近期，伴隨著美元的快速下跌，各種“去美元化”的故事開始多了起來，其中就包括從特里芬難題的角度來去講全球去美元化的故事，具體來說，就是由于美國向全球輸出美元靠的是美國的經常賬戶赤字。因此，如果特朗普開始改變美國的貿易逆差，那么美元的全球化將會被瓦解。

由于這種宏大敘事簡單易懂極易形成洗腦式傳播，因此流傳甚廣。但筆者并不贊同這一講法，并且想要說明的是，在過去數十年的時間里，已經有無數經濟學家通過多篇經典論文對這種觀點進行過駁斥。

1. 特里芬難題的原始版本并非如此

首先，特里芬難題的原始版本因準確預測到了1971年金本位美元體系的崩潰而被人銘記，但他得出正確預測的背后是一個錯誤的理由。

黃金美元體系的興起是因為全球貨幣黃金儲備的增長不足以支撐世界貿易和產出的增長，而當時主要的黃金供應來源（前蘇聯和南非）也靠不住，因此全球儲備的需求與供應之間存在缺口，自20世紀50年代初以來這個缺口由對美國短期債權所積累的美元進行填補。

用當時的標準來看，美國在官方結算下出現了國際收支逆差，因為它積累了對外國官方的負債，而沒有增加黃金等官方資產。在此背景下，羅伯特·特里芬于1960 年出版了《黃金與美元危機》一書，警告黃金美元體系不可持續，會導致國內經濟目標與國際需求之間的沖突：

如果美國消除其“總體國際收支逆差”（即其對世界其他國家累積的短期債務），這將使世界經濟喪失全球貿易擴張所需的國際流動性。如果美國繼續提供國際流動性，那么最終美國將無法在不擠兌黃金儲備的情況下降低利率。

換句話說，就是由于黃金短缺，當美元對世界其他地區的未償債務超過美國的黃金儲備時，會導致美國貨幣當局需要收緊貨幣政策，從而引發全球通縮，并在名義剛性的情況下，引發全球經濟蕭條，最終導致二者脫鉤。

特里芬因提前準確預測黃金和美元的脫鉤而被人們銘記，但他所作出的正確預測，其實是源于一個錯誤的理由（即通縮）。他擔心通貨緊縮，但世界卻實實在在經歷了通貨膨脹。特里芬本人后來也意識到了這個問題：

我也承認，我確實改變了對國際貨幣體系未來面臨的主要危險的看法。各國央行行長們認為，我最初的診斷過分強調了“特里芬難題”的一角——全球通貨緊縮的危險，而我后來的著作則越來越強調另一角——即美國持續赤字的通脹潛力……

即便如此，我完全錯誤地低估了外國央行行長愿意吸收美國赤字的持續時間和規模，而代價是世界貨幣儲備的爆炸性增長，以及在傳統的準備金制度下，各國貨幣供應量的成倍擴張。

——特里芬（1978年）

1960年的特里芬不知道的是，外國央行在海外其實持有大量離岸美元。多年后，離岸美元市場的增長促使特里芬在1978年將官方的歐洲美元存款（即歐洲的離岸美元）添加到美國持有的美元儲備中，而這一新增部分被當時的國際經濟學家忽視了。

圖：1955-1970年美國對外國官員的負債、他們的歐洲美元存款和美國貨幣黃金

但由于當時特里芬的觀點和對蕭條重現的預測受到了肯尼迪的重視，而且他對于美元釘住黃金不可持續的觀點與戴高樂反對美元“囂張的霸權”的觀點完美契合，在歐洲也很有市場，并最終促成了特別提款權（SDR）的產生。

但實際上到了1970年，事態發展已經推翻了特里芬關于全球流動性不足和通縮的預測，反而遭受了全球流動性過剩和通貨膨脹的困擾。

2. 經常賬戶版本的特里芬難題并不符合實際

隨著人們對特里芬難題理解的逐漸加深，對該理論衍生出許多現代版本，其中之一就是我們今天討論的這一觀點。

即全球美元儲備的積累需要美國維持經常賬戶赤字。由于全球儲備將隨著全球名義GDP的增長而增長，如果全球名義GDP的增長>美國名義GDP的增長，那么美國的外債將難以為繼地上升。

