作者：周六 編輯：努爾哈哈赤

昨日晚間，卡游有限公司（以下簡稱“卡游”）更新招股書，繼續推進其在港交所主板的上市進程，摩根士丹利、中金公司和摩根大通擔任聯席保薦人。

招股書顯示，2024年卡游實現營收100.57億元，在主要情緒消費公司中規模僅次于名創優品和泡泡瑪特，且增幅排名第一，達到了驚人的277.8%，在短短一年時間里增長了近3倍。同時，卡游的毛利率也排名第一，高達67.3%，甚至高于泡泡瑪特，卡牌行業的暴利可見一斑。

招股書還提到，根據灼識咨詢報告，按商品交易總額計，中國泛娛樂產品行業的市場規模由2019年的919億元增至2024年的1741億元，復合年增長率為13.6%，并預計將在2029年達到3358億元。其中，最大細分品類泛娛樂玩具行業的市場規模在2024年達到1018億元，并預計將在2029年達到2121億元。

按2024年商品交易總額計算，卡游在中國泛娛樂產品行業和泛娛樂玩具行業中均排名第一，市場份額分別為13.3%和21.5%；在中國泛娛樂玩具行業集換式卡牌領域中排名第一，市場份額高達71.1%；在中國泛娛樂文具行業中排名第一，市場份額為24.3%。（注：泛娛樂產品是基于IP開發的實體產品，如玩具、文具、服裝及其他消費品等）

進一步看，作為泛娛樂玩具行業中增長最快的品類之一，中國集換式卡牌行業的市場規模由2019年的28億人元大幅增至2024年的263億，復合年增長率為56.6%，并預計在2029年達到446億元。

目前，該領域的行業前五大公司占據市場份額的82.4%，其中卡游以187億人民幣的交易總額占到了71.1%的市場份額，斷層第一。前五中的其他公司，雷報根據招股書信息推測分別為：杰森動漫、寶可夢公司、映蝶影視（代理游戲王卡牌）及華立科技。

卡游的暴利神話：毛利率71.3%的卡牌一年賣48億包，谷類產品收入超10億暴增858.7%

總的來看，2022年、2023年及2024年，卡游的營收分別為41.31億元、26.62億元和100.57億元；歸母凈利潤分別為-2.96億元、4.50億元和-12.42億元；經調整凈利潤分別為16.20億元、9.34億元和44.66億元。

營收和經調整凈利潤的增長主要源自集換式卡牌銷量的大幅增長，歸母凈利潤由盈轉虧與實際業務經營情況關系不大，主要源自兩方面，一是公司估值的減少導致金融負債的公允價值變動達到38.67億元，二是對創始人及相關股東的股份獎勵導致行政費用的增長。根據招股書，2024年的股份支付開支高達17.95億元。

具體來看卡游的業務，玩具業務尤其是其中的集換式卡牌業務始終是卡游的創收主力。招股書顯示，2022年、2023年及2024年，卡游來自集換式卡牌的收入分別達39.3億元、21.79億元及82.0億元，占比分別為95.1%、81.8%及81.5%，始終在八成以上。

當然，在鞏固自身于集換式卡牌領域的領先地位的同時，卡游同時也著力豐富自身的產品組合，將產品類別拓展至人偶、徽章、立牌以及文具等等更豐富的品類，并憑借其在授權IP矩陣、產品開發設計、生產及銷售等方面的資源和優勢迅速取得成功。

尤其是在2024年，卡游在集換式卡牌業務之外取得的收入高達13.44億元，較上年同比大幅增長了451.0%，甚至高于集換式卡牌業務276.4%的增幅。其中，受谷子經濟的直接推動，主要包括徽章、立牌、貼紙等谷類產品的其他玩具業務收入更是直接大增了858.7%。

從毛利率來看，卡游2022至2024年的毛利率分別為68.8%、65.8%及67.3%。從招股書可以看出，在所有產品類別中集換式卡牌的毛利率最高，始終在70%上下，2024年更達到了71.3%，這遠高于泛娛樂玩具行業其他品類的水平。也因此，由于卡游在人偶、谷子等其他產品類別的拓展，其毛利率雖仍高達67.3%，但相比2022年還有所下滑。

