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直播嘉賓：

彭悅 國泰基金量化投資部基金經理助理

2025年4月16日

摘 要

1、近期特朗普政策給市場帶來了負面沖擊，市場出現了一波調整之后有所反彈。近期匯金及各大央國企密集宣布對股票的增持，政策托底力度較大，也為市場重新注入了一針強心劑。后續我們可能會看到提振內需的政策落地，加上“適度寬松”的貨幣政策，在這種宏觀背景下，我覺得大家對于資本市場還是可以保持一定的信心，A股中長期向上的趨勢還是不會變。

2、市場震蕩期，可適當關注防御類資產，比如現金流ETF（159399）。其標的指數——富時現金流指數，長期顯著跑贏紅利指數。究其原因，紅利的背后是充裕的現金流，能反映出公司的整體經營質量。站在當前時點，海外的宏觀政策風險在不斷放大，可能會加劇整體市場的波動，大盤價值可能有一定的防御屬性，“大中市值+央國企占比高+現金流充裕”的現金流ETF值得關注。

3、科技板塊，可適當關注半導體產業鏈。當前海外的制裁力度加大有望促進國內半導體產業國產替代的進程，當前國內的一些晶圓廠在國產替代的大背景下也是逐步有所發展，每年的訂單都保持著較高的增長速度。近期半導體企業并購整合案例較多，后續在國內政策的支持下，未來的技術創新也有望進一步加速。可以適當關注芯片ETF（512760）、半導體設備ETF（159516）、集成電路ETF（159546）、科創芯片ETF國泰（589100）。

4、最后看看黃金。今年以來，海外市場主要還是圍繞特朗普政策進行交易，一方面，特朗普政策的反復帶來了市場的不確定性加劇，推動金價上漲；另一方面，特朗普加大貿易沖突的政策使得市場擔憂美國進入“經濟停滯與通貨膨脹并存”的狀態，也對金價有一定的推動作用。另外，全球央行購金趨勢有所增強，一定程度反映出去美元化的趨勢，對于金價也是會有一個中長期利好。可以關注黃金基金ETF（518800）、黃金股票ETF（517400）。

正 文

- TEXT -

PART 1

A股中長期向上趨勢不變

主持人：近期市場受到關稅的影響波動非常大，很多投資者都比較擔心關稅對于投資會不會產生很大的負面影響。不過在這種擔憂當中也存在很多投資機會，比如國產替代、以及一些抗風險比較大的品種，像我們國家隊也都重新增持中國資產給大家帶來信心。在這種情況下，您覺得我們可以關注哪些機會？

彭悅：我們看到特朗普政策給市場帶來了負面的情緒沖擊，近期市場出現了一波調整之后有所反彈。目前從政策的角度來看，當前以信心提振為重、以防系統風險為底線，像近期匯金及各大央國企密集宣布對股票的增持，也為市場重新注入了一針強心劑。短期政策對于A股也是起到了明顯托底作用，市場整體的風險偏好也是有所回暖的。后續我們可能會看到提振內需的政策落地，貨幣端也是以適度寬松的基調為主，流動性保持充裕；在這種背景下，我覺得大家對于資本市場還是可以保持一定的信心，A股中長期向上的趨勢還是不會變。

如果有一些投資者朋友覺得短期市場震蕩風險比較大，也可以適當考慮一些偏防御屬性的產品，比如現金流、紅利類的產品，這些產品可能在市場震蕩的時候，防御屬性就會比較明顯一點。相比之下科技類的彈性比較大，在估值回調之后也值得關注。大家也可以考慮把不同特性的產品做一個組合，根據自己的風險偏好去進行配置，比如像“科技+紅利”這樣的啞鈴型策略，左手紅利作防守，右手科技作進攻。

PART 2

現金流是紅利的源頭

主持人：您提到科技+紅利這樣的配置，接下來，我們就沿著這樣的思路去聊一聊。之前在防御方面，大家一直配的都是紅利類，最近我們關注到自由現金流策略的產品在A股問世了。從歷史走勢來看，現金流指數比紅利能打多了，現金流指數連續9年都跑贏了中證紅利指數。接下來，就請您給我們介紹一下什么是自由現金流？以及它跟紅利有什么區別？

