4 月 17 日，霸王茶姬正式登陸美國納斯達克，成為中國茶飲赴美上市第一股，截至當日美股收盤，市值接近 60 億美元。 「暗涌 Waves」的這篇文章，回顧了霸王茶姬從云南一角的奶茶小店成長為赴美上市的茶飲巨頭的歷程。或許霸王茶姬的「逆天改命」夾雜著天時、運氣等諸多因素，但幾乎茶飲行業發生的所有問題都在霸王茶姬的身上發生過。在這場創業突圍賽中，霸王茶姬艱難前行。

終于，資本市場等來了霸王茶姬遲到許久的上市。2025 年 3 月 6 日，證監會發文審批通過了霸王茶姬在美國的上市備案。

過去 8 年，這家從西南一隅起步的奶茶店，已經成為一家擁有 6500 個門店、接近上市的現制茶飲企業，尤其在過去兩年，霸王茶姬的門店數量足足翻了幾番，GMV 更是翻了幾十到上百倍。

一家為人稱道的消費品公司，往往與改變行業的產品共同誕生：比如星巴克創始人舒爾茨在第 6 家門店引入意式拿鐵；泡泡瑪特王寧于 2016 年簽下 Molly 獨家經營權；之于喜茶，則是被無數對手復制的多肉葡萄。

霸王茶姬并非如此。盡管它也有一個超級爆款：一年賣出 2.3 億杯的伯牙絕弦。但從產品輪廓來看，這很難說是霸王的獨家原創。

霸王茶姬真正的異軍突起，源于一家現代消費公司的綜合性勝利。一位消費投資人的評價是，自古流量和產品不能兼得，「奈雪和喜茶想接沒接住，茶顏選擇不接。而霸王是唯一接住的。」

這或許與那筆逆天改命的融資有關；或許與不斷強化的「一切標準化」有關；也或許與原葉鮮奶茶紅利期有關。但歸根到底，還是與創始人張俊杰有關。

「公眾樂見于英雄的企業，張俊杰現在看來至少是梟雄。」上一位消費投資人如此評價他。

一位張俊杰的好友說，四年前霸王的店均只有 10 來萬、百家門店時，人們對張俊杰要成為「東方星巴克」的說法充滿鄙夷，「100 個人有 99 個人不相信」。但在今天，這家公司已經結結實實地把星巴克作為潛在對手。

曾有一位知名投資人在比較中日商業環境時說，日本信奉「各就各位」，創新來自大企業，所以幾乎沒有 VC 市場；但中國更相信的是「王侯將相，寧有種乎」。

霸王茶姬就是一個「寧有種乎」的故事。

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01

一筆決定性的融資

命運是在 2020 年底改寫的。

此時的霸王茶姬，其實已經開始盈利。據相關人士透露，霸王茶姬當年的 GMV 超過 2 億，凈利潤超千萬。「每個月都喊我回昆明拿錢。」一位曾經的霸王茶姬核心層回憶。

分歧卻在此時發生。張俊杰在多年后的一個私下場合透露，當時有股東認為，霸王只需要再擴張一年，就可以把股份賣了或是招募職業經理人來管理，但他堅持要把盈利投入，繼續擴張。

其時，霸王茶姬實際上有四個合伙人，股份平分，沒有絕對控制者。在上述場合中，張俊杰提到，其他股東開出 5000 萬估值去買斷他的股份，而他開出了比對方兩倍還高的價格，來回收其他人的股份。這意味著數千萬的資金敞口。

此時的霸王茶姬說大不大，說小也不小：全國有 200 多家店，但主要還集中在云貴川，單店月銷額不到 20 萬（一家蜜雪冰城的月營收為 10 萬左右），與喜茶相差甚遠。

XVC 就在這個時候出現。這是一家成立于 2016 年的早期 VC。

此時，中國新式茶飲的融資戰爭已經進行到中后期：喜茶估值超 160 億、茶顏同樣被美元基金瘋搶，更快人一步的奈雪即將赴港上市。

但對于 XVC 來說，無論是喜茶、茶顏、古茗或茶百道，這些公司都已超過 VC 的射程，霸王是為數不多還處于融資早期階段的公司。

XVC 在后來的一份公開材料里回顧，霸王茶姬在當時的昆明地區，辨識度就已經是最高的了。且當門店密度增加時，霸王的同店銷售額不僅沒有下降，仍以兩位數的速度在增長——這意味著它的生意能夠復制。

