文：澤平宏觀團隊

3月CPI同比下降0.1%，前值降0.7%；PPI同比下降2.5%，前值降2.2%。

1 物價偏弱，全力拼經濟

春節錯位因素消退后，3月物價低位偏弱，根本在需求不足。CPI環比降幅擴大，同比降幅雖收窄，但主因去年低基數；核心CPI環比由負轉0；PPI降幅擴大。拖累CPI下行的三大因素是食品、服務和油價，PPI中，基建和地產導致的投資需求不足是固有原因，輸入性油價下跌是新影響因素。3月CPI環比下降0.4%，同比下降0.1%；PPI同比下降2.5%，PPI環比下降0.4%。

后續影響物價的主要因素在關稅，對出口和經濟的沖擊。短期內，雖然關稅反制提高進口價格，但美國占我國總進口比重不高，進口關稅增加對整體價格的影響可能相對溫和；我國作為生產大國、出口大國，關稅拖累出口和經濟，對物價的影響更需考慮。2024年，我國從美進口占總進口的比重僅為6.3%，占GDP的比重是0.9%。2024年貨物和服務凈出口對我國經濟的貢獻是30.3%；2024年三駕馬車中，只有出口的增速超過5%的GDP增速，為5.9%，社零和固定資產投資分別為3.5%和3.2%；規模以上工業增加值同比5.8%。

回顧上一輪中美貿易摩擦，盡管進口商品價格上行，中國的CPI溫和略有上漲, PPI下滑較多。2018年-2019年中美貿易摩擦期間，CPI受供應鏈成本（主要是食品、能源）推升、溫和上漲；2018年CPI為2.1%，2019年為2.9%；受美國大豆等農產品加征關稅影響，豆油、飼料成本上升，間接推高豬肉、雞肉等食品價格，2018年CPI分項食品同比為1.8%，2019年為9.2%。PPI受貿易摩擦影響更為顯著、PPI大幅走弱并轉負，關稅通過出口收縮→產能利用率下降→工業品價格下跌的邏輯鏈影響PPI，盡管國內逆周期政策也部分抵消下行壓力。2018年PPI同比為3.5%，2019年下降為-0.3%。

從行業看，美國對中國商品大幅加征關稅，可能導致相關行業價格面臨一定調整，尤其是中國對美出口較高的機電類和家具、玩具、紡織品等勞動密集型產品。 2024 年，中國對美國市場依賴度較高的十種產品分別為武器、彈藥及其零件、附件；加工羽毛及制品、人造花、人發制品；煙火易燃類；印刷品; 玩具類；煙草類；紡織品；油脂；樂器及零部件;家具類。其中，家具、玩具和紡織品類對美國的出口規模較大，分別占2024年中國對美國出口規模的6.0%、5.1%和4.0%，占2024年中國出口份額的0.9%、0.8%和0.6%。

關鍵節點看二季度，因為1-2月我國出口相對平穩，3月在搶出口下仍有支撐。1-2月出口同比下滑大，主要受基數影響和關稅沖擊，搶出口效應仍在，廣東、浙江、江蘇、山東等主要出口大省增速不弱，中西部增速更快。1-2月中國出口累計同比（以美元計價，下同）2.3%，去年12月同比為10.7%；兩年復合5.0%；1-2月，廣東、浙江、江蘇、山東分別占總出口的比重為23.8%、15.9%、15.4%和8.3%，出口累計增速分別為-3.4%、5.3%、3.7%、5.0%，廣西、安徽、重慶在10%以上。3月PMI新出口訂單49.0%，較上月回升0.4個百分點，表明短期外需仍有支撐。

不過，考慮到特朗普的關稅政策反復性較強、隨機成分高，后續關稅政策以及對價格的影響還有待觀察。2025年前兩個月，特朗普曾經多次對加拿大和墨西哥加征關稅，而后暫停。

當前有必要推出增量政策，擴大內需。我們有較大政策空間，子彈充足，七大措施：一是加大加快財政支出力度；二是降準降息；三是穩住樓市升級到提振樓市，樓市是最大的內需，放松限購，住房銀行加大收儲力度，股市樓市回升的財富效應帶動消費；四是提振消費；五是發展新質生產力；六是鼓勵生育；七是加速出海布局，開拓新市場，找尋新機會，全面深入建立與東南亞、歐洲、日韓、“一帶一路”等自由貿易體系，構建新型產業分工體系。

大國博弈，貿易戰不如改革戰。貿易戰無贏家，也解決不了美國的貿易逆差問題。對于中國，打鐵還得自身硬，全力拼經濟，推進以保護民營經濟、發展新質生產力、提振股市樓市等為代表的供給側改革，時間站在我們這邊，東升西落和信心牛可期。

2 3月物價數據呈現以下特點：

1) CPI總體低位偏弱，環比降幅擴大，但未低于季節性，食品、服務、油價是拖累因素；核心CPI環比由負轉0。CPI同比降幅收窄，主因去年基數低。3月CPI環比為-0.4%，較上月下滑0.2個百分點；核心CPI環比由-0.2%上升為0。3月CPI同比為-0.1%，降幅較上月收窄0.6個百分點；兩年復合0，與上月相同。

2) 食品價格普降，其中，鮮菜價格降幅大，因氣溫回暖、大量上市。3月，食品項價格環比-1.4%，較上月下降0.9個百分點。鮮菜、肉類、水產品、蛋類、奶類、鮮果價格環比分別下降5.1%、2.2%、0.2%、2.7%、0和1.6%，較上月變動-1.3、-1.3、-1.4、2.8、0.1、-3.4個百分點.

