支持團(tuán)隊，全面介入加盟店的運營環(huán)節(jié)，從店鋪選址、店面裝修設(shè)計，到供應(yīng)鏈管理、后端電商運營等，品牌方一手操辦，加盟商僅需提供合適的店鋪點位和資金即可，極大地降低了加盟商的運營難度。

在門店運營方面，霸王茶姬借助全面自動化和數(shù)字化技術(shù)，新員工無需經(jīng)過長達(dá)三個月的培訓(xùn)，上崗第一天即可通過掃碼操作全自動出茶機，實現(xiàn)“8秒/杯，2‰差異率”的高效出品速度和標(biāo)準(zhǔn)。

如今，霸王茶姬的員工只需掌握點單、操作自動出茶機、裝杯打包這三項基本技能即可勝任工作。

當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)化程度達(dá)到極致時，加盟和直營模式之間的差異被最大程度地縮小，擴張速度指數(shù)般劇增。憑借93%的加盟收入占比，霸王茶姬構(gòu)建了高效的盈利模型：2024年原材料成本僅60億元，凈利潤25.15億元，凈利率20.3%超越蜜雪冰城（18.7%）。單店效能尤為突出，月均GMV超50萬元，是瑞幸直營店（15萬元/月）的3倍有余。

這同樣促使了2024年，霸王茶姬單店月均杯數(shù)為25099杯，較兩年前的8981杯翻了近三倍。其中前30%銷量最好的門店平均每日銷售量可以達(dá)到1300杯茶飲。

一系列的光環(huán)，讓霸王茶姬看似站在了行業(yè)之巔。

直到進(jìn)入四季度，霸王茶姬的一個行業(yè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)浮出水面：該季度，霸王茶姬的單店業(yè)績出現(xiàn)了全國性下滑，海內(nèi)外同店GMV增速出現(xiàn)同比下滑18.4%的罕見負(fù)增長，其中華東區(qū)域同店GMV同比下滑27.3%，華中區(qū)域同店GMV同比下滑22.0%，連續(xù)兩個季度下滑。

這意味著，若潮水退去，其市場份額的拓展和盈利能力就難以快速增長。簡單來說，加盟商是霸王茶姬發(fā)展的核心部分，影響單店收益也就會動搖根基。

同店GMV的下滑，對于加盟商而言，回本周期將被拉長，尤其是對于投入成本高昂的霸王茶姬打擊更大。

從加盟成本的角度分析，霸王茶姬在行業(yè)內(nèi)本就位居前列，其一直秉持的大店運營策略，不可避免地導(dǎo)致店鋪租金、人員配置以及設(shè)備采購等開支相應(yīng)攀升。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，投資一家霸王茶姬門店，前期投入大約在60萬元上下；若選擇開設(shè)第三代門店，這一數(shù)字則可能飆升至150萬元。如此高昂的前期投入，一旦遭遇同店GMV（商品交易總額）的下滑，加盟商無疑將承受更為沉重的經(jīng)營負(fù)擔(dān)。

“一旦增速放緩，霸王茶姬的估值體系將徹底崩塌。”資本市場的“殘酷邏輯”并非危言聳聽。

從參照案例來看，奈雪上市后因增速下滑，PE（市盈率）股價均大幅下跌。這表明在資本市場中，增速對于企業(yè)的估值有著至關(guān)重要的影響。

從行業(yè)本質(zhì)來看，茶飲行業(yè)本質(zhì)上不同于科技公司。當(dāng)GMV失速后，只能按照快消品的估值標(biāo)準(zhǔn)來進(jìn)行評估，也就等于當(dāng)前霸王茶姬股價隱含下跌空間。這意味著，如果其不能找到新的增長點，解決當(dāng)前面臨的問題，其股價將面臨巨大的下行壓力，資本市場的泡沫也將逐漸破裂。

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為什么“高增長”撐不住了？

首要的內(nèi)在因素是，大單品護(hù)城河太淺。

霸王茶姬的成功，離不開其獨特的大單品策略。伯牙絕弦作為霸王茶姬的超級大單品，過去三年時間里已經(jīng)賣出了超過6億杯，為公司貢獻(xiàn)了巨額的營收。

同時，霸王茶姬的產(chǎn)品定價集中在15 - 20元區(qū)間，精準(zhǔn)地填補了蜜雪冰城、茶百道等平價品牌與喜茶、奈雪的茶等高端品牌之間的市場空白。通過品類高度集中且簡約的菜單，以及遠(yuǎn)低于行業(yè)的產(chǎn)品上新率，將SKU控制到極致，提高了供應(yīng)鏈的標(biāo)準(zhǔn)化和門店效率。

