原創首發 | 金角財經（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chong Lei,CFA

中國能源業，突現重磅新聞。

煤炭龍頭中國神華公告稱，董事長呂志韌宣布辭職。

無論對于中國神華還是煤炭行業，這都是一次重大的人事調整。

呂志韌對于中國神華近年的平穩過渡，有著舉足輕重的作用。在他實際掌舵中國神華期間，雖然煤炭價格經歷了大幅調整，但中國神華的業績依然呈現出一定韌性。近兩年合計分紅約900億元，差不多每天就分紅1.2億元。股價更是一路高歌猛進，最高漲幅接近2.5倍。

而隨著呂志韌離開，步入“后呂志韌”時代的中國神華，也開始面臨各種挑戰。

從短期看，煤炭市場供過于求的壓力逐漸顯現，長協合同重談時，中國神華業績恐怕將繼續承壓。更重要的是，從長期看，在國家大力推進新能源轉型的大背景下，煤炭行業可能要同時面臨新能源沖擊與政策監管的雙重困境。

這一系列問題，不僅關乎換帥后中國神華的走向，更影響著中國能源業的格局。

平穩過渡

公開信息顯示，今年11月滿61歲的呂志韌，長期在國家能源集團系統工作，曾任國電電力黨委書記、董事，北京國電電力有限公司董事、黨委書記、副總經理，中國神華黨委副書記、副總裁、總經理等職務。

2004年11月-2017年3月，呂志韌任中國神華戰略規劃部總經理。2017年3月-2018年9月，呂志韌任中國神華副總裁；2019年2月-2021年12月，呂志韌擔任北京國電電力有限公司董事、黨委書記、副總經理職務。

自2018年9月起，呂志韌任國家能源集團旗下核心電力上市公司國電電力發展股份有限公司黨委書記、副總經理，并自2020年2月起任該公司董事。2021年11月，呂志韌重歸中國神華，任中國神華黨委副書記，并于當年12月任該公司總經理。

2024年5月30日晚，中國神華發布公告稱，呂志韌成為公司第五屆董事會董事長；同日公告稱，因工作變動，呂志韌向公司董事會請辭總經理職務，該辭任即日生效。此前，中國神華董事長一位已空缺兩年。

市場認為，在之前董事長空缺時，時任總經理的呂志韌，是中國神華實際上的一把手，加上后來名正言順當上董事長的時間，意味著2023年和2024年這兩個完整年份，中國神華是呂志韌在實際領導。

在上述兩個完整年份，中國神華分別實現營收3431億元和3384億元，同比增長率分別為-0.42%和1.37%；歸母凈利潤分別為597億元和587億元，同比增長率分別為-14.29%和-1.71%。相比之下，2021-2022年，中國神華的營收增速分別為43.71%和2.65%；歸母凈利潤增速分別為28.34%和39.02%。

僅從增速數據來看，無論是營收還是歸母凈利潤，中國神華在呂志韌實際擔任一把手期間，其實是要遜色過之前的。

但煤炭是強周期行業，個人乃至企業的作用往往有限。呂志韌實際作為中國神華一把手期間，煤炭價格經歷了大幅調整。以秦皇島港動力煤平倉價為例，2021年10月下旬去到850元/噸，2023年后就每次再上過750元，2024年末只有705元。

如果把這些因素考慮在內，在呂志韌的領導下，中國神華雖然表現要比之前遜色，但也在煤炭價格大跌的背景下實現了平穩過渡。

此外，橫向對比來看，中國神華在呂志韌領導下，表現也好于行業水平。

申萬動力煤板塊中，2024年前三季度（截至發稿，還有不少公司沒有發布去年財務數據），中國神華營收增速為0.57%，而動力煤板塊的中位數是-5.35%，其中超過2/3為負數；2023年中國神華該數據為-0.42%，同樣要明顯好于板塊中位數-7.7%。

此外，2024年前三季度，中國神華歸母凈利潤同比增長率為-4.55%，2023年則為-14.29%，同期動力煤板塊的中位數分別為-19.71%和-21.01%。

除了經營上的平穩過渡，在呂志韌領導下，中國神華股價一路上漲，尤其在國資委發文強調“推動中央企業高度重視控股上市公司市場價值表現，切實維護投資者權益，促進資本市場健康穩定發展，規范開展市值管理工作”的背景下，這一成績更顯得意義重大。

