“美國國債市場正在崩潰。”知名經(jīng)濟學(xué)家彼得·希夫（Peter Schiff）在社交媒體上的警告，如同午夜驚雷，敲打著全球金融市場的神經(jīng)。

本周以來，作為全球金融體系基石的美國國債市場遭遇了罕見的猛烈拋售潮。10年期美債收益率一度突破4.5%，而30年期美債收益率更是自2023年末以來首次沖破5%的關(guān)鍵心理關(guān)口。

收益率的飆升速度之快，以至于Bianco Research創(chuàng)始人吉姆·比安科指出，30年期美債收益率在短短不到三個交易日內(nèi)上漲56個基點，其絕對漲幅速度堪比1982年，而當(dāng)時的基礎(chǔ)收益率遠(yuǎn)高于現(xiàn)在，凸顯了當(dāng)前波動的極端性。

這場突如其來的“美債風(fēng)暴”并非孤立事件，它像一面棱鏡，折射出當(dāng)前全球經(jīng)濟金融格局下多重風(fēng)險因素的交織：激進的貿(mào)易保護主義政策、潛藏的市場結(jié)構(gòu)性脆弱、對全球資本流動轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂，以及將美國聯(lián)邦儲備委員會（美聯(lián)儲）推向“懸崖邊”的政策困境。

一、 風(fēng)暴之源：貿(mào)易陰云與信任危機

特朗普政府的貿(mào)易政策，特別是針對中國等主要貿(mào)易伙伴加征高額關(guān)稅的舉措，被廣泛認(rèn)為是點燃此次市場動蕩的重要導(dǎo)火索之一。

• 關(guān)稅的直接與間接影響

  ：一方面，高額關(guān)稅直接增加了進口商品成本，加劇了美國的通脹壓力。這使得市場擔(dān)憂，持續(xù)的通脹將迫使美聯(lián)儲在更長時間內(nèi)維持高利率，甚至進一步加息，從而打壓債券價格（推高收益率）。另一方面，關(guān)稅政策引發(fā)的貿(mào)易摩擦和地緣政治緊張，動搖了全球投資者對美國經(jīng)濟穩(wěn)定性和美元資產(chǎn)吸引力的信心。

• 海外“債主”的擔(dān)憂與潛在拋售

  ：美國國債長期以來被視為全球最安全的資產(chǎn)之一，吸引了包括中國、日本在內(nèi)的大量海外投資者持有。然而，正如盈透證券首席策略師史蒂夫·索斯尼克所言，持續(xù)的貿(mào)易摩擦可能促使這些主要持有國減少購買甚至拋售美債，作為反制或避險手段。雖然日本財務(wù)大臣已出面否認(rèn)利用美債作為談判籌碼，但市場對于中國等國家可能調(diào)整其龐大美債儲備的猜測從未停止。中國官方近期“奉陪到底”的強硬表態(tài)，以及對美國單邊主義的批評，無疑加劇了市場的這種聯(lián)想。一旦海外需求顯著萎縮，美國財政部為吸引買家，將不得不提供更高的收益率，形成惡性循環(huán)。

• “安全港”地位的動搖

  ：Gama Asset Management的投資組合經(jīng)理指出，極端的關(guān)稅政策可能引發(fā)儲備管理者（各國央行）的極大擔(dān)憂，導(dǎo)致資金流向相對安全的歐洲債券市場，美國和德國國債之間的利差大幅波動即是例證。美國國債在本輪動蕩中似乎失去了傳統(tǒng)的避險功能，反而成為風(fēng)暴中心，這本身就是對其“全球安全港”地位的一次嚴(yán)峻考驗。

除了宏觀層面的貿(mào)易和信任因素，市場微觀結(jié)構(gòu)的脆弱性，特別是規(guī)模龐大的美債基差交易（Basis Trade）的潛在風(fēng)險，被認(rèn)為是放大此次拋售潮的關(guān)鍵機制。

• 什么是美債基差交易？
• • 專業(yè)名詞解釋：

    基差交易是一種套利策略，交易者試圖利用現(xiàn)貨國債與其對應(yīng)的期貨合約之間微小的、暫時的價格差異（即基差）來獲利。

  • 操作方式：

    通常，對沖基金等機構(gòu)會買入美國國債現(xiàn)貨，同時賣出相應(yīng)的國債期貨合約。由于兩者價格高度相關(guān)但存在細(xì)微差別，理論上可以通過高杠桿操作，在價格收斂時賺取這部分差價。

  • 高杠桿特性：

    為了放大微薄的利差收益，參與者往往使用極高的杠桿，據(jù)報道，涉及此交易的主要對沖基金（如千禧年、城堡、Point72等）平均杠桿倍數(shù)可達(dá)20倍甚至更高。這意味著微小的市場波動都可能導(dǎo)致巨大的盈虧。

