四月以來的美股，像極了一個不穩(wěn)定的新興市場。

這話的出處，并不是憋屈已久的 A 股股民終于惡語反制，而是來自美國前財政部長薩默斯4 月 9 日晚上發(fā)的推特——“過去 24 小時的發(fā)展表明，我們可能正走向一場完全由美國政府關稅政策引發(fā)的嚴重金融危機……我們正被全球金融市場當作一個有問題的新興市場對待。”

從美東時間4月2日特朗普宣布向所有貿易伙伴征收“對等關稅"，到七天之后的 4 月 9 日又宣布暫停大部分“對等關稅”，再到豁免的語焉不詳、談判預期的搖擺反復，全球市場在貿易體系的不確定性里出現罕見波動。幾個月前還在“美國例外論”里歲月靜好的美國資產更是處在漩渦中心，股債匯全面震蕩。

美國媒體把這場動蕩稱為“Tariff Crash”，直譯是關稅熊，但很多簡中標題則沿用了上一個任期的順口溜：一頓分析猛如虎，漲跌還看特朗普。

盡管在 4 月 9 日之后，短期的硝煙似乎有所消散。在可能出現部分政策糾偏的預期下，一度警告大衰退的華爾街投行們也試圖重新回到常規(guī)的分析框架內，對美國以及其他經濟體的前景做出新的預測。

值得一提的是，在這場關稅大震蕩里迎來自己三十周年的世界貿易組織（WTO）卻沒有任何直接行動。在今年的 2 月 5 日，中國就曾正式向 WTO提出爭端解決請求，然而由于其爭端解決系統(tǒng)癱瘓，以及美國在 3 月宣布無限期暫停對WTO的財務供款，都限制了其解決全球貿易爭端的能力。

在這場每天都要看白宮表演“Art of Deal”的關稅風暴里，WTO所扮演的孱弱角色，在某種程度上也呼應了華爾街更嚴肅、更長久的擔憂。

比起投行們不得不在總統(tǒng)如黑箱般的言行里左支右絀，隨時面臨修改報告結論的焦灼，三位相逢于2008、重逢于2020、再會于2025的投資大佬，則都在此時此刻對一場更大的崩潰充滿憂慮。

問題不僅僅是關稅

樂觀的人把美國金融市場過去一周遭受的沖擊當成是 2020 年 3 月份的重演，等待它只要花幾個月的時間就能再創(chuàng)新高；悲觀的人則認為是這遠非一過性的打擊，而是一場大蕭條來臨前的警報。

4 月 7 日晚間，橋水基金創(chuàng)始人瑞·達里奧（Ray Dalio）更新了一篇文章，提醒人們不要誤以為當前正在發(fā)生的一切主要只是關稅問題。

“我認為，更重要、也更需要我們時刻記住的是：我們正在見證的是全球主要的貨幣秩序、政治秩序和地緣政治秩序的典型崩潰。這類崩潰，我們一生中只會遇到一次，但在歷史長河里，這類事情曾發(fā)生過很多次[4]。”

此后在接受 CNBC 的采訪時，達里奧直言“我們正身處一個和 20 世紀 30 年代非常相似的時期。”

那么，20 世紀30 年代發(fā)生了什么？從股票市場表現上來看，1929 年出現大崩盤之后，道瓊斯工業(yè)平均指數從1929年10月的最高點381.17點跌至1932年7月的低點41.22點，跌幅約為89.2%。

實際上，就在達里奧公開發(fā)聲的前后腳，專注于做黑天鵝策略的馬克·斯皮茲納格爾（Mark Spitznagel）也放出狠話，“當這一切結束時，我預計會有80%的崩盤。現在發(fā)生的一切并不是全部，只是一個陷阱[5]。”

對于不熟悉馬克·斯皮茲納格爾的讀者來說，他有一個更被世人所熟悉的身份——《反脆弱》、《黑天鵝》作者塔勒布的大弟子。更戲劇的一點是，每次他的名字和達里奧一起出現在公眾視野里的時候，都不是什么風平浪靜的良夜。

2008 年金融海嘯來襲，標普 500 以 37%的跌幅錄得二戰(zhàn)以來最慘一年，各類機構死傷無數，連如今持幣上觀的股神巴菲特在那一年都虧了 9.6%，達里奧和斯皮茲納格爾卻同時一戰(zhàn)成名，成為對沖基金界令人矚目的存在。