XVC 在調研后迅速召開「投決會」，決定幫張俊杰把其他人持有的股份收購回來，并完全替換現有的管理團隊。

據「暗涌 Waves」了解，張俊杰期待的投后估值是 7 億，XVC 沒有還價。「一旦想投，就不會計較太多。如果最后能漲到 700 億，那 5 億還是 7 億沒有區別。」一位霸王茶姬的投資人說。

最終，XVC 的投資額超 1 億。這是他們成立以來首輪投入最大的一筆。XVC 而后又加注過 1 輪，如今它在霸王中持股近 20%。XVC 創始人胡博予曾說，這一個公司 IPO，「就可以把我們歷史以來投的所有錢，還（回來）大概 2 倍左右。」

這里有個插曲，在見到投資人時，張俊杰甚至提出要離開霸王茶姬、單干一個名為「奶茶總動員」、定價稍高于蜜雪冰城的低價奶茶品牌。

一位霸王的早期高管曾對「暗涌 Waves」回憶，張俊杰留下，「是集體決策的結果」。如今來看，其他人的激流勇退或許是最佳選擇，否則也不會有霸王的今天。

同樣在這一輪投入的還有復星。另一家 VC——琮碧秋實則在幾個月后殺入。當時霸王門店只是多了小幾十家，但估值比前一輪貴了一倍。

資本，的確是霸王茶姬逆天改命的關鍵之一。回頭看，霸王拿錢的時機充滿「天時與地利」：2020 年底是消費投資達到頂峰即將墜落的前夕，「它在市場錢還便宜的時候，拿到了最后一波錢。」一位消費投資人說。

當然更重要的是「人和」：只有在那時就抱著「開到 100 個國家」野心的張俊杰，敢對 VC 許下規模的承諾。

02

擴張，不惜一切代價地擴張

草糧已至，拿到超 3 億融資的霸王茶姬，迅速開始擴張。

第一站是成都。2021 年 6 月，霸王茶姬從昆明搬到成都，以百萬級別的年租金拿下成都最好的地段春熙路。管理團隊從幾人增長至 200 人。

接近張俊杰的人說，疫情期間手里有錢的企業和品牌很多，但沒有哪個在大肆擴張，都以守為主，唯獨他「最敢花錢」。在保守的線下餐飲行業，這并不是一個常見思維。

彼時，霸王的內部反復提到，沒有規模就上不了牌桌，「無論如何都要上 1000 家」，這被確定為 2022 年結束要達到的目標。

但過程并不一帆風順。比如在春熙路門店開業不久，云南和廣西的老店銷售額一度出現下滑。西安的首店選在大唐不夜城，不過人流量和展示位也不及預期。曾任霸王茶姬陜西分公司總經理的宋維（化名）告訴「暗涌 Waves」，霸王曾在不長的時間內在西安開了 5 家店，但市場對其幾乎沒有認知度，一直在虧損。

不過這并沒有讓霸王停下擴張的腳步。2021 年前后，為了吸引加盟商，霸王茶姬給每個省份 100 個免除加盟費、品牌使用費、并贈送一套設備的名額，裝修費也只有現在的一半。

總部準備的招商手冊包含從與客戶初次溝通到最終簽約的全細節：簽約合同時，要求盡量「拍照+文案+朋友圈」，這樣意向客戶看到后會有緊迫感，而「如果是老加盟商再開店，文案要突出，才對新客戶有說服力。」

但有一位常年混跡茶飲行業的人士對我們強調，即便是在加速開店期，霸王也沒有放低對店鋪選址的要求。

一位霸王的人士舉了個例子：比如兩個相差僅 10 米的店，霸王也會「不惜一切代價」，拿下曝光更好的那個。一份早期招商手冊顯示，霸王要求不開影響品牌的街邊店，也不在商場的邊角、地下，和三四樓以上的位置開店。

