Section 6 - Early Termination.提前終止

思考概述：第6節描述了發生違約事件或終止事件時的處理流程、原則以及終止凈額計算的方法。我們先看違約事件處理流程和終止事件處理流程。

▍違約事件處理流程

1）確定是否構成了違約事件。非違約方需要確定交易對手方確實發生了主協議第5(a)條及附件、交易確認書約定的違約事件，且此等違約事件仍在持續，如違約事件在寬限期內得到糾正，則不構成違約事件。例如違約事件為“未能支付或交付”，根據主協議的約定，在1個當地營業日或當地交付日的寬限期內仍未糾正即構成違約事件。

2）確定提前終止日。提前終止日需在違約通知生效后且在生效之日起20個工作日內的任一工作日，如非違約方有效指定了提前終止日，此指定不可撤銷，雙方所有交易均需提前終止。非違約方需注意“指定提前終止日”為非違約方的權利而非義務，非違約方如經過綜合衡量，也可在對方違約的情況下暫時不指定提前終止日，按照其他約定執行。

3）發送違約通知。非違約方如決定提前終止所有交易，需向違約方發出違約通知，且需說明違約事實、構成主協議規定的違約事件類型、指定的提前終止具體日期。需要注意的是，非違約方必須發出通知，如果缺少該步驟，寬限期（1個工作日）永遠不會開始。

4）計算提前終止金額。非違約方作為計算機構基于誠實守信和商業合理原則計算，采用“替代交易法”計算提前終止金額，同時需約定終止貨幣。

5）發送計算報告。計算機構在提前終止日或之后合理可行的最短時間內向另一方提交計算報告（說明計算過程、應付提前終止款項、有關賬戶等）。

6）提前終止金額生效及付款。如違約方需支付給非違約方金額，非違約方再根據“抵銷”條款，判斷是否存在抵銷事項（參照主協議第6(f)條，無論是否產生于本協議下、是否到期以及其幣種、支付地和入賬地點如何），如存在抵銷事項則進行抵銷扣款。付款通知書生效當日違約方需支付款項。

▍終止事件處理流程

1）通知。非不可抗力事件：受影響方應立即通知另一方，說明終止事件的性質及需提供的合理資料；不可抗力事件：每一方盡所有合理努力通知另一方，說明不可抗力事件的性質并提供合理資料。此處表述為“盡所有合理努力”通知，已充分考慮到不可抗力事件可能會造成無法通知的現象。

2）為避免終止事件而轉讓。如為稅務事件或因合并造成的稅務事件，則首先需要進行轉讓。1個受影響方：通知生效后的20天內受影響方將受影響交易的所有權利和義務轉讓給其他辦事處或關聯企業，若受影響方未能作轉讓，另一方在通知生效后30天內進行上述轉讓；2個受影響方：30天內交易雙方達成協議以避免終止事件。

3）確定是否構成終止事件。終止事件構成前提為：確實發生了終止事件，該類終止事件對其履行交易項下義務發生影響且相關終止事件屆時仍將持續。

4）發送終止通知。終止方如決定終止相關交易，則向另一方發出終止通知，通知包括以下內容：發生了何種終止事件，該等終止事件對哪些交易產生了何種影響；通知方指定哪一天作為提前終止日（通知生效后20日內）；如一方只指定部分受影響交易提前終止，則可以指定通知發出后2個營業日后的任一天為提前終止日，另一方收到通知后可就任何其他受影響交易指定同一天提前終止。

5）計算終止款項及發送計算報告。非受影響方為終止款項計算方。如雙方均為計算方且對終止凈額結算結果有異議，則終止凈額為雙方計算平均數。終止款項付款日為計算報告生效日后第2個營業日。

▍違約事件和終止事件處理對比：

▍終止凈額計算原則

終止凈額計算基準日為提前終止日或商業上可合理進行計算的提前終止日之后盡可能早的一個或多個日期。2002年版ISDA主協議約定的計算方法為替代交易法，即以商業合理原則確定替代被終止交易或為獲得相同經濟效果而產生的損失及成本或收益，該款項不包括未付款項和相關費用。計算終止凈額的信息來源包括第三方報價、第三方提供的相關市場數據或信息，兩者無法獲得或商業上不合理時，可使用終止凈額計算方的內部信息。商業合理原則可參考協議第14節定義：將第三方提供的相關市場數據或來源于終止凈額計算方內部（包括源于終止凈額計算方的任何關聯方）信息應用到定價模型及其他估值模型。在確定提前終止款項時，上述定價或估值模型為終止凈額計算方在對其與非其關聯方的第三方之間達成，與該項改組被終止交易相類似的交易進行定價、評估商業過程中通常使用的模型；根據一項或一組被終止交易的類型、復雜性、規模等，對其可適用不同的評估辦法。

終止凈額結算機制對ISDA主協議至關重要，因此ISDA已委托70多個國家提供法律意見，以確定如果非違約方在涉及其國家的違約或破產情況下如何行使其權利，以及上述國家是否承認終止凈額結算。絕大多數司法管轄區確實完全承認了終止凈額結算的有效性。為了最大限度地減少交易商分配給衍生品交易對手風險敞口的資本，監管機構要求，主要律師事務所應就交易商與該國不同交易對手協議下的交易風險敞口進行凈額計算的每個司法管轄區提供書面、合理、獨立的法律意見。監管機構要求上述法律意見至少每年更新一次。在依賴ISDA提供的凈額結算時，交易一方應確保其交易對手屬于該上述法律意見所涵蓋的機構類型。雖然這些意見通常涵蓋證券公司和銀行，但并不總是涵蓋更專業的機構，如保險公司、合伙企業和政府機構，這些機構在相關國家很可能受單獨的破產制度管轄。