橋水基金憑借 9.4%的正收益，讓“風險平價策略”開始風靡華爾街；而選擇在 2008 年 1 月創(chuàng)辦環(huán)球投資（Universa Investments）的斯皮茲納格爾，則是直接錄得翻倍的回報，秀了一把買入看跌期權，等待黑天鵝出現，收獲“巨災保險”的操作。翻譯得赤裸一些，就是靠做空自己的國家而發(fā)了財。

賺錢姿勢不同，兩人日后的圈層也不同。

達里奧此后一路著書立說、傳經布道，成為了各國高層政府官員的座上賓。而斯皮茲納格爾雖然也被列入了華爾街“最成功的投資者之一”，但修飾他的同時還有另外一個形容詞——“最臭名昭著的悲觀者”。

不過，要論“對沖”危機，總是先天下之憂而憂的斯皮茲納格爾則要更勝一籌。

2020 年新冠疫情引發(fā)市場沖擊，橋水在當年 3 月創(chuàng)下了歷史上的最大虧損，一度滿市場謠傳這個全球最大的對沖基金遭遇爆倉。而斯皮茲納格爾不僅毫發(fā)無傷，環(huán)球投資還以2020 年一季度 41 倍的回報率震驚了華爾街。（詳見：）

Mark Spitznagel，Bloomberg

洶涌而來的媒體里總有看熱鬧不嫌事大的記者，采訪時問斯皮茲納格爾對橋水的風險平價策略有何看法，他張口的時候還說自己無意冒犯，閉口的時候就說“我認為那種策略很幼稚”。

相比于地緣政治、全球秩序這樣的宏大敘事，斯皮茲納格爾也更喜歡就市場論市場，甚至不乏喊點位的行為。

作為華爾街上最愛警告崩盤的人之一，疫情帶來聯儲大放水之后他就沒怎么消停過。2023年 1 月，他開始擔心濫發(fā)的貨幣會讓美股成為金融史上最大的定時炸藥桶。到 2024 年 6 月，美股市場一路屢創(chuàng)新高，他仍然頭鐵地預警——標普500指數或將首次突破6000點，但之后市場會遭遇自1929年大蕭條以來最嚴重的崩盤[6]。

隨后，標普 500 指數就從他做出預測時的 5500 點一路翻過 6000 點的山頭，市場一邊沉浸在“美國例外論”的狂熱里，一邊迎來了特朗普的第二個任期。

當黑天鵝最終以對等關稅的模樣飛進了全球貿易體系和金融市場時，斯皮茨納格爾卻在巨震之中重申：這還不是我一直預言的那種史詩級崩盤，只是通往它的前奏[5]。

相比關稅政策的起伏，在他眼中，美國真正致命的問題是債務。過多的寬松貨幣導致資產和信貸泡沫膨脹，尤其是美國政府超過 36 萬億美元的債務規(guī)模，將使美聯儲難以及時扭轉經濟以避免衰退，最終將導致美國出現一場堪比 1929 年、下跌幅度達到 80%的崩潰。

相較于斯皮茨納格爾的言之鑿鑿，橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯則是在自己的投資備忘錄上再度祭出了“無人知曉”這個經典標題。

無人知曉

橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯（Howard Marks）總共發(fā)布過三次以“無人知曉”（Nobody Knows）為標題的投資備忘錄，每一次都精準地踩在了市場交易“大崩潰來臨”的時點上。

前兩次馬克斯都選擇假設“世界末日大多數時候不會發(fā)生，危機也終將結束”，但 2025 年的世界和他都已經變得和此前不太一樣。

他第一次寫下《無人知曉》是2008 年 9 月 19 日，彼時雷曼兄弟破產引發(fā)全球金融海嘯，這個世界上最強大的金融體系如多米諾骨牌般倒下。馬克斯在備忘錄里寫下：

“金融體系會崩潰，還是這僅僅是迄今為止我們見過的最大下行周期？我的答案很簡單：我們別無選擇，只能假設這不是終結，而只是一個可以利用的周期[1] 。”

實際上，馬克斯也確實動用了橡樹資本旗下一個100億美元的基金，從雷曼宣布破產的 9 月 15 日一直買到了 2008 年底，連續(xù) 15 個星期抄底他們眼中被低估的困境債務資產。

他后來寫下《無人知曉II》是2020 年 3 月 4 日，新冠疫情以不可預測的態(tài)勢蔓延，當不少人認為其將造成如西班牙大流感般的破壞，使得人類社會面目全非，因此拋售幾乎所有資產時（包括黃金都在同步下跌），馬克斯依然選擇假設——“新冠不大可能從根本上永久性地改變我們所熟悉的生活，或摧毀企業(yè)使其無法估值[2]”。

