在講這個離奇的故事之前，先介紹下今天的主角：Sunnova Energy。

Sunnova Energy是美國最大的住宅太陽能和儲能服務提供商之一，成立于2012年，總部位于休斯頓。

Sunnova的商業模式主要依賴于長期租賃和融資計劃來擴張太陽能設備安裝。公司通過與當地經銷商合作，為客戶提供太陽能和儲能系統的安裝、運營和維護服務，其太陽能服務協議通常采取租賃、購電協議或貸款的形式，初始期限通常為25年。

2019年7月25日，Sunnova Energy在紐約證券交易所上市，股票代碼為NOVA。

一切都很美好，直到2024年9月。

從那時候開始，NOVA的股價一路從12美元跌至今天的25美分。公司最近宣布將不會支付其4億美元高級票據的利息，目前正在與債權人就約80億美元債務的重組進行談判，部分債務最早將于明年到期。

究竟發生了什么事呢？

因為很長一段時間來，有人一直懷疑Sunnova Energy在造假，而一位數據分析師最新的發現實錘了這一切。

這位28歲的數據分析師花了數十個小時試圖更好地理解Sunnova Energy的財務報表。他從其投資者關系網站上下載了Sunnova最近一個季度的補充工作簿數據更新，文件格式為Excel。令他沮喪的是，這個只讀工作表明顯隱藏了數十行和列，并且被鎖定。

但是，“復制和粘貼功能并未禁用。這是一個大錯誤，”這位分析師說。

于是，他將整個電子表格復制到一個新的工作表中，在那里他可以“取消隱藏”。

他發現之前被隱藏的內容看起來是Sunnova更完整的一套財務報表，細節和條目更加細致。數百個Excel公式將完整版本中的數據與最終數字連接起來。一個名為“Plugs”的工作表似乎代表了所需的價值變化。

表格的真實性不容置疑：文件元數據顯示，它是由Sunnova前首席財務官羅伯特·萊恩創建的，他于2024年5月辭職。最后修改它的人是財報主管凱特·謝雷爾。

這位分析師目前還不想透露自己的名字，因為他正在與一位舉報人合作，并且持有Sunnova的空頭頭寸。

隱藏的電子表格數據表明，Sunnova夸大了其太陽能系統的統計數據，并掩蓋了維護成本。“在我看來，并根據我自己的分析，Sunnova正在從事欺詐行為，以提高太陽能系統的評估價值，從而制造更多的聯邦投資稅收抵免，”這位分析師告訴《福布斯》雜志。

那么，這個Excel表格背后到底隱藏了什么真相呢？

通常而言，住宅太陽能開發商的財務報表非常復雜，因為為小型太陽能系統融資并不容易。這些系統需要大量的前期投資，加上與房主復雜的25年合同，然后需要發電十年或更長時間才能收支平衡。開發商通過利用美國的聯邦綠色能源稅收抵免來抵消這一漫長的回報期，這些抵免可以占到總投資的40%，并且幾乎可以立即申請以抵消應納稅收入。

在過去十年中，Sunnova通過所謂的稅收股權籌集了數十億美元，并通過發行由數千個太陽能系統及其合同擔保的資產支持證券(ABS)籌集了數十億美元。

Excel表格透露的信息涉及Sunnova如何對其系統進行分類。

在最近一次面向投資者的報告中，Sunnova公司宣稱其運營的441,151套系統中，包含137,506套租賃式太陽能板系統和101,047套通過貸款銷售的太陽能系統。

這個數據至今仍然在官網掛著。

但分析師深挖隱藏的細分數據后，真相浮出水面——所謂“租賃系統”中的54,709套和“貸款系統”中的22,909套根本就不是太陽能板，而是被混入太陽能系統類別的電池或“儲能”系統。

這近8萬套電池系統占其上報系統總量的20%以上。

為什么要這么干呢？

包括渾水研究（Muddy Waters Research）的卡爾森·布洛克（Carson Block）和吉姆·查諾斯（Jim Chanos）在內的做空者自2022年以來一直指控住宅太陽能公司蓄意夸大其系統價值。如今，根據Sunnova的內部受限數據，有理由相信他們通過將價值較低的電池（甚至家庭安全系統）作為單獨的系統包括在內，來夸大其公開發布的“總系統”數量，以促進單位增長并顯得更有價值。這有助于他們籌集更多資金。

Sunnova是否存在“系統數重復計算”？電池很少在沒有太陽能電池板的情況下購買。一個現有的太陽能客戶決定增加電池時，應該將其算作一個客戶還是兩個客戶？ Sunnova顯然選擇了后者。財報主管凱特·謝雷爾在表格備注中明確要求：“所有系統應疊加計算以得出‘總加權平均系統數’”，并特別標注：“提醒：自2021年第一季度起，這些數字需包含所有客戶（無論是否重復），僅顯示匯總行。”

隱藏的數據還揭露了另一個真相：Sunnova可能故意壓低運營維護（O&M）成本。

Sunnova將數千個住宅太陽能系統的租賃/貸款合同打包成資產支持證券（ABS），目前，Sunnova已發行的ABS總額高達58億美元，抵押物均為屋頂太陽能系統的合同現金流。

ABS的投資者收益依賴于用戶支付的月費（收入）及運維成本控制（支出）。

運維成本是太陽能板購置安裝后的最大成本項，包括派遣工人修復冰雹或松鼠筑巢造成的損壞、更換逆變器等危險技術作業，通常由安裝團隊兼任。

去年Kroll評級機構就Sunnova新的資產支持證券發布了“預銷售”報告。Kroll估算，無電池存儲系統的運維成本為每年29美元/千瓦，有儲能的系統為35美元/千瓦。

如果按照這個成本數據估算，結合excel表格中隱藏的真實的不同系統的數據，那么這些ABS的運維成本年總額應該為8700萬美元。

然而Sunnova自己公開報告中的實際運維支出要高得多。在其2024年10-K報表的O&M項目中，Sunnova記錄了1.05億美元支出。Sunnova還在10-K中添加說明，稱已將5600萬美元O&M相關人事成本歸入一般行政（G&A）而非O&M。如果將這兩項相加，則運維真實的成本達到1.61億美元，約55美元/千瓦/年，遠超Kroll的假設。

Sunnova為什么要這么干呢？舉報人及渾水認為，像Sunnova這樣的住宅太陽能公司模糊和重新分配O&M成本，以使給投資者的未來現金流看起來更高——從而抬高其系統隱含價值（每個ABS發行都有數千個系統作為抵押）。

這個消息如果被證實，勢必引發市場巨震。

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