3) 非食品價格下降，其中，旅游服務淡季，出行、文娛等服務價格下降；油價下跌，交通用燃料價格下降；耐用品價格依舊下降。3月，非食品環比-0.2%，較上月下降0.1個百分點；服務價格環比-0.4%，降幅較上月收窄0.1個百分點；飛機票和旅游價格分別下降11.5%和5.9%；交通工具用燃料環比下降3.5%，較上月下降4.8個百分點。

4) “豬周期”已進入下行區間。3月環比-4.4%，較上月下降2.5個百分點；豬價同比6.7%，較上月上升2.6個百分點，兩年復合2.0%，較上月下降0.1個百分點。截至2025年4月9日，平均豬肉批發價格為20.51元/千克，較去年8月28日的27.68元/千克已下行25.9%。截至2025年1月，產能在去化13個月后力度已連續減弱十個月，2月產能同比首次轉正；產能存量接近平衡點后呈震蕩形勢，難以向下突破正常保有量；養殖利潤下行。

5) PPI降幅超季節性，輸入性油價下跌是主因，基建、地產對投資需求和PPI的帶動不足是固有原因，促消費、設備更新一定程度提振了部分高技術行業、消費品制造和裝備制造行業價格。3月，PPI同比下降2.5%，PPI環比下降0.4%，均較上月下降0.3個百分點。有色金屬行業價格改善；石化產業鏈、黑色金屬價格下跌；部分高技術行業、消費制造和裝備制造業價格降幅收窄。

3 CPI環比降幅擴大，主因食品、服務、油價下降

CPI總體低位偏弱，CPI同比降幅收窄，主因去年基數低；環比降幅擴大，但未低于季節性，食品、服務、油價是拖累因素；核心CPI環比由負轉0。3月CPI同比為-0.1%，降幅較上月收窄0.6個百分點；兩年復合0，與上月相同。3月CPI環比為-0.4%，較上月下滑0.2個百分點。除食品和能源價格的核心CPI同比由-0.1%上升為0.5%，環比由-0.2%上升為0。

食品價格普降，占CPI同比降幅的六成多；其中，鮮菜降幅大，與今年氣溫回暖，大量上市有關。3月，食品項價格環比-1.4%，較上月下降0.9個百分點；同比-1.4%，降幅較上月下收窄1.9個百分點。鮮菜、肉類、水產品、蛋類、奶類、鮮果價格環比分別下降5.1%、2.2%、0.2%、2.7%、0和1.6%，較上月變動-1.3、-1.3、-1.4、2.8、0.1、-3.4個百分點；豬價環比-4.4%，較上月下降2.5個百分點。

非食品價格下降，旅游服務淡季，出行、文娛等服務價格下降；油價下跌，交通用燃料價格下降；耐用品價格依舊下降。3月，非食品環比-0.2%，較上月下降0.1個百分點；同比由-0.1%上升為0.2%，兩年復合0.4%，與上月基本相同。1）服務價格環比-0.4%，降幅較上月收窄0.1個百分點；飛機票和旅游價格分別下降11.5%和5.9%。2）油價下跌，交通工具用燃料價格下跌。3月，交通工具用燃料環比下降3.5%，較上月下降4.8個百分點。3）部分耐用品價格降價促銷。3月，家用器具、交通工具和通信工具環比分別為2.8%、-0.4%和-0.2%，較上月變動2.6、-0.2和0.2個百分點；同比-0.3%、-4.0%、1.4%，較上月增加3.0、0.4、0.1個百分點。

七大類中，交通和通信、教育文娛價格環比下降，生活用品和服務類價格環比上漲。衣著、居住、交通和通信、教育文化和娛樂、醫療保健、生活用品及服務、其他用品和服務環比分別為0.7%、0%、-1.4%、-0.8%、0、1.3%、0.4%，較上月變動0.8、0、-1.0、-0.3、0、1.4和-0.3個百分點。

4 豬周期：已進入下行區間

3月豬價環比持續下滑；同比漲幅擴大，主因低基數。3月豬價同比6.7%，較上月上升2.6個百分點；環比-4.4%，較上月下降2.5個百分點。截至2025年4月9日，平均豬肉批發價格為20.51元/千克，較去年8月28日的27.68元/千克已下行25.9%。

