3月31號(hào)，香帥2025年投資觀察系列直播第4場(chǎng)（《春天來了，夏天還會(huì)遠(yuǎn)嗎？》）討論了關(guān)于最近中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)波動(dòng)的幾個(gè)問題：

直播要點(diǎn)

一、兩會(huì)前后，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生了什么變化？

1.2021年以來中國(guó)經(jīng)濟(jì)的問題從來沒有變過，就是內(nèi)需不足。今天中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)重要的仍然是緊跟政策，而且要盯政策的發(fā)力力度。

2.貨幣方面，真實(shí)利率才能反映資金到底貴不貴，到今天為止中國(guó)的真實(shí)利率水平仍舊比較高，遏制了信用擴(kuò)張。

3.財(cái)政方面，為了解決內(nèi)需不足的問題，要求政府部門花錢，這就是財(cái)政政策的意義。地方政府新增融資能力大幅下降，2024年Q4財(cái)政發(fā)力，但長(zhǎng)期來看財(cái)政支出仍處于低位，未能充分發(fā)揮逆周期作用。

4.宏觀數(shù)據(jù)上，從一季度的CPI、投資等數(shù)據(jù)來看，并不能得到經(jīng)濟(jì)大幅回暖的結(jié)論；2025年，出口在高基數(shù)的基礎(chǔ)上又面臨著關(guān)稅沖擊，經(jīng)濟(jì)在這塊發(fā)特別大的力比較困難；但從PMI、居民以及企業(yè)家信心上來看，最近有一點(diǎn)回暖跡象。

5.從二手房數(shù)據(jù)來看，2025年與前兩年差別不大，波動(dòng)向上的趨勢(shì)證明目前底盤趨穩(wěn)，但后面是否會(huì)像過去的幾年一樣再下沉，取決于私人部門未來的收入預(yù)期，而收入預(yù)期又取決于內(nèi)需。

6.截止到兩會(huì)前，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面沒有明顯變化的跡象，處于“底盤”緩慢上升的過程中，但上升的趨勢(shì)并不明顯。而預(yù)期的變化來自兩方面：一方面是兩會(huì)帶來宏觀預(yù)期的變化，另一方面是DeepSeek和特朗普2.0產(chǎn)生了“東升西降”的敘事。

7.兩會(huì)財(cái)政政策偏積極，基本符合市場(chǎng)預(yù)期，赤字率按4%左右的歷史最高水平安排，有顯著的政策宣示效應(yīng)。但實(shí)際支出存在不確定，且中央對(duì)地方隱債的態(tài)度可能會(huì)在一定意義上決定經(jīng)濟(jì)。兩會(huì)的貨幣政策則留足了政策空間，從實(shí)踐的操作上，貨幣政策趨于保守，基本上回到了9.24之前的狀態(tài)。

二、過去一個(gè)月，資本市場(chǎng)的大幅波動(dòng)是什么原因？

8.在市場(chǎng)相對(duì)預(yù)期一致的情況下，政策真空期時(shí)資產(chǎn)價(jià)格漲跌的驅(qū)動(dòng)力來自：（1）短期敘事，比如技術(shù)突破、中美關(guān)系；（2）異常數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)差點(diǎn)屬于基本符合預(yù)期，只有顯著變差才算超預(yù)期；（3）流動(dòng)性交易

9.A股市場(chǎng)從來都是敘事的天堂，這里的敘事是一個(gè)非常中性的詞語，沒有褒義或者貶義。中國(guó)AI敘事很難被證實(shí)或證偽，但AI敘事不會(huì)停。而特朗普2.0下的美國(guó)衰退敘事推波助瀾了中國(guó)市場(chǎng)的“東升西降”敘事。

10.國(guó)債最近大幅回調(diào)，劇烈波動(dòng)的原因之一是流動(dòng)性交易。流動(dòng)性螺旋使得資產(chǎn)非常快速的上漲和下跌，當(dāng)資金面特別寬松的時(shí)候，交易一定是擁擠的，導(dǎo)致價(jià)格過度反應(yīng)。今年央行的操作使得市場(chǎng)流動(dòng)性一直都特別緊張。因此即使對(duì)未來基本面不那么樂觀，但央行對(duì)資金面的控制、以及基本面承壓后財(cái)政的態(tài)度仍然是風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

11.美股的回調(diào)還沒有結(jié)束，但這種回調(diào)不一定會(huì)發(fā)展到不可收拾的地步，所以今年美股可能存在機(jī)會(huì)。同時(shí)要關(guān)注通脹以及特朗普帶來的各種效應(yīng)，適當(dāng)做微調(diào)。

12.現(xiàn)在央行是黃金主要的買家，只要“一個(gè)世界，兩個(gè)體系”這一邏輯不破，對(duì)黃金的整體價(jià)格仍存在支撐作用。

13.首先，未來二、三季度國(guó)內(nèi)宏觀基本面仍有一定承壓的可能性；其次，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅沖擊的定價(jià)也不充分；再次，央行對(duì)短端利率的態(tài)度還不確定；最后，從最近數(shù)據(jù)來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒有實(shí)際衰退的跡象。未來資產(chǎn)價(jià)格未來依舊面臨很大的不確定性。

問答

1.30年期國(guó)債期貨現(xiàn)在價(jià)格在115左右，感覺價(jià)格不算高，雖然最近會(huì)有波動(dòng)，但是怕錯(cuò)過機(jī)會(huì)，所以在沒有其他更好投資標(biāo)的情況下，可不可以先買入，通過展期多持有一段時(shí)間？

2.如果后面央行降20bp，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)去年9.24那樣股漲債跌嗎？降息落地是不是短期清債的時(shí)機(jī)？

3.老師在直播精準(zhǔn)預(yù)測(cè)了納指估值過高，有回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)在納指回調(diào)后估值合理了嗎？

4.如何看二季度對(duì)美匯率？

5.如果想要配置寬基指數(shù)的私募量化基金，是建議配置中證1000還是中證500指數(shù)比較好？

2025年，香帥年度投資觀察陪你讀懂邏輯，認(rèn)清自己，找到真正的答案。我們3月直播見！

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xiang shuai

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