本文來源：時代商學院 作者：陳佳鑫

來源|時代商業(yè)研究院

作者|陳佳鑫

編輯|韓迅

石大勝華（603026.SH）是全球最大的電池級碳酸酯溶劑供應商，其碳酸酯溶劑全球市占率超40%，客戶覆蓋全球范圍內的電解液龍頭廠商。

4月11日，石大勝華發(fā)布了2024年年報，2024年實現(xiàn)營收55.47億元，同比減少1.56%，已連續(xù)兩年下滑；同期實現(xiàn)凈利潤1641.96萬元，同比下滑12.32%，已連續(xù)三年下滑，且處于虧損邊緣。

近年來，石大勝華向下游電解液環(huán)節(jié)延伸，2024年電解液出貨量進入行業(yè)前十，但客戶變對手后，是否會影響其原有的電解液溶劑銷售，需密切關注，入局電解液后應收賬款翻倍增長，帶來的資金壓力及壞賬風險也需警惕。

4月15日、18日，就國內外毛利率差異、客戶變對手、產(chǎn)能消化等問題，時代商業(yè)研究院向石大勝華發(fā)函并致電詢問，截至發(fā)稿前，對方仍未回應相關問題。

一、國外業(yè)務貢獻70%利潤止血

按地域劃分，2024年，石大勝華國內、國外業(yè)務收入分別為42.83億元、12.54億元，占總收入的比重分別為77.22%、22.62%。國外業(yè)務收入占比不足三成，卻貢獻了71.66%的毛利潤。

這或與國外業(yè)務較高的溢價有關。2024年，石大勝華國內、國外業(yè)務毛利率分別為1.93%、17.26%，若加上各項費用，實際上國內業(yè)務或處于虧損狀態(tài)，在國外業(yè)務的盈利拉動下，石大勝華才避免了虧損。

據(jù)調研紀要，在歐美、日、韓的高端碳酸酯市場，石大勝華市占率較高，且售價較國內偏高，擁有更多的盈利空間。

值得注意的是，2024年石大勝華國外業(yè)務毛利率雖有所增長，但收入?yún)s明顯下滑。2024年，石大勝華國外業(yè)務收入同比減少24.09%，毛利率同比增加3.57個百分點。作為對比，石大勝華國內業(yè)務收入仍同比增長8.1%，但毛利率同比減少1.26個百分點。

二、入局電解液環(huán)節(jié)，客戶變對手

自2023年電解液產(chǎn)能投產(chǎn)后，2024年石大勝華電解液業(yè)務取得明顯突破，向產(chǎn)業(yè)鏈下游快速延伸。

年報顯示，2024年石大勝華東營基地30萬噸電解液產(chǎn)能穩(wěn)步提升，全年實現(xiàn)出貨量 6 萬多噸，同比增長 3 倍以上，出貨量入圍行業(yè)前十。此外，2024 年 6月，石大勝華武漢基地 20 萬噸電解液項目投產(chǎn)，并成功交付第一批產(chǎn)品，產(chǎn)能進一步擴充。

不過，石大勝華將產(chǎn)業(yè)鏈從溶劑延伸到下游電解液，意味著以前的客戶變成了對手，這是否會影響其自身電解液溶劑產(chǎn)品的銷售？

對此，石大勝華表示通過進一步深化與頭部企業(yè)合作的方式來化解了影響。石大勝華在年報中稱，2024年公司與比亞迪的合作穩(wěn)固性增強，溶劑銷售在穩(wěn)定比亞迪、ENCHEM（韓國電解液制造商）等客戶的前提下多點開花，繼續(xù)保持了行業(yè)領頭地位，銷售量創(chuàng)歷史新高，有效化解了因公司進入電解液領域帶來的影響。

EVTank統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2024年電解液市場競爭加劇，CR10由2023年的90.2%下滑到2024年的87.9%，全年價格幾乎長期處于低點，且刷新歷史新低。2024年行業(yè)份額前五名格局穩(wěn)定，企業(yè)排名較2023年未發(fā)生變化。但第六至第十名變化較大，除珠海賽緯外，其余皆為新進前十的企業(yè)。其中，石大勝華市場份額排名躍升至第七。

時代商業(yè)研究院認為，此前石大勝華電解液出貨規(guī)模較小，與下游客戶的正面競爭尚不激烈，如今隨著其電解液產(chǎn)能快速投產(chǎn)，且行業(yè)排名逐漸威脅到頭部企業(yè)（如前五名），或對后續(xù)溶劑銷售造成阻礙。