擴張的效果是立竿見影的。據「暗涌 Waves」了解，2021 年，霸王茶姬的GMV比上一年翻倍，但由盈轉虧，虧損超千萬。霸王在當時試圖再次融資，卻沒有成功。

到 2022 年底，霸王進入浙江、江蘇、廣東等 9 個中東部省份，也從以往的二至五線城市，進入一線城市的廣深茶飲重鎮。

這里有一個背景是，茶顏悅色此時的風頭其實更盛，但這家公司并沒有迅速擴張。「茶顏做出來的紅利，被霸王占了。」一位接近茶顏的人士直陳。

一位早期看過霸王的投資人稱，他有一個疑惑是，霸王均價比茶顏高 3、4 塊，為什么市場會接受？或許唯一的解釋是，消費者對喝上一杯原葉鮮奶茶的訴求高過了對價格的感知。

霸王的激進戰略，快速占領了茶顏培育了八年的市場。

03可以復制的

一個典型的霸王茶姬后廚店員的一天是這樣的：清晨八點半，打開煮茶機倒入 60 克茉莉雪芽，按出 2100 毫升的熱水，用 80 度的水溫燜泡 7 分半，再倒入 750 克冰塊，攪拌至融化并刮泡，就會得到約 3 升的茉莉雪芽茶湯。這份茶湯就是霸王茶姬最大的秘密——制作伯牙絕弦的原料。

按配料表粗略計算，一份大杯標冰微糖的伯牙絕弦要用 280ml 的茉莉雪芽茶湯，一份茶湯能做 10 杯左右。在高峰期，三四分鐘就會用完。

多位霸王茶姬門店店員的感知是，賣出的十杯里，至少六杯是伯牙絕弦。2023 年全年，伯牙絕弦賣出了 2.3 億杯。（喜茶的多肉葡萄暢銷六年累計賣出 1.5 億杯）

茶飲行業素有「只有三年輝煌期」的說法，但一位霸王茶姬的員工認為，霸王已經走出這個詛咒。在內部，張俊杰常掛在嘴邊的話是，「我們不是在做山珍海味，是在做奶茶界的米飯和面條。」一份數據顯示，至少在 2019 年后，霸王茶姬前五大SKU占比始終超過 50%。

但事實上，霸王的菜單并非一直如此簡單。比如他們曾借鑒奈雪的茶，做過歐包。2018 年前后，剛剛走出昆明的霸王茶姬，曾用高薪甚至期權，聘請過歐包大師。

歐包人工成本高，售賣周期短，當天賣不完就是損耗。一位早期高管告訴「暗涌 Waves」，歐包戰略最后虧損數百萬。這也令他意識到：「追隨是沒有生命力的」。

門店也在陸續關閉，最后收縮回云南、貴州和廣西，「品牌力不行的時候，只能輻射到隔壁兩省。」上述高管說。

水果茶，則是伴隨霸王茶姬更久的產品。霸王成立的第二年，主打水果茶的喜茶和奈雪還是當紅炸子雞。但霸王逐漸意識到，和奶茶行業相比，鮮果供應鏈要復雜太多。比如在 2019 年 10 月，霸王茶姬在上線一款草莓茶時，華東與廣西地區就因氣候原因推遲了上線時間。

為了解決這個問題，上述早期高管說，霸王還嘗試統一采買水果全國發貨，后來發現損耗比賺的還多——這被稱之為「做過最愚蠢的決定」。無奈下，霸王茶姬不得不允許加盟商自己外采鮮果，但難題仍然無解：水果甜度與口感無法標準化。

喜茶為了解決類似問題，曾使用產區接力的方式，在安徽、云南、江蘇等地分別采購，保證一年四季都能使用新鮮草莓。多肉葡萄能賣出 1.5 億杯，一定程度也和葡萄容易種植、四季不斷茬有關。

而在幾家新式茶飲中水果采購規模最大的古茗，則采取的是先建倉庫后有門店，但代價是，它至今未能擴張至大部分北方城市，包括北京。

張俊杰曾在一個私下場合透露，創立第一年，霸王原葉鮮奶茶的占比只有 30%，隔年是 60%，直到 2020 年，原葉鮮奶茶的占比才超過 90%。但即使這一年，上新的 20 款產品中，仍然超過一半是水果茶。