• 要么美國將不再維持經常賬戶赤字，從而導致全球儲備不足（美元荒）；
• 要么美國債務將無限制地增長，從而削弱美元及其儲備的價值（美元災）。

首先，從實證角度來看，這個經常賬戶版本的特里芬模型完全不符合歷史事實。如上節所述，最初的特里芬定律是關于資本賬戶流入負債存量的積累最終將超過美國黃金存量的價值，它與經常賬戶并沒有關系。

特里芬難題火起來的時候，美國正處于經常賬戶盈余狀態。從二戰結束后直至1970年，美國的經常賬戶一直維持正值，僅在1971和1972年變為負值，隨后又恢復為正值，一直到1980年。

20世紀60年代，在沒有美國經常賬戶赤字的情況下，美元儲備仍能增長，這一事實反映的是國際金融中凈額和總額之間存在重要區別。各國可以而且確實會向世界借款或出售股權來積累外匯儲備。印度就是如此，雖然它的經常賬戶赤字巨大，但其美元儲備卻相當可觀。

因此當時的問題不在于美國在“不費吹灰之力”地維持經常賬戶赤字，而在于其“囂張的美元霸權”使美國能夠以低成本借入短期資金，從而獲得對世界其他國家的長期債權。

其次，這個經常賬戶版本的特里芬模型還假設了各國有目的地積累外匯儲備。比如一國官方可能出于對資本流動發生突然逆轉的擔憂或者對匯率管理的需求而試圖建立儲備緩沖。但各國積累美元儲備真的是一種有目的的預防性行為嗎？還是說，央行囤積美元儲備只是經常賬戶盈余的副產品？

實際上，美元儲備不足所帶來的風險并不明顯。對特里芬而言，如果美國外部負債增長不夠快，世界將陷入通貨緊縮和蕭條。但其實各國央行并不依賴外匯儲備的增長來維持貨幣供應量的增長。例如，2015-16年，盡管中國的外匯儲備從4萬億美元下降到3萬億美元，但M2和信貸仍以兩位數快速增長。

綜上所述，拿特里芬難題的經常賬戶變體版與原版進行類比是存在局限性的。盡管如此，美元的儲備角色迫使美國出現經常賬戶赤字這一命題被廣泛接受并用來思考：我國的經常賬戶盈余是否必須轉為赤字，人民幣才能發揮主要儲備貨幣作用？有趣的是，盡管中國經常賬戶持續保持盈余，但到 2014 年底，人民幣儲備持有量已達到全球儲備的 1%了。

3. 去美元化是否正在進行中？

是的，而且無論從長期還是短期來看都在進行中。

首先，從長期來看，自2014年之后，美國國債的增長速度就已經超過了美元作為外匯儲備的增長速度，也如我們上節所述，海外央行并不依賴外儲增長維持貨幣供給的增長，全球外匯儲備中美元的占比在2018年已經見頂，隨后逐年下降。

短期來看，伴隨著特朗普上臺、地緣政治以及貿易問題逐漸凸顯，去美元的故事并非是從經常賬戶去講，更應該從資本賬戶的視角來觀察。原因是，貿易賬戶的凈余額所帶來的資金流動體量與全球資本賬戶總流動規模并非是同一量級。換句話說，貿易結構的變化所帶來的對匯率和跨境資本流動的影響遠小于資本賬戶變化所產生的影響。

舉個例子，在08年金融危機、歐債危機、2020年疫情以及2021-22年全球加息時期，企業可能不會中斷貿易企業的美元融資，因此經常賬戶在此期間僅發生了小幅變化（下圖綠線），但資本的總體流動在此期間出現變化顯著，危機期間出現資本流動規模的明顯收縮，其中的大部分主要反映了美國和歐洲之間的資本總流動，這兩個方向都急劇逆轉。

也因此，在本輪美債、美元和美股的三殺過程中，與此前的危機時期類似，實際上更多反映的是資本項下資金跨境流動的去美元化故事，而非貿易項下的赤字變化。這也是我們近期頻繁看到海外官方或私人“拋售美國資產”并引發美國風險資產以及美元下跌的主要原因。

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