• 為何基差交易在此刻爆雷？
• • 市場波動加劇：

    由貿(mào)易緊張、通脹擔(dān)憂等引發(fā)的國債市場劇烈波動，使得現(xiàn)貨與期貨之間的價差異常擴大或方向逆轉(zhuǎn)，超出了交易模型的預(yù)期，導(dǎo)致基差交易策略虧損。

  • 強制平倉與流動性黑洞：

    當(dāng)虧損觸及保證金警戒線時，高杠桿的交易者被迫平倉（即賣出現(xiàn)貨國債、買入期貨合約）以控制風(fēng)險。由于該策略規(guī)模據(jù)估計高達(dá)萬億美元且高度集中于少數(shù)大型基金，大規(guī)模的同步強制平倉會瞬間向市場傾瀉巨量賣盤，尤其是在流動性本就緊張的情況下，會形成“流動性真空”，進一步打壓國債價格，推高收益率，形成踩踏效應(yīng)。野村證券交易員Ryan Plantz形容當(dāng)前市場正經(jīng)歷“職業(yè)生涯未見的大規(guī)模平倉”。

  • 歷史的警示：

    2020年3月疫情初期，類似的基差交易爆倉就曾險些引爆金融危機，當(dāng)時正是美聯(lián)儲史無前例的大規(guī)模流動性注入（QE）才穩(wěn)住了市場。如今，歷史似乎正在重演，但美聯(lián)儲的政策空間卻遠(yuǎn)不如當(dāng)年。

三、 連鎖反應(yīng)：從信貸市場到實體經(jīng)濟

美國國債收益率被譽為“全球資產(chǎn)定價之錨”，其劇烈波動的影響絕不僅限于債券市場本身，而是會迅速傳導(dǎo)至全球金融體系的各個角落。

• 信貸市場告急：
• • 專業(yè)名詞解釋：CDS (Credit Default Swap, 信用違約掉期)

    是一種金融衍生品，相當(dāng)于為債券購買保險。CDS利差擴大，意味著市場認(rèn)為該債券的違約風(fēng)險上升，購買“保險”的成本增加。

  • 風(fēng)險傳導(dǎo)：

    美債收益率上升意味著無風(fēng)險利率基準(zhǔn)抬高，企業(yè)（尤其是信用評級較低的）發(fā)債成本隨之飆升。近期美國高收益?zhèn)ɡ鴤┑腃DS利差迅速飆升，正是市場對企業(yè)償債能力擔(dān)憂加劇的體現(xiàn)。Saba Capital Management創(chuàng)始人Boaz Weinstein警告，關(guān)稅緊張局勢加速了企業(yè)債拋售，可能引發(fā)一波比以往更快、更猛烈的企業(yè)破產(chǎn)潮。特別是那些本就受關(guān)稅政策沖擊、現(xiàn)金流緊張的中小企業(yè)，將面臨生死考驗。

• 股市承壓，股債雙殺

  ：國債收益率上升，一方面使得固定收益資產(chǎn)相對股票更具吸引力，導(dǎo)致資金從股市流向債市；另一方面，更高的無風(fēng)險利率會提高企業(yè)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)率，從而壓低股票估值。彼得·希夫甚至將當(dāng)前局面與1987年“黑色星期一”股災(zāi)相提并論，雖然可能過于危言聳聽，但“股債雙殺”的局面已然形成，市場恐慌情緒蔓延。

• 美元走軟與資本外流擔(dān)憂

  ：通常在避險情緒升溫時，美元會走強。但此次美債危機中，美元伴隨股債一同下跌，這反常現(xiàn)象加劇了市場對海外資本可能正大規(guī)模撤離美國市場的擔(dān)憂。

市場目光最終聚焦于美聯(lián)儲主席鮑威爾。面對這場可能演變成系統(tǒng)性風(fēng)險的危機，美聯(lián)儲似乎被逼到了“懸崖邊”，陷入了極其困難的政策兩難。

• 通脹約束

  ：與2020年不同，當(dāng)前美國通脹壓力依然顯著。如果美聯(lián)儲像當(dāng)年那樣通過緊急降息或大規(guī)模量化寬松（QE）來救市，無異于火上澆油，可能導(dǎo)致通脹預(yù)期失控，損害其辛苦建立的抗通脹信譽。

• 市場穩(wěn)定的職責(zé)

  ：另一方面，維護金融穩(wěn)定是美聯(lián)儲的核心職責(zé)之一。坐視國債市場流動性枯竭、信貸市場崩潰，可能引發(fā)遠(yuǎn)超2008年規(guī)模的金融危機，對實體經(jīng)濟造成毀滅性打擊。