我們判斷，“豬周期”已進入下行區間。

一是，截至2025年1月，產能在去化13個月后力度已連續減弱十個月，2月產能同比首次轉正。根據歷史規律，產能連續去化10個月左右就會傳導到豬價。能繁母豬存欄同比反映生豬產能，2023年3月，能繁母豬同比2.9%，2024年3月能繁母豬存欄同比-7.3%，2025年1月能繁母豬存欄同比-0.1%，2025年2月能繁母豬存欄同比0.6%。

二是，產能存量接近平衡點后呈震蕩形勢，難以向下突破正常保有量。當前能繁母豬存欄4066萬頭，正常保有量為3900萬頭，仍略超正常保有量。產能較上月回升，預計后在平衡點附近震蕩或持續回升。

從歷史豬周期看，2014年和2018年開始的兩輪豬周期都是經歷了2-3個季度的快速產能下降才開啟價格大幅上行。其中能繁母豬產能的同比降幅連續多個月維持在-20%以上，產能快速去化，也給豬價上行創造了空間。

三是養殖利潤下行。2024年8月16日，養殖利潤達到最高682元/頭；一般情況下，養殖利潤突破300元/頭并迅速上行時豬價也處在上行區間，現養殖利潤僅為47元/頭。

行業集中度提升，新的豬周期價格波動或小于傳統豬周期。眾多小規模養殖場在2018年的豬瘟中出局，加快行業集中度提升進程。2018年非洲豬瘟后，13家上市公司出欄量占全國比重提升約一倍至2021年的14.3%；500頭以上規模場出欄占比從2011年的36.6%提升至2022年的65%。行業集中度的提升或將帶來規模經濟效應，大型養殖機構產能持續提升，非理性“追漲殺跌”行為減少。

5 PPI 降幅擴大，油、煤炭、黑色金屬類價格下降

PPI降幅超過季節性，輸入性油價下跌是主因，基建、地產對投資需求和PPI的帶動不足是固有原因，促消費、設備更新一定程度提振了部分高技術行業、消費品制造和裝備制造行業價格。3月，PPI同比下降2.5%，PPI環比下降0.4%，均較上月下降0.3個百分點。

生產資料、生活資料價格普跌。3月，生產資料價格和生活資料價格環比均為-0.4%，較上月下降0.2和0.4個百分點。采掘業、原材料和加工工業同比分別為-2.9%、-0.6%、-0.1%，分別較上月變動-1.6、-0.7、0.1個百分點；食品、衣著、一般日用品和耐用消費品價格環比分別為-0.2%、-0.1%、-0.1%、-1.0%，分別較上月變動0、0.1、-0.2和-1.0個百分點。

從行業看，有色金屬行業價格改善；石化產業鏈、黑色金屬價格下跌；高技術行業、消費制造和裝備制造業部分價格降幅收窄。

1）有色金屬產業鏈價格持續上升。3月，有色金屬礦采選業、有色金屬冶煉及壓延加工價格環比分別為0.4%和0.5%，較上月變動-1.4和0.2個百分點。

2）黑色金屬工業需求不足、煤供給充足，價格下降。3月，煤炭開采和洗選、黑色金屬礦采選、黑色金屬冶煉及壓延加工、金屬制品業環比分別為-4.3%、0.1%、-0.5%、-0.3%，較上月下降1.0、0.8、0.3、0.1個百分點。

3）地緣風險預期緩和以及全球需求不足，油價持續下跌。3月，石油和天然氣開采業，石油、煤炭及其他燃料加工業，橡膠和塑料制品業，非金屬礦物制品業，化學原料及化學制品制造，化學纖維制造環比分別為-4.4%、-2.3%、-0.1%、-0.5%、0.2%、-0.6%，較上月變動-4.7、-3.2、0.1、0.4、0.2、-0.7個百分點。

4）高技術行業、部分裝備制造業和消費品制造業價格降幅收窄。農副食品加工業，食品制造業，酒、飲料和精制茶制造業同比分別為-3.2%、-1.1%和-0.9%，分別較上月變動1.0、0.6、0.1個百分點。

可穿戴智能設備制造價格上漲4.6%；航空航天器及設備制造價格、船舶及相關裝置制造價格同比分別為2.0%和0.7%；電子電路制造、工業自動控制系統裝置制造、電力電子元器件制造價格降幅較上月收窄0.6、0.4和0.2個百分點。

新能源車整車制造價格同比下降1.1%，降幅較上月收窄1.6個百分點；制藥專用設備制造、包裝專用設備制造、紡織專用設備制造價格同比上漲6.1%、1.9%和0.2%。

工業生產者購進價格中，有色金屬材料和化工原料類價格上漲，其余下跌。3月，有色金屬材料、化工原料價格環比均為0.5%，較上月增加0.3和0.5個百分點；燃料動力、黑色金屬材料、木材紙漿、建筑材料、農副產品類、紡織原料類環比分別下降1.2%、0.6%、0.3%、0.4%、0.1%、0.1%，較上月變動-1.1、-0.5、-0.2、0.1、0.6、0.1個百分點。