引入資本后，霸王茶姬只剩少量水果茶，但要完全砍掉它們，仍然是一個不亞于喜茶降價難度的決策，「雖然從數據上講已經占到 90%了，但砍掉果茶，加盟商的收入就會少 10%，且加盟商自己采買還有利潤空間」，一位霸王投資人告訴「暗涌 Waves」。

一位曾經的霸王茶姬核心層回憶總結，幾乎茶飲行業發生的所有問題他們都發生過，「只是我們沒有死。」

2021 年 9 月，成都春熙路門店開業前，霸王茶姬公眾號的 slogan 是「茶香果甜口口鮮」，之后就變成「原葉鮮奶茶，喝出真茶味」。到 2023 年下半年，張俊杰把水果茶砍到只剩下檸檬、椰子等季節性不突出的水果。兩年多之間，霸王茶姬的單店銷售額幾乎翻了兩番。

這是一個重要的分界線。這也是霸王茶姬后來會被屢次提及的「標準化」的開端。張俊杰很早就意識到，「人工參與度越高，產品的標準化就會越差」。

2022 年底，霸王茶姬引入自動制茶機，店員的工作簡化為只要掃碼，機器就會自動出杯，除非需要額外加熱，否則可以直接遞給顧客。平均出杯時間被縮短為 8 秒。在標準化的問題上，茶顏悅色直到 2023 年才引入制茶機，且謹慎地選擇了半自動款式。

對一個立志于規模的創始人來說，效率或許是比口味更重要。

開業第一天，霸王茶姬為顧客提供用茶湯特制的茶冰磚，保證冰塊融化也不會影響茶本身的口感，但后來不再提供。一位投資人曾去詢問原因，對方的回答是，最初茶飲穩定性不夠，用茶冰可以確保品質，「現在穩定度很高，就不需要。」

張俊杰曾在 2021 年的一次采訪中提到：「霸王茶姬唯一會做的供應鏈就是茶葉」。

在一些同行左顧右盼之時，背靠大單品、實現標準化的霸王茶姬，只需要擴張、擴張、再擴張。

04

不可復制的

霸王茶姬 2023 年的年會上，最后一輪抽獎已經結束，西裝革履的張俊杰突然朝臺下問，夠不夠？員工們歡呼大喊：「不夠！」

「再抽 100 個 1 萬！」張俊杰喊道。

某種程度上，這樣甚至有些乖張的場面，就是這家公司的當下側影。

過去兩年，是霸王茶姬擴張更迅猛的階段。一位上海的加盟商在 2024 年告訴我們，他們門店的日營業額超過三萬。第一家霸王茶姬在上海開業時，大眾點評沒有搭理，還是張俊杰自己打電話給大眾點評問沒上的原因。

一位在霸王負責技術前端的主管告訴「暗涌 Waves」，2023 年業務爆發后，原有的 IT 部門不再能支撐業務發展，人員規模有了「很大比例增長」，自己連手下的人都認不全了。

這樣的增長神話，引來許多艷羨。但要復制，并不容易。

追隨者羨慕霸王，大單品已然成為原葉鮮奶茶的共識，「如果沒有領悟到這一點，可能也不是行業的玩家了。」一家專注原葉鮮奶茶的茶飲 CEO 說。直接以最暢銷的單品命名的茉莉奶白就是最好的例子。

但無法盲目學霸王。上述茶飲品牌有一款多料燒仙草，銷售占比超過 10%，因為和基底茶的策略不符合，內部想把產品下架，但「不是想調整就能調整的」——品牌成長需要這樣的引流款。

這位茶飲 CEO 還說，即使水果茶的銷量未必能贏過基底茶，但受眾的需求仍然無法忽略，仍然要在夏季上新水果茶，冬季主推草莓。

當下已經不再是霸王茶姬起步的 2017 年，依靠加盟體系的它已經在各個省份占領了最好的位置。而據接近張俊杰的人士對「暗涌 Waves」透露，霸王在 2024 年的營銷投入是「你在中國茶飲市場中沒有見過的量級。」

不過，即便如此氣勢如虹，也有消費投資人不認為自己「miss 了」霸王。因為在「coffee or tea 」面前，他還是更看好前者。以及一個茶飲行業許多人持有的觀點是：購買一杯咖啡時，消費者的預期是確定的，但對茶飲往往喜新而厭舊。