彭悅：自由現金流是一個財務上的指標，是指企業經營活動產生的現金流減去企業的資本性支出。因此自由現金流衡量企業能夠自由支配的現金，是公司價值的基礎。它既是一個公司的資金來源，同時也是衡量公司盈利能力的指標。

簡單理解下，公司獲得利潤后，除去公司當下經營的部分（運營性開支），再減去支撐未來發展的部分（資本性支出），剩下的這部分稅后資金可以去作為留存，同時也可以去用作股東分紅，如果公司選擇把這部分的現金進行分紅就產生了紅利。從分配的關系來看，自由現金流相對于紅利是一個更偏上游的指標，可以說它是紅利的來源。高自由現金流公司不一定會進行高分紅，但是高分紅的公司一定是要以高的自由現金流去作為分紅基礎的。

我們可以這樣理解，具有高的、穩定正向自由現金流公司具有一定的競爭壁壘和管理優勢，有能力進行高分紅。后續在新“國九條“等鼓勵分紅的政策刺激下，這些有分紅能力的“現金奶牛”有望進一步增加分紅比例，現金流策略可能長期有效。

PART 3

為何現金流指數長期跑贏紅利？

主持人：跟紅利指數相比，我們看到現金流指數走勢是會更好。我們也比較好奇這個原因，為什么現金流指數可以長期跑贏紅利？

彭悅：以現金流ETF（159399）的標的指數——富時中國A股自由現金流聚焦指數為例，富時現金流指數長期顯著跑贏紅利指數。具體數據來看，這個全收益指數從基日（2013/12/31）以來一直到2024/12/31這一段時間內的區間漲跌幅達到了602%，這個漲幅是顯著高于同期的中證紅利指數（287%）。從歷史數據來看，在2019年到2024年這幾年期間，富時現金流指數是連續6年實現了正收益，特別是在2024年整體大市值風格走強背景下，它的漲幅是達到了36.54%。所以我們這個指數確實是表現出了一個比較好的業績走勢。

究其原因，從我們之前介紹的現金流和紅利關系也比較容易理解。從基本面的角度來看，在紅利的背后就是充裕的現金流。通常情況下，有能力以及有意愿去提高分紅比例的企業往往是具有穩定自由現金流作為基礎的，所以高股息是一個結果，高現金流是高股息背后更深層次的原因，更加反映出公司的整體經營質量。

此外，在中國整體經濟轉型的背景下，近年來企業的經營模式逐漸從高杠桿擴張轉向高質量發展。在這個過程中企業的經營模式發生了一定改變，運營資本和資本開支近年出現了下降的趨勢，行業的自由現金流出現了累計的趨勢。從基本面的角度，我們覺得現金流更能反映出企業的經營質量，所以現金流策略指數的長期走勢會比紅利股數可能更加有效一點。

PART 4

現金流指數聚焦大中市值

主持人：剛才您也提到了富時中國A股自由現金流聚焦指數，按這個指數具體的編制方法是怎樣的？以及行業分布和權重會是怎樣的？

彭悅：富時中國A股自由現金流聚焦指數是一個以自由現金流為smart beta選股因子做篩選的指數，優選出現金流充足的成分股。

具體選樣方法來看，首先是進行了一些負面剔除，剔除了金融和房地產行業內的證券，因為這兩個行業的會計處理上和別的企業會有區別，所以它并不適用于現金流的指標。剔除這兩個行業之后，它再剔除了最近12個月內自由現金流為負或者企業價值為負的一些證券，接下來剔除掉質量因子排名靠后30%、同時過去5年波動率最高的30%的證券，相當于是剔除掉質量比較差同時波動比較大的證券。最后再把預期收益增長為負以及預期銷售增長為負的證券給剔除。負面剔除之后，剩下來的這些合資格的證券按照自由現金流率去做了從高到低的篩選，優選出前50支自由現金流率比較高的證券作為成分股。

它的編制方案和海外Cash Cows現金流指數是高度類似的。海外Cash Cows現金流指數對應的ETF產品目前也是全球最大的一支現金流指數產品。海外Cash Cows現金流指數與我們的富時現金流指數同屬于富時羅素指數體系之下的，我們的富時現金流指數是從成熟市場上學習優秀經驗的指數，并且完成了一個高度本土化適配。它在市值風格、選樣方法和加權方式都是高度類似于海外比較成熟的Cash cows指數的。