股價最高漲了2.5倍

股價表現，是呂志韌作為實際“一把手”期間，中國神華最被津津樂道的地方。

2021年7月末，中國神華的股價收在13.7元，而在2024年10月，該公司股價一度達到47.5元的高位，意味著在呂志韌領導下，中國神華的股價累計漲幅一度接近250%。要知道，同期上證指數多次要保衛3000點，甚至在去年2月一度跌到2600點的低谷。

煤炭價格大跌，但股價卻大漲，背后密碼是呂志韌“蕭規曹隨”地維持了中國神華的高分紅率。

2024年度，中國神華擬派發分紅449.03億元，占歸母凈利潤比例達76.5%；而在2023年，中國神華同樣分紅449.03億元，由于當年歸母凈利潤比去年稍高，分紅占歸母凈利潤比例則略低于去年，為75.22%。上面數據顯示出，僅在2023-2024年，中國神華在兩年內合計分了差不多900億元。按730天算，幾乎每天就能分1.2億元。

事實上，放眼全A股，也沒有幾家上市公司的分紅金額要比中國神華高。2024年，在已經宣布年度分紅的公司中，中國神華的分紅金額排在第7位，比它更前的，只有四家銀行、中國平安這些金融巨頭，還有中國移動。

此外，中國神華的現金分紅占歸母凈利潤的比例，在動力煤板塊同樣少見。2023年的75%排在第二，2024年的76.5%，在已經有數據的上市公司中排第一。

但值得注意的是，中國神華的股價上漲，除了呂志韌“蕭規曹隨”地維持了高分紅決策，也有宏觀大環境因素驅動。

正如前面中國神華分紅數據顯示，2023-2024年的每年449億元分紅，其實是比2022年的507億，以及2021年的505億元，要低了的。而股息率方面的變化就更明顯了，由2021年的11.28%，逐年下滑至2024年的5.2%。

那么，為什么分紅和股息率都下降，中國神華股價依然大幅上漲呢？答案是市場其他資產的收益率都大幅下滑，導致哪怕中國神華股息率降了不少，依然有稀缺性。

據中國理財網數據，2023年，理財產品每月平均收益率2.94%；另據銀行業理財登記托管中心數據，2024年，理財產品平均收益率為2.65%。

數據反映出，作為可能是散戶最重要的資產配置標的，銀行理財在2023-2024年收益率下滑同時，低于3%在未來一段時間可能是常態。這就導致哪怕中國神華的股息率已經由11.28%跌至5.2%，對于長線投資的散戶來說依然有吸引力。

不過，數據同樣反映出，中國神華的股息率相對銀行理財等標的的收益率差距，其實已經不明顯了，意味著中國神華的吸引力還剩多少，是市場關注的大問題。從目前情況來看，對這個問題的思考已經反映在市場分歧上。

比如，中國神華依然被收益率要求不高、但長期穩定性要高的險資追捧。

3月26日，港交所披露易股權披露信息顯示，瑞眾保險以每股31.9153港元的均價買入100萬股中國神華H股，耗資約3200萬港元，增持后，瑞眾保險對其持股比例達到5%。根據香港市場規則，觸發舉牌。

與此同時，高盛則發布研報下調中國神華目標股價。高盛在報告中稱，下調神華今明兩年盈利預測5%至7%，反映較低的煤炭價格假設以及較弱的煤電價格，部分被較預期好的成本控制抵銷，目標價從30港元下調至29.5港元。

這些分歧背后，其實焦點還是中國神華未來的基本面。對于中國神華的股價來說，雖然基本面的疲軟，能被較高的分紅率一時遮蓋問題。但中國神華的分紅率已經超過70%甚至接近80%了，未來還能提高多少呢？要是凈利潤往下走，且分紅率沒有太大上升空間的話，能不能繼續維持這么高的分紅水平，將是一個大問題。