產品上，招股書顯示，2024年，卡游共計推出363個玩具系列，包括210個集換式卡牌系列和58個文具系列。銷量方面，2024年，卡游共計賣出48.113億包集換式卡牌，以此計算平均每包卡牌創造的營收為1.7元，平均每包卡牌的毛利為1.2元。此外，2024年，卡游還賣出了7220萬盒人偶玩具、 1.483億件其他玩具和1.174億件文具。

賺得多也花得多：前五大IP收入86.5億，版權費用高達7.68億，續簽奧特曼+小馬寶莉等或花費近7億！

從IP維度看，截至2024年12月31日，卡游的IP矩陣由70個IP組成，而截至2022年末及2023年末IP數量分別為30個及37個。截至2024年末的70個IP中，包括69個授權IP，如“奧特曼”“小馬寶莉”“葉羅麗”“斗羅大陸動漫”“蛋仔派對”“火影忍者”“咒術回戰”“名偵探柯南”及“哈利波特”等國內外知名IP，以及1個自有IP“卡游三國”。

2022年、2023年及2024年，按照收入貢獻來計算，歷年來自前五大IP主題產品的收入分別為人民幣40.65億元、23.94億元及86.53億元，分別占同期總收入的98.4%、89.9%及86.1%。歷年來自五大IP之外IP主題產品的收入則分別為6670萬元、2.69億元及14.04億元，占比從1.6%提升至當前的13.9%。2024年，卡游擁有10個單獨收入超1億元的IP，與之相比，同期泡泡瑪特收入破億IP的數量為13個。

根據招股書透露及推測，進入歷年TOP5IP名單的IP主要包括：“奧特曼”“葉羅麗”“蛋仔派對”“小馬寶莉”“火影忍者”“斗羅大陸動漫”“咒術回戰”及“卡游三國”，其中除“卡游三國”外均為授權IP，且多數為非獨家授權。

招股書顯示，卡游與合作伙伴簽訂的授權協議期限通常介乎1-10年，且協議通常不會自動續期。如果授權終止或到期未能續簽，則卡游將無權在授權終止后三個月后銷售根據授權IP開發的任何產品，這無疑成為影響卡游業務發展的重大風險因素。

目前，卡游69個授權IP中，有38個IP的授權協議將在2025年到期，39個IP的授權協議將在2026年到期，7個IP在2027年到期，另外還有5個在2028年到期。其中38個2025年到期的IP，卡游表示預計將在2025年第二季度開始進行續簽的協商。

考慮到卡游從相關IP獲取的豐厚回報以及對部分頭部IP的依賴性，能夠穩定續期無疑是對卡游而言最好的結果。像是“奧特曼”“小馬寶莉”這樣卡游收入中的中流砥柱都已續期4次之多，到期時間也都到了2029年。與此同時，相關IP方也勢必會在授權金及銷售分成方面提出更高要求，授權費用的水漲船高也就是自然而然的事情了。

招股書顯示，在相關IP帶來巨額收入的同時，卡游也為此支付了高昂的版權費用。2022年、2023年及2024年，卡游的授權費用成本分別為人民幣2.11億元、1.54億元及7.68億元，其中2024年的增幅接近400%。

與同類型公司相比，卡游授權費用的數額和增幅都可謂一騎絕塵。2024年同期，名創優品及泡泡瑪特的授權費用分別為4.21億元、3.93億元。不過，與這兩家公司年內分別有5.72億和5.68億的營銷推廣支出相比，卡游的相關支出為1.87億元，僅為前兩者的三成左右。

