霍華德·馬克斯在最新發布的備忘錄中援引了2008年金融危機時的應對經驗。他表示，正如當年一樣，當前形勢同樣難以準確預判。盡管無法確定這場螺旋式下跌何時止步，但他最終得出結論：

"我們必須假設其最終會停止，因此應當在金融資產價格大幅折價之際大舉加倉。"

2008年，除了將資金投入市場，包括機會七期B基金中尚未動用的100億美元資金，他指出，他看不到更合乎邏輯的選擇。“當機遇來臨時，尤其是考慮到我們在困境中能以折價——和驚人的收益率——買入最優質的債務，我們怎能裹足不前？然而必須承認，我們對未來會發生什么毫無頭緒。”

霍華德·馬克斯強調，上周的事件讓他想起了2008年金融危機，所有規則均被推翻。如入無人之境，未來不可預測。2008年包括當下，他的決策并非穩操勝券，行動時亦難消忐忑。

2008年當時無人敢妄稱自己“知曉”未來，霍華德·馬克斯也是如此，他只能推斷得出以下結論：

我們無法篤定末日何時降臨， 縱使知曉末日將至，我們也束手無策， 若末日最終并未降臨，為此所作的一切舉措反而會釀成災難，以及 絕大多數時候，末日終究不會降臨。

繼2020年3月新冠疫情初期后，馬克斯再次沿用了2008年備忘錄的標題《無人知曉》，并再次用了2008年該備忘錄的結語：

18-24-36個月前人人都在興致勃勃地買入資產，形勢一片明朗，資產價格飆升。如今難以想象的風險近在眼前且已在定價中顯現，探尋以折價買入資產合情合理：昔日珍寶已被投資者棄之若履（那些被連同洗澡水一起潑出去的嬰兒）。我們正在積極部署。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的霍華德·馬克斯備忘錄的精華內容，分享給大家：

我們有生之年最重大的經濟變局

未來無人知曉

上周的事件讓我們想起了2008年發生的事件及其引發的全球金融危機。所有規則均被推翻。過去80年形成的世界貿易的運作方式可能就此改寫。其對經濟乃至世界整體格局的影響完全無法預測。

關于2008年危機以及我曾親歷的其他市場動蕩——包括當下——我想說的是，我的決策并非穩操勝券，行動時亦難消忐忑。

同樣，我認為“分析未來”這個說法本身就是一個巨大的悖論。未來尚未發生，并始終受到無數復雜、不可量化、難以預知且不斷變化的因素影響。我們可以思考未來，推測未來，但并無可能分析未來，全球金融危機爆發初期當然也是如此。

我們再次面臨重大決擇，卻依然缺乏事實依據和歷史經驗可供參考。真正的無人知曉。

我要指出的是，在當前的局勢下，不存在真正的專家。現代史上從未爆發過大規模貿易戰；因此，所有理論都未經實踐檢驗。

在當前環境下，我們必須承認預測的準確率必然不及往常。

當前局勢中充斥著大量前所未有的未知變量，而這有可能演變為我們有生之年最重大的經濟變局。這里不存在所謂的預知性，唯有復雜性和不確定性，而我們必須接受這一事實。

這意味著，如果我們執意以確定性甚至信心作為采取行動的前提，我們將會陷入無所作為的僵局。或者說，恕我直言，如果我們自以為做出了確定無疑的決策，那么我們很可能是在犯錯。我們必須在缺乏確定性的情況下做出決策。

但同樣需要銘記：決定“不采取行動”并不是“采取行動”的反義詞，其本身就是一種行動。

特朗普政府的不確定性：一切皆可瞬息萬變

我曾用“不確定性”一詞概括特朗普政府的特征。

這位總統的決策思維較之歷任更加難以預測，很大程度上是因為其未必遵循連貫的意識形態，而且常常會進行戰術性的調整和修正。

但值得注意的是，長久以來特朗普一直抱怨美國在世界貿易中遭受不公待遇，而且至少從1987年起，他就一直主張支持征收關稅。盡管如此，即便我們預見到他會加征關稅，其政策力度仍遠超預期。顯然，市場也始料未及。

最后，鑒于特朗普的戰術思維特性，必須牢記一切皆可瞬息萬變。如果他通過施壓迫使對手讓步后宣布勝利，這并不足為奇…又或者，如果他通過升級對抗來回應其他國家的反擊，也在情理之中。