“后呂志韌”時代的挑戰

正如前面說的，呂志韌領導中國神華期間，有兩大建樹，一是在煤炭價格大跌時，經營平穩過渡；二是股價大漲，用行動響應了國家對央企市值管理的要求。

但這兩點成果，在他辭職后可能都面臨巨大挑戰。

首先要知道，對于像中國神華這種煤炭龍頭來說，往往會和發電廠或鋼鐵廠等通過簽訂長期合同來確定未來一段時間的煤炭價格，時間可能長達一年甚至數年。

這樣做的好處是，對于煤炭企業來說，能保證有穩定的銷售渠道和收入；對于用煤單位來講，能確保有穩定的煤炭供應，而且價格也相對穩定。

而在煤價下行周期，長協價調整速度一般會慢于市場價，所以短期內發揮了一定程度的支撐利潤作用。這是中國神華在煤炭價格大跌時，業績相對穩定的核心原因。

中國神華數據顯示，2024年年度、月度長協占銷售比例分別為53.6%、33.7%，集團現貨銷售和煤礦坑口直接銷售合計僅12.7%，而其月度長協均價為705元/噸，現貨均價為627元/噸，坑口直接售價僅為285元/噸。

此外，中國神華表示，2024年，國內全年執行中長期合同價格均價較上年均值下降13元/噸，降幅1.8%；相比之下，煤炭現貨價格下跌更為明顯，秦皇島港5500大卡動力煤年內跌幅為11%。

然而，長協占銷售比例高，只能在煤炭價格大跌時，放緩了業績下滑的勢頭，在“后呂志韌”時代，長協合同重新談判時，中國神華可能就不得不面對更多煤炭供過于求的壓力。

國家統計局數據顯示，2025年1至2月，規模以上工業原煤產量7.7億噸，同比增長7.7%，增速比2024年12月加快3.5個百分點。與此同時，中國煤炭進口量也在保持增長。據海關總署，今年前兩個月，中國進口煤及褐煤7611.9萬噸，同比增長2.1%。

甚至，中國煤炭工業協會、中國煤炭運銷協會曾聯合發布倡議，建議行業有序推動煤炭產量控制，維護供需平衡，同時建議有效控制劣質煤進口量。

行業研究機構易煤資訊3月中旬指出，當前全國氣溫將逐步回升，供暖需求減少，電煤消費持續下降，動力煤的消費預期變化主要來自于非電力需求，因此煤炭整體供應相對寬松的格局難以打破。

易煤資訊表示，雖然非電終端進入旺季但需求不及預期，社會庫存偏高導致市場情緒悲觀。雖有地產銷售的增加，但并沒有帶來開工率的提升，而地產和基建行業表現一般，非電需求難有超預期表現。如果煤炭消費總量繼續下滑，或導致目前偏高的社會庫存難以去庫。

值得注意的是，中國神華預計今年營收同比減少5.4%，某程度也反映了這種供過于求的壓力。而根據高盛下調目標股價的邏輯，基本面的疲軟，最終會影響分紅預期，使呂志韌任內的另一重大成績——股價大漲，同樣面臨壓力。

在后呂志韌時代，中國神華面臨的更大挑戰是，在中國新能源轉型的大背景下，中國神華和煤炭行業的定位應該是什么。

2020年末，中國提出“雙碳”目標，2021年國內煤電新增機組就創下15年新低。雖然2022年夏天水力發電不足導致區域性“電荒”，使得煤電投資迎來轉折點，但市場普遍認為，水力發電等新能源轉型背景下，煤電現在的更合適定位其實是“大型充電寶”，為新能源的波谷調峰和托底。

有電廠人士就認為，雖然煤電裝機在增加，但最終還是要給新能源讓路，不會導致用煤量明顯上升。

除了需求端的煤電不斷被光伏、風力發電等新能源蠶食市場份額外，在成本端，煤炭行業還需應對成本壓力。相比新能源發電成本在技術進步和規模化發展下不斷降低，煤炭企業在清潔生產等方面需投入大量資金，同時政策導向對煤炭行業監管愈發嚴格。

這意味著換帥之后，中國神華雖憑借連續六年股價攀升與超440億元高額分紅維系著資本市場光環，但業績增速放緩與能源革命沖擊的雙重壓力正將這家煤炭巨頭推向臨界點，繼任者既要維持高分紅的優良傳統，又要實現傳統能源的轉型突破，而煤炭黃金時代落幕的鐘聲已經隱約可聞。

參考資料：

能源圈《空缺近2年后，中國神華董事長補位》

財新《中國神華拋出449億元高分紅煤炭量價走弱不利煤企后市盈利》

財新《煤炭重歸市場化》