• 潛在政策工具箱

• • SRF (Standing Repo Facility, 常備回購便利)

    ：允許合格對手方以美國國債等合格抵押品向美聯(lián)儲獲取隔夜現(xiàn)金，旨在緩解短期融資市場壓力。

  • QT (Quantitative Tightening, 量化緊縮)

    ：美聯(lián)儲縮減其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，與QE相反。

  • Operation Twist (扭曲操作)

    ：美聯(lián)儲賣出短債、買入長債，旨在壓低長期利率，同時不擴大資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模。

  • Hedged QE (對沖式量化寬松)

    ：學(xué)者建議的一種方式，美聯(lián)儲購買國債現(xiàn)貨以提供流動性，同時賣出等量國債期貨以對沖利率風(fēng)險，避免直接大規(guī)模放水。

  • 專業(yè)名詞解釋：
  • 市場預(yù)期

    ：交易員和分析師們正在熱議美聯(lián)儲可能采取的行動，包括：激活SRF提供緊急流動性、提前結(jié)束甚至逆轉(zhuǎn)QT、實施“扭曲操作”或創(chuàng)新的“對沖式QE”。關(guān)鍵觸發(fā)點可能在于回購市場是否出現(xiàn)嚴(yán)重融資壓力，以及即將進行的10年期和30年期國債拍賣結(jié)果是否慘淡（例如一級交易商認(rèn)購比例畸高，接近“軟性流拍”）。

• 政治考量

  ：美聯(lián)儲的任何干預(yù)都可能被解讀為在為特朗普政府的貿(mào)易政策“埋單”，這在政治上是敏感的。鮑威爾需要在維護市場穩(wěn)定與保持政策獨立性之間找到微妙平衡。

五、 投資啟示與展望

在當(dāng)前高度不確定的環(huán)境中，投資者應(yīng)如何應(yīng)對？

• 風(fēng)險管理優(yōu)先

  ：市場波動性預(yù)計將維持高位。投資者應(yīng)審視自身投資組合的風(fēng)險敞口，特別是對利率敏感的資產(chǎn)（如長久期債券、高估值成長股）和受貿(mào)易政策影響較大的行業(yè)。增加現(xiàn)金或類現(xiàn)金資產(chǎn)（如短期國債）的比重，可能是短期內(nèi)的審慎選擇。

• 關(guān)注關(guān)鍵信號

  ：未來幾日乃至幾周，以下信號值得密切關(guān)注：

• • 美債拍賣結(jié)果

    ：特別是周三的10年期和周四的30年期國債拍賣，認(rèn)購倍數(shù)、中標(biāo)利率和一級交易商獲配比例將是衡量市場需求和流動性的關(guān)鍵指標(biāo)。

  • 美聯(lián)儲動向

    ：關(guān)注美聯(lián)儲官員的公開講話，以及是否動用SRF、調(diào)整QT步伐或釋放其他干預(yù)信號。

  • 信貸市場指標(biāo)

    ：CDS利差、高收益?zhèn)c國債的利差變化，是衡量信貸風(fēng)險的重要風(fēng)向標(biāo)。

  • 基差交易指標(biāo)

    ：國債現(xiàn)貨與期貨的價差變化，反映相關(guān)對沖基金的壓力。

• 長期視角

  ：此次危機可能加速全球資本配置的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。對美元和美國國債長期信譽的沖擊，可能促使全球儲備管理者和投資者尋求更多元化的資產(chǎn)配置。同時，關(guān)注美國國內(nèi)政策（貿(mào)易、財政）的后續(xù)演變，及其對經(jīng)濟增長和通脹前景的長期影響。

美國國債市場正在經(jīng)歷一場由貿(mào)易緊張、市場結(jié)構(gòu)性弱點和潛在信任危機共同引發(fā)的“完美風(fēng)暴”。這場風(fēng)暴不僅考驗著全球最大債券市場的韌性，也可能引發(fā)波及全球的金融與經(jīng)濟震蕩。

未來48小時內(nèi)的國債拍賣結(jié)果，以及美聯(lián)儲是否以及如何出手干預(yù)，可能成為決定短期市場走向乃至美國金融體系命運的關(guān)鍵時刻。

無論結(jié)果如何，這場危機都深刻揭示了當(dāng)前全球金融體系的脆弱性，以及在復(fù)雜地緣政治和宏觀經(jīng)濟環(huán)境下，政策制定者所面臨的艱巨挑戰(zhàn)。

投資者需保持高度警惕，審慎評估風(fēng)險，靈活調(diào)整策略，以應(yīng)對可能到來的更大變局。