因此，周五我在沃頓商學院論壇所言，如果有人認為其知道三個月后的關稅稅率，我敢打賭他肯定錯了——甚至無需知道他預測的具體數值。

特朗普關稅政策的目標和后果是哪些

特朗普總統實施關稅政策的動機何在？其理由是否成立？政策宣布當日，我聽聞一名電視評論員認為特朗普的“沖動”確有幾分道理。他的目標是什么？其包括下列部分或全部內容：

• 提振美國制造業

• 鼓勵出口

• 限制進口

• 縮小或消除貿易逆差

• 通過產業本土化提高供應鏈安全性

• 遏制針對美國的不公平貿易行為

• 迫使其他國家坐上談判桌

• 為美國財政部創收

必須承認，每一個目標就其自身而言都是可取的，也是關稅政策的合理預期結果。

只可惜，事態沒有想的那么簡單。問題在于現實世界（尤其是經濟領域）存在二階、三階連鎖反應，這些都必須加以考慮。

特朗普的關稅政策可能帶來哪些后果？清單很長，其中許多后果都尤為嚴重：

• 其他國家的反擊

• 物價上漲和通脹抬頭

• 物價上漲與消費者信心下滑導致需求萎縮

• 美國及全球范圍內的經濟衰退和失業

• 供應短缺

• 世界秩序發生巨變

關稅政策的影響遠不止于經濟層面，更深刻波及國際局勢。自第二次世界大戰結束以來，世界貿易對全世界產生了巨大的有益影響。隨著戰后重建開支、技術和管理進步、基礎設施改善和資本市場擴張，加上全球化經濟浪潮，共同造就了“水漲船高”的經濟繁榮。

誠然，各國和人民的受益程度確有不同，但歸根結底都是獲益的。我認為這正是過去80年總體和平繁榮的重要原因之一。也正因如此，我們有幸生活在人類歷史上最美好的一段時期之中。

迄今為止，全世界對美國經濟、法治和財政穩健的高度評價讓我們贏得了“信用金卡”地位，信用額度沒有上限，也不會有催款賬單。換言之，我們一直能夠在入不敷出的情況下維持生計——聯邦政府的開支持續超過其稅收和行政收費收入。這已導致美國出現最糟糕的情況：36萬億美元國債，以及由此造成的聯邦政府極不負責任的行為。

我不希望看到美國變成孤立主義者。但是：這個過程很有可能被我們逆轉。

• 我們可以與我們的貿易伙伴相互對抗，讓我們的盟友感到受霸凌和勒索。

• 我們可以迫使曾經依靠我們獲取資本和其他形式援助的國家轉向中國和俄羅斯尋求支持。

• 我們可以讓其他國家感覺必須減少在美國的投資，以及減持美國國債。

政府試圖凌駕于經濟規律之上，是否明智？

在20世紀80年代，彼得·納瓦羅（Peter Navarro）[特朗普的貿易和制造業顧問]等人認為，日本在汽車領域領先美國對美國的未來造成了威脅。

日本確實在此領域取得了領先，并始終保持這一優勢。

但自那以后，美國經濟規模相比日本已擴大一倍有余。即便考慮人口變遷和貨幣升值，增長也已翻倍。盡管在汽車領域失去領先地位，美國經濟規模仍然翻了一倍，或者經濟翻倍是否應部分歸功于失去領先地位？計算機軟件和飛機發動機的利潤率遠比大眾市場汽車的利潤率高得多。

日本利用其生產汽車的優勢，而美國轉向其可以獲得自身優勢的其他商品。這不正是充滿活力的全球經濟應有的運轉方式嗎？

正如我在 9 月份的備忘錄中所提出的，政府試圖凌駕于經濟規律之上，努力使其經濟——如若不受干預可沿自然軌道運轉——迎合政策偏好，這種做法是否明智？

關稅是一種“外部因素”或“人為因素”，其目的是：（一）抑制本可以實現的出口，從而（二）幫助國內企業實現如果任由其自行運作就不會實現的銷售。代價是什么，又由誰來承擔？

關稅發展好比“烏龍球”，類似英國脫歐，但已知結果

在我看來，迄今為止的關稅發展如同足球迷所稱之為的“烏龍球”——隊員不慎將球送入自家球門而造成對方得分的情況。這種情況與英國脫歐非常相似，而我們已經知道其結果如何。英國脫歐讓英國人民在GDP、士氣和同盟方面付出沉重代價。對政府聲譽和穩定性造成了損害。而這一切皆是其自釀的苦果。

僅僅數月之前，美國經濟表現良好，前景樂觀，股市創下歷史新高，到處都在談論美國例外論。如今，如果特朗普關稅政策生效，美國經濟可能比任何其他情況下都更快地陷入衰退，更高通脹和大范圍經濟錯位。即使關稅完全取消，其他國家也不太可能忽視這一事件，并得出結論，認為他們無需擔心與美國的關系。

不可否認，關稅政策或許能實現部分前文列出的目標。另一方面，某些預想的利益可能遙不可及。特別是在減少貿易逆差方面。然而，必須牢記的是，任何收益可能都需歷經數年調整方能顯現，而代價卻大概率近在咫尺。

金融市場又會如何？過去幾天，經濟展望已發生巨大轉變，股市因此大幅下跌。一如既往，核心問題在于市場當下反應是否恰當：是恰到好處、過度，還是不足？這個問題甚至比以往更難回答，因為幾乎沒有人相信，未來的經濟世界不會與我們迄今為止所生活的世界有顯著不同，甚至可能更糟。

一方面，如果宣布的關稅維持不變，并且他國的反擊措施導致全面貿易戰，經濟后果可能非常嚴重。但另一方面，冷靜的決策（以及政治上和股市上強勁的撥亂反正）如能夠占據上風，可使得關稅回落至損害更輕的水平，甚至可能為自由貿易帶來增益。

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