從行業分布來看，富時現金流指數聚焦于石油石化、煤炭、家用電器等，因為它是按自由現金流去加權的，所以它會呈現一個向大中市值集中的特點。

PART 5

當前適合布局現金流ETF嗎

主持人：站在當前的視角，您是怎么看待現金流指數未來的投資機會的？如果結合當前的時點，您覺得適合布局現金流嗎？

彭悅：站在當前的視角，我們還是很推薦大家去關注這個產品的，我們覺得現金流的策略在今年還是可能會比較有效的。我們前面給大家介紹過這個指數的選樣方法，它具有大中市值的風格，并且央國企占比較高、現金流充裕的特點。我們覺得未來這種風格還是有望成為全年投資主線之一。

具體來看，從風格角度來說，2021年到2023年小盤風格是相對占優的，但是2024年隨著新“國九條”等一些政策出臺，小盤股溢價有所回落，特別是2024年，大盤指數相對小盤的正向超額收益還是比較持續的。站在當前的時點，海外的一些宏觀政策風險是在不斷放大的，可能就會加劇整體市場的波動。所以從市場風格來看，我們覺得大盤價值的風格可能還是會持續一段時間，至少在目前這種充滿不確定性、全球的風險偏好震蕩的情況下，大盤價值在這種市場環境下可能會有一定的防御屬性。

從政策角度來看，我們覺得目前的一些政策還是利好大盤價值的，特別是證監會制定的市值管理政策明確對于主要指數成分股公司制定市值管理制度等。富時現金流指數的成分股和主要的寬基指數重合度還是比較高的，它和滬深300、中證500、中證1000這三個寬基指數的重合度是高達98%的，后面有望受益于寬基指數成分股的市值管理等政策。如果國家隊后續“入場”增持一些寬基類的ETF，它的成分股可能也是會有所受益的，特別是現金流指數成分股和滬深300的成分股重合度是高達75%的，這個重合度是遠遠高于同類現金流指數的。從這一點來看，我們覺得大家也是可以對這個指數進行適當的關注。

此外，目前政策是大力鼓勵上市公司分紅的，比如新“國九條”里面提出對于長期未分紅的公司需要進行一些管理，也提出要鼓勵上市公司通過分紅回購增持等一些手段來提升公司的市場價值。此前我們提到現金流ETF（159399）優選“現金奶牛”，有能力進行高分紅的“白馬”在政策的鼓勵下，有望進一步提高分紅比例。

從這一點來看，我們覺得現金流ETF（159399）可能會體現出偏紅利的投資屬性。股息率角度來看，富時現金流指數的股息率也高于同類現金流指數的，股息率現在大概是5%左右，這一點也是有一定的股息優勢的。

如果大家是想做一個防御類配置，想要一個高頻分紅的產品，現金流ETF的合同規定，產品每個月都可以對分紅條件進行評估，只要達到條件就可以進行分紅，所以它也有望成為一支高頻分紅的產品。

主持人：剛剛您提到的一個亮點是月月評估分紅。國泰也有一個月月分紅的案例，2024年發行的紅利國企ETF（510720）自2024年5月份上市以來，截至2025年4月已經連續12個月官宣分紅，也就是在上市后的每個月都做到了分紅，是市場上少有的每個月都進行分紅的ETF基金。為什么可以做到每個月分紅？

彭悅：根據基金的法律文件以及招募說明書，基金分紅的條件是基金業績可以超越它的業績比較基準，產生超額收益就可以去進行分紅。根據基金合同，我們以上市前一個交易日的收盤凈值作為基準，以那天為起點，后續只要基金能夠跑贏它的業績比較基準就可以分配股息。由于基金的業績指數一般是一個凈價指數，是剔除了紅利股息的指數，但是在實際的基金運作中是全價的，成分股分紅會計入基金資產，所以基金的收益就會比凈價指數多一塊股息的收益，我們這一塊也可以把它理解為是超額收益，基金管理人就可以對這一部分進行評估是否進行分紅。