當違約事件發生時，只有非違約方可以選擇提前終止日，并終止雙方之間ISDA項下的所有交易，以得出一個單一的應付金額。這筆付款實質上是對提前終止交易的現金損害賠償。提前終止日期可在違約事件持續存在的任何時候宣布，但必須在終止通知發出后20天內指定。請注意，如果影響一方的違約事件在發出終止通知前得到糾正，則非違約方將失去發出此類通知的權利，因為第6(a)(i)條要求違約事件“仍在持續”。但是，一旦發出通知，違約方則無法糾正違約事件。這是因為一旦非違約方發出通知，它必須有確定性，可以自由地進行替代交易，以對沖提前終止日的敞口頭寸風險，或自由地解除現有的對沖交易，而不必擔心違約方遲遲不履行其義務，否則將意味著非違約方不得不改變其行為可能蒙受損失。然而，提前終止交易并不是非違約方的唯一補救措施，在第9(d)條我們看到規定了其他補救辦法的可能性。

對于終止事件中的稅務事件和合并后的稅務事件，各方必須努力確保受影響的交易繼續存在，可能的辦法是通過將受影響交易轉移至另一個辦事處或集團公司。交易雙方可在20-30天內進行該項操作，但如果他們失敗了，受影響交易將被終止。

根據1992年ISDA主協議，終止結算方式為市場報價法或損失法，交易雙方在附件第1(f)(i)部分選擇適用結算方式，它們均描述了如何計算終止款額。市場報價法涉及非違約方從四家主要交易商(參考做市商)獲得終止交易重置成本的平倉報價。根據市場報價，最高和最低的報價將被剔除，取其余兩個報價的算術平均值加上任何未支付的凈金額，得出終止凈額款項。在損失法計算方式下，非違約方自行善意計算其損失和成本以及收益水平。如果非違約方計算出終止凈額款項為“正數”，則其利益可能受損，此舉可能導致其今后無法從違約方收到任何付款。如果終止凈額款項為“負數”，因其不需要向違約方支付未來的款項，非違約方將獲得收益。

計算機構必須在提前終止日或在合理可行的最早日期進行計算。在“損失法”計算方法下，如果最終單一凈額應支付給違約方，違約方無法獲得，非違約方將這筆款項作為意外收入；在“市場報價法”下，違約方將收到付款。“損失法”通常被稱為“有限雙向付款”，因為非違約方可以逃避其義務，這是對違約方的一種懲罰。然而，當國際投行為了節省監管資本和與交易對手風險有關的大額風險敞口而尋求對衍生品合同進行凈額結算時，全球金融監管機構都禁止使用“損失法”，國際投行必須始終使用“市場報價法”。2002年ISDA主協議第6條中的終止凈額條款有一些重大變化，其中最重要的變化是“市場報價法”和“損失法”均被“替代交易法”所取代。替代交易法是由市場主要參與者制定的估值標準，既可以避免僵化的市場報價法程序，同時規避損失法的不透明性缺陷。我們將在后續討論終止凈額款項的組成部分。市場報價法存在如下問題:

1）難以從試圖在動蕩中管理自己投資組合的主要交易商處獲得報價；

2）一定時間內難以及時獲得所需數量的報價；

3）在市場動蕩時，報價可能不可靠，且存在較大差異。

相較而言，替代交易法更為靈活，但仍然傾向于使用第三方資料，整個過程受商業合理性原則的控制，因此具有透明度。

▍自動提前終止的適用

此處需要特別注意自動提前終止條款的適用：雙方可在附件第1(e)部分中選擇，當某些破產或資不抵債事件發生時，“自動提前終止”是否適用于一方。在適用和發生的情況下，所有未完成的交易將自動產生提前終止日，而無需通知違約方，以便為保護非違約方權利免受破產方所在國破產法律的不利影響提供依據。但非違約方很可能未獲知破產事件，且當其發現自動提前終止事件時，市場可能已經發生重大變化，由此導致對沖交易成本大幅提高。一般來說，律師們認為自動提前終止弊大于利。不過，自動提前終止有助于適用于受某些破產制度約束的交易對手，例如荷蘭、土耳其等國家，其破產法可能會優先于ISDA主協議的終止凈額結算條款。在英國或美國，終止凈額結算得到承認，考慮到如果不適用該條，則提前終止時間由非違約方進行控制，有利于控制對沖交易成本，因此無需約定適用“自動提前終止”。基于相同考慮，中國目前也認可了終止凈額結算機制，境外金融機構當前亦無需和境內機構約定適用自動提前終止條款。為了減輕自動提前終止的影響，有時會在附件中明確，即在自動提前終止日期至非違約方知悉破產事件之前，對非違約方的價格和費率變動進行補償。但該種補償的價值值得懷疑，因為其由破產的違約方承擔。總體來看，自動提前終止僅適用于某些破產事件，不適用于其他類型的違約事件。

作者：本文作者劉艷，現任國泰君安風險管理有限公司場外衍生品部產品設計執行總監，實習生王立淑為本文參考資料收集及翻譯提供協助。

注：

[1] 篇幅所限，本文只對主協議重點條款進行分析思考；為方便理解，請對照ISDA發布的Chinese Translation of the 2002 ISDA Master Agreement-For Educational Purposes Only - Simplified Chinese進行閱讀，該文版權屬于ISDA。

本文源自：中證報價投教基地