招股書涉及供應商部分，卡游還透露了從相關IP合作伙伴方面購買IP所付出的費用。2022年至2024年，卡游從供應商A獲得6項IP授權，向供應商A的采購額分別為人民幣2.88億元、1.67億元及1.58億元。從相關信息可以判斷，該供應商實際為上海新創華文化發展有限公司，卡游所購買的IP應當主要為“奧特曼”“名偵探柯南”“初音未來”“假面騎士”等。2022年至2024年，卡游從供應商H獲得3項IP授權，采購額分別為250萬元、1860萬元及5.4億元。從相關信息可以判斷，供應商H實際為全球玩具巨頭孩之寶，卡游所購買的IP主要為“小馬寶莉”“變形金剛”等。2024年10月，卡游還官宣與孩之寶達成深度合作，取得小馬寶莉系列的全球授權，小馬寶莉的英文版、日本版卡牌產品也在當日的發布會上首次亮相，后續則將在日韓、東南亞等地發售。這次獲得“小馬寶莉”的全球授權或許是24年向孩之寶的采購額大增的主要原因。加上“奧特曼”等IP，僅2024年，卡游向新創華和孩之寶兩家公司支付的版權費用就高達6.98億元。

“看不見的”渠道：經銷商+KA伙伴渠道收入超90億，卡游中心一年新增315家門店但收入占比僅1.5%？

除了集換式卡牌本身的暴利屬性和通過支付高額版權費實現的強大IP陣容，卡游最為行業內外所稱道的更在于其龐大的銷售網絡，尤其是在線下渠道方面展現的驚人輻射力與滲透性。

招股書顯示，卡游當前的銷售網絡包括兩大類，分別是主要包括經銷商、KA合作伙伴及卡游中心在內的經銷渠道及直營渠道。

經銷渠道方面，截至2024年12月31日，卡游共擁有27個經銷商，覆蓋全國31個省份；擁有39名零售KA合作伙伴；通過加盟商經營擁有351個卡游中心。直營渠道方面，卡游擁有覆蓋中國19個省份的32家線下卡游旗艦店、13家線上自營店和699臺線下自動販賣機。

從收入來看，經銷渠道是卡游的主要收入來源，2022年-2024年占比均超過90%，其中2024年從經銷渠道獲得的收入高達93.03億元，占比達92.5%。其中，經銷商、KA合作伙伴和其他渠道（主要包括來自卡游中心及IP合作伙伴銷售產品樣品的收入）的收入分別為80.69億元、10.72億元和1.62億元，占比分別為80.2%、10.7%和1.6%。其中，2024年，共有351家卡游中心（加盟商經營的小型零售門店），共計貢獻收入1.5億，占總收入比重的1.5%；2023年時則僅有36家，收入僅為790萬元，占總收入比重的0.4%。直營渠道的總收入為7.534億元，占比為7.5%。

可以看出，包括卡游旗艦店、卡游中心及自動販賣機在內的線下銷售渠道及線上渠道的自營店，雖然在品牌標識上更具“卡游”特征，相關媒體在分析卡牌市場時也往往以這些渠道為重，但該部分占卡游收入的比重實際不足10%。卡游的收入大頭更多還是來自“看不見的”經銷商和KA合作伙伴。

招股書顯示，2022年至2024年，卡游來自前五大客戶（均為卡游的經銷商及KA合作伙伴）的收入分別為7.96億元、5.77億元和22.39億元，占同期總收入的19.2%、21.7%及22.3%。其中，客戶F實際為卡游的KA合作伙伴之一的名創優品，2024年卡游來自名創優品的收入為2.73億元，占總收入比重的2.7%。

此外，在股權架構方面，招股書顯示，創始人李奇斌及其妻子齊燕合計持股83.5%，為卡游公司的最終控股股東。紅杉資本和Grand Hematite（騰訊間接全資擁有）分別持股10.5%和3%。2021年6月，卡游曾獲紅杉和騰訊的投資，其中，紅杉認購1.05億美元，騰訊認購3000萬美元，每股成本均為76.5美元。

中美貿易戰背景下，當前的資本市場正處于動蕩階段，此刻，卡游再提交招股書，是否能夠上市成功并受到資本青睞？前途充滿未知數。但是，這對于處于對賭上市的卡游來說，也是實屬無奈，當時，獲得紅杉資本及騰訊投資時候的對賭協議將在26年到期，如果上市失敗，卡游將要按照對賭協議，溢價回購投資方股份。