由此可見，高分紅的基金產品需要以高股息作為支撐。我們前面也提到富時現金流指數的股息率是高于同類現金流指數的，這就為產品之后進行分紅奠定了一個基礎。

管理經驗來看，我們對于管理高頻分紅產品也具有比較豐富的經驗。以紅利國企ETF（510720）為例，這支產品自2024年5月份上市以來每個月都進行了分紅，至今已經是連續進行了12次的分紅，這個產品也是我們管理過程里一個高頻分紅比較成功的案例。

PART 6

海外制裁收緊，半導體國產替代提速

主持人：聊完紅利端，我們再來看看科技端，科技端是博取收益的武器。當前以美國為主的海外制裁不斷收緊。在此背景下，國產替代是必經之路，相關政策也在不斷落地。目前國內的半導體設備和材料的發展現狀是怎樣的？請您也給我們介紹一下。

彭悅：半導體處于電子產業鏈的上游地位，其中又分成很多個環節。簡單來說，半導體的原材料是硅，經過提純之后形成硅棒，再切片形成硅片，再利用光刻機等等對硅片進行雕刻，后面再把它去做一個封裝測試，最后形成了芯片。

在這個環節里面，設計是芯片的核心要素，比如華為海思主要是專注于手機半導體芯片的設計，它自身是沒有制造能力的，需要國內代工廠去對芯片進行制造。一般來說，先進制程芯片制造工藝是越小越好，主要應用也是在手機領域，其他的大部分芯片是使用成熟制程比較多。

在制造的環節里面，芯片的工藝水平和設備及材料都是比較相關的，比如光刻環節以及涉及到的一些材料等，這些都是目前國內半導體領域卡脖子的地方，特別是光刻機，目前全球的光刻機幾乎都受到荷蘭阿斯麥公司壟斷，這也是半導體產業鏈里面被卡脖子最厲害的環節。

當前國內進展來看，國內的一些晶圓廠在國產替代的大背景下也是逐步有所發展，近幾年訂單也是實現了快速增長。近期，我們看到國內的半導體企業并購整合案例增多，在國內政策支持下，未來的技術創新有望加速。

另外，我們覺得海外的制裁力度加大可能一定程度上促進國內半導體產業發展，因為如果后續海外設備的采購難度持續加大，國內芯片企業為了保障供應鏈的安全和穩定，就會加大對國產半導體設備的采購力度，這就為國內的半導體設備企業帶來了更多的訂單和市場份額，也可能加速國產替代進程。

主持人：如何布局半導體產業鏈體驗會更好？

彭悅：因為半導體產業鏈是屬于科技類行業，市場估值主要是基于未來發展的預期，所以如果它的業績沒有跟上估值，這時候可能就會出現估值回調，可能導致股價波動較大。這種公司可能是以高彈性的特點為主，在操作方式上采用逢低分批布局的方式，體驗感可能會好一點。

對于不熟悉個股的小伙伴，大家可以考慮通過ETF進行投資，因為整個指數是優選了行業里面的一些龍頭公司，指數的篩選也有一定的門檻的，這樣可以一定程度上分散個股波動較大的風險，同時也能分享市場整體上漲的行業性機會。可以關注芯片ETF（512760）、半導體設備ETF（159516）、集成電路ETF（159546）、科創芯片ETF國泰（589100）。

此外，大家也可以去采用相關策略，利用ETF做一些資產配置上的策略，前面給大家提到的把科技和紅利放在一起去做“啞鈴型”策略配置，一頭是成長科技，另一頭是紅利，一頭是進攻高彈性，另外一頭是偏防御、偏價值，這樣大家投資體驗可能會稍微好一點。

PART 7

為何金價持續創新高？如何布局？

主持人：去年以來，無論是國內金價還是國際金價都屢創歷史新高，2025年開年國際金價上漲行情持續。請您復盤一下從去年以來金價上漲有哪些動力支撐？

彭悅：黃金的定價有兩點屬性，一個是金融屬性，一個是避險屬性。金融屬性可以簡單的理解為金價和美國實際收益率、美元呈反向變動的關系，因為它主要是美元信用體系的對沖。

避險屬性，主要體現在市場不確定性上升的時候，對于金價也會構成一定的利好。基于這樣一個分析邏輯的背景下，這兩年金價上漲主要是受美聯儲降息利好以及避險情緒提振。

去年美聯儲正式開啟第一次降息是在9月份，但是之前市場不斷圍繞降息的預期去展開博弈，金價逐步走高，再加上期間地緣政治沖突頻發、推高避險情緒，對于金價有一定的推動作用。去年三季度美聯儲開啟了降息周期之后，金價出現了“靴子落地”帶來的調整，但是后面因為美國大選的不確定性還是比較高的，所以這段時間金價又出現了一波上漲。