就像 2008 年的重演一樣，他再度開始買入資產，同時也不是一口氣全部買完：

“我認為可以買一點，因為現在比較便宜。但既然我們不知道未來會有多糟糕，也就沒有合理的理由花掉所有可投資金。我會做的是決定市場觸底時的投資總額，并且今天就投出其中一部分。未來可能會轉而向上，您會慶幸已經做了一些投資。或者可能會繼續(xù)下跌，您將有剩余的錢（希望您還有勇氣）去繼續(xù)抄底。”

而如今，面對關稅政策引發(fā)世界貿易體系動蕩，馬克斯在2025 年 4 月9 日發(fā)表的（注：點擊標題可跳轉閱讀原文），卻不再假設一切會回到我們所熟悉的生活里。

他在談論所有的規(guī)則均被推翻的可能性；在談論過去 80 年形成的世界貿易運作方式是否會被徹底改寫；在談論“我們有幸生活在人類歷史上最美好的一段時期之中……我很享受在一個和平、繁榮和日益健康的世界中生活，我并不希望看到這種生活發(fā)生轉變[3] ”。

當他需要回答股市的表現，是反應準確、反應過度還是反應不足的時候，他也不再像過去那樣明確地表示資產價格已經更便宜，所以值得逐步買入，而是呈現出一種誠實的猶疑：

“這個問題比以往更難回答，因為很難有信心相信未來的經濟世界會一如我們過去生活的那樣，甚至很有可能會變得更糟糕。除非冷靜的決策（以及政治上和股市上強勁的撥亂反正）能夠占據上風，使得關稅水平回落，為自由貿易增益[3] 。”

言下之意，每天會出現什么樣的政策，會引起什么樣的連鎖反應，最終將美國乃至全球經濟帶入什么樣的境地里，在此時此刻的這種時局下，的的確確已經無人知曉。

尾聲

在這個全球經貿體系風雨飄搖的四月，金融市場的定價必然陷入混亂之中。

有很多極其悲觀的聲音在談論 1929 夢魘再現，但問題在于，現存的投資人幾乎都沒有親歷過那個大衰退的年代。其實沒有人能夠確切地描摹出，如果最壞的情況發(fā)生，究竟會是一個怎樣的世界。畢竟，即使是最年長、最成功的投資者巴菲特，在 1930 年代初也不過還是個蹣跚學步的孩子。

2024 年，全年凈賣出 1340 億美元股票的伯克希爾·哈撒韋，如今手握超過 3300 億美元的現金，現金儲備占總資產的比例超過1998 年（科網泡沫破裂前），錄得史上最高值。然而，與 2008 年9 月果斷以 50 億美元抄底高盛、2020 年 3 月在美股熔斷里越跌越買的出手不同，這一次并沒有任何公開報道指向巴菲特正在重返美股火場。

他最新的公開操作仍然與日本有關。

在 3 月剛剛加倉完日本的五大商社之后， 4 月 11 日伯克希爾·哈撒韋宣布發(fā)行總額 900 億日元的債券，雖然這是伯克希爾有史以來最小的日元債券發(fā)行規(guī)模，但此舉依然被人們視為這位 95 歲老人所釋放的重要信號。

馬上就要在 5 月 3 日迎來自己第 60 屆股東大會的巴菲特，曾在 2 月底的致股東信里致謝“山姆大叔”，因為他和芒格一直有一個共識就是，伯克希爾只能在美國取得今天的成就，而美國即使沒有伯克希爾也會取得同樣的成功。

在2024 年一年就向美國國稅局支付了總計 268 億美元的款項，并且寫下“伯克希爾的侄子侄女們希望向你支付比2024年更大的款項”之后，這位光榮的納稅人提出的唯一要求只是：

“明智地使用它。照顧那些沒有任何過錯卻在生活中處于劣勢的人。他們應得更好的。永遠不要忘記，我們需要你維持穩(wěn)定的貨幣，而這一結果需要你的智慧和警惕[7] 。”

參考資料

[1] Nobody Knows，Howard Marks

[2] Nobody Knows II，Howard Marks

[3] Nobody Knows（Yet Again），Howard Marks

[4] Don't Make the Mistake of Thinking That What's Now Happening is Mostly About Tariffs ，Ray Dalio

[5] The stock market will go down 80% ‘when this is over,’ says bearish investor Mark Spitznagel，Market Watch

[6] 'Black Swan' investor sees the S&P 500 jumping another 12% — followed by the worst crash since 1929，Business Insider

[7] BERKSHIRE HATHAWAY SHAREHOLDER LETTER 2025

作者：張婕妤

編輯：沈暉

責任編輯：張婕妤