霸王茶姬一年上新不超過 5 款新品，「因為張俊杰認為不創新可以讓利潤最大化，讓消費者記住你的優點。」一位知情人士透露。相比之下，2023 年的前九個月，古茗上新 107 款，遑論咖啡行業也在追求潮流——瑞幸在同年推出 102 款新產品。

也有接近張俊杰的人士對我們提及，「價格會是霸王的死穴」：比如打著「上午咖啡下午茶」口號的瑞幸以熟悉的姿態殺入輕乳茶賽道，豪擲 1 億杯 9.9 的輕輕茉莉；還比如甜啦啦一款名為清風茉白的原葉鮮奶茶，用一半的價格復刻了伯牙絕弦。

2025 年開年后，霸王門店的擴張速度終于開始放緩。

05歷史已經翻篇

2023 年 12 月，霸王茶姬再一次進軍長沙，決定與茶顏悅色這根「硬骨頭」正面碰撞。這也是霸王在 2024 年的關鍵任務。一位霸王中層人士曾對我們表示：「這是行業上的戰役，也是尊嚴上的戰役。」

不過至少目前看來，茶顏悅色仍然抗打，且還在繼續加密。新開的霸王茶姬即使在選址與規模優于茶顏，仍然人數寥寥。

當霸王茶姬把總部搬到上海的獨棟現代化大樓時，坐落于長沙中天廣場、試圖在辦公室塞下更多人的茶顏還更像一家傳統餐飲企業：廣場的一樓是「華強北手機維修行」，只有三四樓和頂樓的部分辦公室屬于茶顏。中午因為擠不進電梯，員工還常常需要爬樓。

早年，霸王茶姬向外擴張時，最大的擔心就是茶顏會放開加盟。而霸王去到每個城市是打著「平替茶顏」的旗號。在一份早期 BP 里，它對自己的定位是，全國化布局，快速卡位；至于茶顏，那是一家謹慎擴張的區域性品牌。

很多人曾勸說呂良擴張到一線城市，但他始終說自己內功修煉不夠。一位茶顏員工稱，茶顏向外地擴店，要先派區域經理考察，而區域經理基本是從店員、店長、大店長逐步成長起來的，這個過程可能需要五年以上。在 2024 年 7 月官宣蘇州以前，茶顏已經有一年沒有開拓新城市。

公司戰略，歸根到底是創始人性格的映射。喜茶創始人聶云宸是個苛刻的產品經理；呂良也同樣對產品足夠專注。一位茶顏員工說，呂良大部分時間仍然撲在產品上，經常在研發部待到 10 點、11 點。但在一些人看來，張俊杰「更多在想 Business model」，對口味「沒那么挑剔」。

兩家公司的目標，也能窺得兩位創始人的不同：霸王的口號是東方星巴克，而呂良更喜歡活了 159 年的雀巢。

性格決定命運。創始人的性格決定公司的命運。很多投資人對張俊杰的解讀是，也許因為他曾經一無所有過，所以更渴望成功，「更想把事情做大」，更在意能不能把伯牙絕弦「賣到 100 個國家」。

「這是一道選擇題」，一位接近茶顏的人士曾反復對我們說，「茶顏選擇飯一口一口吃，但不是說鍋里的飯一定是你的，因為有人把鍋搶走了。」

其實茶顏曾經無數次接近完全擁有這口鍋。一位早期高管記得，2019 年下半年，社交平臺傳聞茶顏要放開加盟，他那天起碼收到 40 條信息，「內部的、外部的，全部發給我說茶顏要加盟了。」2020 年底，茶顏直營店落地武漢，緊接著快閃店出現在深圳文和友。

可即使在 2022 年初，茶顏因為疫情反復在前一年集中臨時閉店三次，向外部尋求融資，呂良仍堅定地認為「加盟沒法保證服務」。

彼時，搬遷到成都不久的霸王剛剛吹響擴張的號角、甚至處于由盈轉虧、虧損超千萬的艱難時刻。如果當時茶顏守住長沙直營，在全國開放加盟，靠著比霸王低幾塊的單價，即使在霸王的老家云南，也足夠有殺傷力，「到現在 1 萬家店都有可能。」上述高管說，「這步棋對茶顏不一定是好是壞，但對霸王一定是致命的。」

「現在歷史已經翻篇了。」他說。

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