美國大選落地之后，因為不確定性的消退，金價也出現了一波調整。后面因為市場主要圍繞特朗普政策展開博弈，整體呈現上漲趨勢。

今年以來，金價快速上漲主要還是圍繞特朗普政策，一方面是特朗普政策的反復帶來了市場的不確定性加劇，市場恐慌情緒上升、推動金價上漲。另一方面，另一方面，特朗普加大貿易沖突的政策使得市場擔憂美國進入“經濟停滯與通貨膨脹并存”的狀態，也對金價有一定的推動作用。

主持人：您認為特朗普關稅貿易舉措可能會對后續的黃金市場產生怎樣的影響？

彭悅：到目前為止，特朗普的關稅政策還具有極高的不確定性，這一點短期內還是會推高市場的不確定性，對于金價有一定的促進作用。不過后面隨著關稅政策的落地，避險情緒有所消退可能出現一定的回落。

但是另一方面，從宏觀經濟角度來看，特朗普對于全球加征關稅的政策會加大美國的通脹壓力，同時也會對美國經濟產生一定的影響。我們知道現在3月份的美國數據出現了不及預期的情況，雖然美國經濟一季度經濟數據呈現一定韌性，但是可能也有一些隱憂存在。目前市場的交易者對于美國陷入經濟停滯與通貨膨脹并存的宏觀環境是有一定擔憂的，這種環境下對于金價是有一定支撐的。所以這一塊可能會對于金價中長期有一個推動作用。

另外，我們觀察到在2018年貿易戰之后，全球央行購金趨勢是有所增強的，這里面可能也一定程度反映出了去美元化的趨勢。對于一些國家來說，持有過多的美債、美元作為外儲相對沒有那么安全，可能造成全球央行購金趨勢的抬升。如果后續這個趨勢延續的話，對于金價也是會有一個中長期利好。這一點我們可以去持續的去進行觀察，包括對特朗普政策去做后續的跟蹤。

主持人：您有沒有比較推薦的適合投資者去布局黃金的方式？

彭悅：目前市面上投資黃金主要有實物金、期貨金，包括黃金的相關ETF這幾種方式。對于中小投資者來說，比較合適方式可能還是去投資黃金相關的ETF基金。比如黃金基金ETF（518800），它的投資門檻相比買實物金、買金條會更低一點。同時黃金相關ETF也是國際市場上主要投資黃金資產工具之一，ETF持倉變動對于分析和觀察黃金市場也是有著比較重要作用的。

國內來看，黃金基金ETF（518800）持倉是上交所上市交易的AU9999黃金現貨，也可以把它理解為對應著上金所掛牌交易的實物黃金。黃金基金ETF（518800）產品的流動性也是非常好的，這一點也方便投資者做波段交易的需求。因此無論從資產配置，還是從流動性角度來說，我覺得投資黃金基金ETF都是一個比較好的投資方式。

還有一部分投資者比較關注股票，想要去投資黃金股票相關產品。我覺得大家也可以去關注黃金股票ETF（517400），黃金產業鏈包括上游礦端、中游加工以及下游消費，黃金股票ETF（517400）包括全產業鏈，有助于投資者把握產業整體的機會。黃金股票雖然趨勢和金價是比較一致的，但具有權益資產的特性，因此波動相對會比較大一點，會適合風險偏好更高一點的小伙伴去進行選擇，大家可以根據自己的風險偏好做投資的選擇。

今天就這樣，白了個白~

風險提示

Risk statement

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金/聯接基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構成對基金業績的保證。

文中提及個股短期業績僅供參考，不構成股票推薦，也不構成對基金業績的預測和保證。

以上觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。如需購買相關基金產品，請您關注投資者適當性管理相關規定、提前做好風險測評，并根據您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品。基金有風險，投資需謹慎。