三、應收賬款暴增一倍需警惕

盡管石大勝華2024年的營收并未增長，但其應收賬款卻飆升超一倍。

財報顯示，2024年末，石大勝華的應收賬款為13.89億元，同比增長126.7%；值得注意的是，2023年石大勝華應收賬款曾有下降的勢頭，2023年末的應收賬款為6.13億元，同比減少了29.5%。

對于2024年的應收賬款飆升，石大勝華稱“主要為電解液銷售量增加導致賒銷金額增加所致”。在電解液市場開拓初期，石大勝華或采取放寬賬期的方式開拓客戶，但這也給其造成資金壓力。

財報顯示，2024年，石大勝華經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流出4.48億元。這已是其連續(xù)兩年凈流出，加上近兩年投資擴產(chǎn)，存在一定的短期償債風險。

截至2024年末，石大勝華的貨幣資金為3.04億元，而短期借款達10.07億元，另外還有2.59億元的一年內到期的非流動負債，貨幣資金遠無法覆蓋短期借款。同期長期借款更是高達15.71億元，有息負債整體規(guī)模較大。

四、固態(tài)電池崛起是把雙刃劍

固態(tài)電池采用固態(tài)電解質（如氧化物、硫化物或聚合物）替代了傳統(tǒng)鋰離子電池中的液態(tài)電解液和隔膜，由固態(tài)正極、負極和電解質組成，其能量密度可達液態(tài)電池的兩倍以上，被視為下一代電池技術。

全固態(tài)電池無須電解液及溶劑，中間過渡形態(tài)半固態(tài)電池也僅需要少量電解液，一旦固態(tài)電池推廣，無疑會對石大勝華的電解液、溶劑業(yè)務造成較大影響。

另一方面，石大勝華也在布局硅基負極，目前正在建設年產(chǎn)3萬噸的硅基負極項目。

硅基負極的理論比容量是石墨負極的10倍以上，結合固態(tài)電池的高電壓正極，硅基負極可推動固態(tài)電池能量密度突破500 Wh/kg，是固態(tài)電池較為理想的負極材料。

此前的調研紀要顯示，石大勝華計劃今年年初具備5000噸/年的硅基負極產(chǎn)能，且已實現(xiàn)百公斤級訂單出貨，計劃在2025年參與動力電芯廠的投標。以30萬～40萬元/噸的價格計算，3萬噸/年的硅基負極項目對應90億～120億元的年收入。

固態(tài)電池的發(fā)展給石大勝華帶來挑戰(zhàn)也帶來機遇，其最終影響將取決于固態(tài)電池的商業(yè)化進度以及石大勝華的業(yè)務調整速度。

五、股價飆升超10倍后又跌去90%

在2020—2021年新能源汽車產(chǎn)業(yè)普漲行情中，石大勝華曾創(chuàng)下一年多股價增長超10倍的神話。同花順iFinD顯示，石大勝華股價從2020年6月的約24元/股（前復權，下同）開始上漲，2021年9月股價最高漲至348.24元/股，市值超650億元。

隨后股價便經(jīng)歷長時間的下行，截至4月18日收盤，股價為34.19元/股，較高峰下跌超90%，市值為69.30億元。

在電池化學品行業(yè)（申萬三級）44家上市公司中，石大勝華總市值排在第26名，動態(tài)市盈率（TTM）為422倍，在行業(yè)內同樣處于中游水平。

六、總結：欲憑產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢參與紅海競爭，發(fā)力海外及新興產(chǎn)品或更為明智

石大勝華欲憑借產(chǎn)業(yè)鏈一體化的成本優(yōu)勢，在競爭激烈的電解液環(huán)節(jié)殺出一條血路，但至今仍未看到盈利改善的跡象。在其原有客戶變對手的情況下，如何保持溶劑銷售不受影響成為關注的焦點。同時，對于入局產(chǎn)能過剩且價格處于歷史低位的電解液環(huán)節(jié)市場，這一決策是否為明智之舉，也有待觀察。

海外高端市場的較高溢價成為2024年石大勝華避免虧損的功臣，將重心放在海外高端市場以及前沿產(chǎn)品（如硅基負極、導電劑、補鋰劑）上，或許是其更為明智的選擇。

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