而且霸王茶姬自創(chuàng)立之初就有意避開與蜜雪冰城等深耕下沉市場的品牌正面競爭。它聚焦于高線城市，鎖定高消費人群。招股書數(shù)據(jù)顯示，2024年霸王茶姬在二線及以上城市的門店數(shù)量達(dá)3806家，占比約60.6%。

但也正因為如此，產(chǎn)品壁壘極容易被競爭對手破壞。茶顏悅色、茶百道等品牌推出的類似產(chǎn)品，自然第一時間分散了消費者的選擇。

據(jù)了解，瑞幸推出的“輕輕茉莉”，無論是在口味還是原料上，都與霸王茶姬的產(chǎn)品極為相似，但價格卻明顯更具競爭力，一度被外界戲稱為“9塊9的伯牙絕弦”。這一產(chǎn)品的推出，無疑吸引了部分原本屬于霸王茶姬的客源，對其同店GMV產(chǎn)生了不小的影響。

此外，霸王茶姬消費者忠誠度與行業(yè)平均水平相當(dāng)。據(jù)第三方調(diào)研顯示，其復(fù)購率僅為行業(yè)平均水平的35-45%。長期來看，產(chǎn)品仍缺乏競爭優(yōu)勢，消費者口味變化極快，若無法形成堅實的護(hù)城河，其以單品、爆品取勝的市場地位必將動搖。

另一有疑慮的因素，恰恰是霸王茶姬重投入的部分：營銷。

與低上新率成反比的，是巨額的營銷支出和不斷加大的運營壓力。招股書顯示，2022年至2024年，霸王茶姬的營銷支出分別為7360萬元、2.6億元、11億元，分別占相應(yīng)期間凈收入的15%、5.6%、8.9%。

銷售費用三年激增近11倍。

從初期在包材上借鑒奢侈品設(shè)計，到前不久的奧運簽下一批運動員進(jìn)行體育營銷來強調(diào)“健康”概念，營銷對霸王茶姬的重要性不言而喻。在霸王茶姬內(nèi)部，營銷一度和產(chǎn)品雙線并舉。2022年，張俊杰曾直接管理霸王茶姬的品牌營銷事務(wù)。

創(chuàng)新不足，營銷過大與回報不匹配之外，還形成鮮明對比的，是消費者投訴量的快速攀升。

黑貓投訴平臺顯示，以“霸王茶姬”為關(guān)鍵詞，存在3781條相關(guān)投訴。主要集中于質(zhì)量問題，如飲品中喝出頭發(fā)、塑料片等異物；虛假宣傳，聯(lián)名款產(chǎn)品實物與廣告嚴(yán)重不符，被指"貨不對板"；以及服務(wù)缺陷，會員積分失效、優(yōu)惠活動臨時取消等。

單店GMV下滑出路之一的海外故事，同樣“雷聲大雨點小”。

霸王茶姬在海外市場的門店數(shù)只有150多家，占比不到3%，屬于剛剛起步，當(dāng)?shù)厥袌鰧Ξa(chǎn)品和品牌的接受度有限。例如美國店鋪被吐槽“甜到齁”，這反映出霸王茶姬面臨著品牌文化的爭議。同時去年春節(jié)期間，霸王茶姬在境外社交媒體發(fā)文時，將春節(jié)譯為“Lunar New Year”（農(nóng)歷新年）而非“Chinese New Year”（華人新年），引發(fā)了中國網(wǎng)民的強烈不滿。盡管霸王茶姬隨后緊急更改文案并致歉，但這一事件仍然對其品牌形象造成了一定的負(fù)面影響，文化差異同樣制約著增長。

“霸王茶姬瘋狂的增速看起來已經(jīng)有了降低的苗頭。”當(dāng)資本狂歡的泡沫散去，霸王茶姬或許會發(fā)現(xiàn)：所謂“新茶飲標(biāo)桿”，終究逃不過一杯奶茶的宿命——好喝，但或許不值30億。

參考資料：

《拆解霸王茶姬招股書：6億杯伯牙絕弦、11億激進(jìn)營銷和出海新故事》36氪未來消費

《霸王茶姬，再不上市就晚了？》 略大參考

《野心VS壓力，霸王茶姬和張俊杰的AB面》澎湃新聞

《霸王茶姬年入124億沖刺IPO，“中國孤兒”要去美國敲鐘了！》野馬財經(jīng)

《一年賺25億，霸王茶姬沒有秘密》鏡相工作室