文/金立成

茅臺增長乏力，白酒渠道“去庫存”周期延續

近日，A股“股王”貴州茅臺發布了2024年年報，其宏觀經營業績如下：2024年度公司實現營業收入1708.99億元，同比增長15.71%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為862.28億元，同比增長15.38%；基本每股收益為68.64元。

茅臺去年的凈利潤與營收雙雙增速超過15%，看起來還是非常不錯的，那么其具體經營情況如何呢？通過閱讀公司2024年年報后，筆者的主要觀點如下：

首先筆者必須要提的是，2024年茅臺的自由現金流與ROE繼續保持優秀水平，三大會計報表仍然是A股所有上市公司里的超級典范：低負債，無有息負債，現金儲備充裕，現金流充足，繼續保持現金奶牛的態勢。

那么問題來了，這份年報是否大超市場預期了呢？尤其是機構投資者的預期。實際上，這份年報在機構投資者看來是非常普通的，主要的客觀原因有如下幾點：

（1）2024年茅臺年報業績增長的核心動能實際上有明顯減弱的趨勢，根源在于2023年年底茅臺酒逆勢提價了20%，而在2024年公司的業績增速卻低于20%。

這說明了什么問題？說明了茅臺酒在提價的同時，出現了明顯的銷量萎縮現象，價漲量縮，并沒有出現之前市場預期的“量價齊升”的良好局面。對于擁有強金融屬性的茅臺來說，“量價齊升”才說明了其經營的良性發展。

另外從提價后經營數據表現來看，由于茅臺仍然過分倚重經銷商渠道，當前經銷商渠道主動拿庫存為茅臺業績貢獻新的增量的積極性也在逐步下降，足以說明當前宏觀市場仍然存在一定的困境。

（2）2024年茅臺的國際化收入突破50億元，乍一看還是非常不錯的，但出海數量占總營收比例仍然太小，50億的國際化營收對比1700億的總營收，占比不足3%。短期而言，國際化渠道收入仍然無法成為茅臺業績的第二增長曲線，不必過分吹噓出海業績了，在筆者看來，茅臺的海外消費主要是華人在消費，老外消費占比并不高，茅臺的國際化收入突破仍然任重道遠！

（3）值得一提的是，資產負債表里的合同負債出現了明顯大幅度下滑，2024年末為95.9億元，2023年年末為141.25億元，這一數據同比大幅度下滑了32.2%左右，這從側面也進一步說明了茅臺經銷商渠道打款不再有之前那么積極了，經銷商明顯看淡后市。

（4）茅臺公布了2025年業績增速目標為9%，企業的營收增長下滑至個位數，與之對應的是利潤增速估計也會在個位數，很明顯，以當前的利潤增速來看，對應當前茅臺在二級市場的估值水平來說，并沒有明顯的優勢。

至于眾多投資者關心的年度分紅率問題，分紅水平階段性出現略微下降，這其實無關緊要的，畢竟大多數投資者更看重的還是茅臺股價的上漲，而不是單純為了吃茅臺的股息，因為單從股息率的角度來看，場內有不少上市公司的股息率是明顯超過茅臺的。

總而言之，茅臺作為白酒行業的龍頭，竟然主動調低了2025年的業績增長速度，這基本說明了白酒行業仍然還在大力“去庫存”的周期內，行業經營困境仍然存在，過分樂觀的投資態度可能會被市場打壓。

另外，順便提一嘴最新2025年糖酒會的數據信息，今年糖酒會明顯遇冷，白酒經銷商的信心普遍在減弱，不少人認為當前的消費寒冬可能還會延續相當長的時間。

對于白酒行業的分析判斷，筆者維持去年的觀點不變。宏觀來看，目前大消費板塊的估值短期要起來并不容易，后面還要看宏觀層面的通脹率何時會抬頭、大面積降息的政策何時會落地。

（以上分析僅代表“立成說投資”的獨家觀點，不作為專業投資建議！）