作者| 高凌朗

　　編輯| 汪戈伐

　　圖片來自企業網站

　　2025年4月初，長江電力股價逼近30元大關，年內漲幅超過15%，在A股波動加劇的背景下，這家主營水電業務的企業展現出非凡韌性。

　　根據長江電力公布的《2024年度業績快報》，公司全年營收841.98億元，同比增長7.75%；歸母凈利潤達325.39億元，同比增長18.29%。全年發電量近3000億千瓦時，占全國規模發電量的3.1%。

　　作為全球裝機量最大的水電運營商，長江電力通過穩定的盈利表現和持續的高比例分紅，成為眾多機構青睞的確定性資產。

　　不過，我國可開發的優質水電資源日益有限，長江電力傳統的通過收購新電站擴張的模式正面臨挑戰。

　　然而，最新行業研究數據顯示，我國水電資源開發已達相當程度，可供開發的優質水電站址越來越少。這可能限制長江電力長期以來依靠收購新電站推動增長的模式。

　　面對這一結構性挑戰，長江電力已調整戰略重點，轉向通過技術改造提升現有電站效率、優化水資源調度管理，以及拓展配套業務等方式尋求新的增長點。

　　長江電力自2003年上市以來，在資本市場始終表現突出，至今股價上漲超15倍，年化資本收益率約為15%。若計入分紅收益，公司為投資者創造了約20%的年化綜合回報。

　　這一成績源于獨特的資產擴張策略。區別于同行業企業的自建模式，長江電力實行"母公司前期投資、成熟后并購注入"的運營路徑。

　　長江電力先后完成了三項重大收購：2009年開始收購三峽電站，2016年并入溪洛渡、向家壩電站，2023年收購烏東德、白鶴灘發電資產。每次資產注入都帶來顯著的業績提升。

　　財務數據顯示，2016年長江電力收入從242億元增至489億元，增長率達102%；2023年則從520億元提升至781億元，增長50%。

　　這種規模擴張需要強大的融資支持，長江電力十年間完成近1000億股權融資，負債規模則從1000億擴大至約3600億。僅收購烏東德和白鶴灘兩座電站，公司就投入2400億元資金（805億元股權對價和1500億元債務承接）。

　　水電業務的核心競爭力在于其成本結構，由于水電站投資集中在前期建設，運營期內主要成本為固定資產折舊（占比超50%），加上水源無需支付成本，使長江電力毛利率穩定在60-70%之間。

　　盡管財務費用占比較高，但隨著貸款逐步清償，利潤釋放具有長期性。值得關注的是會計處理與實際情況的差異——水電大壩實際使用壽命可達50-150年，遠超40年的會計折舊周期，為長期盈利能力提供了堅實基礎。

　　向長遠看，長江電力的增長戰略也需面臨轉型，行業分析顯示，我國水電資源技術可開發裝機總量為5.42億千瓦，截至2023年底已開發4.22億千瓦，占比達77.8%，傳統擴張路徑逐漸收窄。

　　面對資源限制，長江電力仍保持三個發展方向。一是現有電站技術改造，根據公司公告，葛洲壩、向家壩、溪洛渡等電站通過升級可新增390萬千瓦裝機容量，約占2023年底裝機總量的5.4%。

　　二是優化水資源管理技術，通過"六庫聯調"系統提高水能利用效率，2023年該技術為公司創造121.3億千瓦時的額外發電量，占年發電總量的4.4%

　　三是會計折舊期滿帶來的成本優勢，財務分析預計2023-2035年間公司將因此減少約80.8億元折舊支出。

　　長江電力的業務模式也面臨幾項值得關注的不確定因素。

　　要知道，氣候變化帶來的水文條件波動會直接影響公司業績表現，2023年上半年長江流域水量不足就導致發電量下滑16.88%，凈利潤隨之降低22.85%。

　　另外，長江電力財務狀況也存在一定壓力，2024年公司負債率已達61.04%，短期債務規模超500億元，現金儲備卻僅有70億元。同時，電力市場化改革進程可能影響公司盈利能力，專業機構分析顯示，市場電價每下調0.01元/度，將使長江電力凈利潤減少約0.5%。

　　從估值角度分析，目前長江電力市盈率約22倍，雖高于行業均值18倍，但考慮到其資產回報率達14%（行業平均僅10%），估值溢價具有基礎。

　　當前約3.5%的股息收益率優于十年期國債水平，但尚未達到歷史最佳水平。市場分析認為，當股價回調至26元區間（對應4%股息率）時投資價值將更加凸出。

　　隨著投資者關注焦點轉向創新領域，長江電力這類穩健型企業吸引力可能相對降低。然而在經濟周期波動加劇的環境中，擁有可預期現金流的優質資產對長期資金仍具吸引力。

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