近幾年，在影院，原本的最佳觀影位置已被共享按摩椅“占領(lǐng)”；在商場，也隨處可見大量閑置的共享按摩椅被當(dāng)作市民休憩的地方。

事實(shí)上，這門生意背后，利潤卻相當(dāng)可觀。據(jù)共享按摩椅服務(wù)供應(yīng)商樂摩物聯(lián)在招股書中披露的數(shù)據(jù)，僅2024年前三季度公司凈利潤就到達(dá)9311萬元。共享按摩椅憑什么這么賺錢？就在2025年1月21日，樂摩物聯(lián)向港交所遞交了申請(qǐng)資料，正式踏上上市之路。招股書揭示了這背后的奧秘。

規(guī)模擴(kuò)張，樂摩業(yè)績 “起飛”？

通過近年來的擴(kuò)張，樂摩物聯(lián)在共享按摩椅的市場份額連續(xù)排名第一，公司官網(wǎng)顯示，截至2025年1月15日，樂摩物聯(lián)累計(jì)可識(shí)別服務(wù)人數(shù)超過 1.5億人，2024年末我國城鎮(zhèn)常住人口9.5億人，六個(gè)人中就有一個(gè)人用過樂摩共享按摩椅。

招股書中披露全國年票房超過500萬元的電影院，年客流量超過1000萬的機(jī)場中，有一半以上都投放了樂摩的設(shè)備。國內(nèi)總建筑面積超過3萬平方米的大型商業(yè)綜合體，像大型商場、寫字樓中，樂摩物聯(lián)已入駐超過70%。在萬達(dá)、影院這些商業(yè)體的黃金點(diǎn)位提前布局，也為樂摩構(gòu)建了一道天然的壁壘。

來源：樂摩物聯(lián)官網(wǎng)

然而，這看似一片大好的形勢(shì)，真的會(huì)帶來樂摩物聯(lián)帶來業(yè)績飛躍嗎？答案或許遠(yuǎn)非表面那般樂觀。從樂摩物聯(lián)的招股書數(shù)據(jù)中，不難發(fā)現(xiàn)其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中潛藏的“二八法則”陷阱。公司80%的設(shè)備集中布局在影院，截至去年前三季度，影院設(shè)備投放量達(dá)32萬臺(tái)，但實(shí)際貢獻(xiàn)卻嚴(yán)重倒掛——影院交易額為1.74億元，僅占總交易額的19%。折算下來每臺(tái)影院設(shè)備每單交易額竟不足五毛錢。反觀其核心收入來源，城市商場中的購物人群、來自寫字樓的打工族們使用6.9萬臺(tái)設(shè)備（占比17%）卻貢獻(xiàn)了樂摩交易額的67%，達(dá)到6.08億元。折算下來每臺(tái)商場每單交易額為9元。

以北京的樂摩按摩椅為例，起步價(jià)也要13.8元按摩15分鐘，為何影院每單平均交易金額不足五毛錢？為了吸引消費(fèi)，電影院的按摩椅通常會(huì)“附贈(zèng)”一定時(shí)長的免費(fèi)按摩服務(wù)，這就拉高了交易次數(shù)，免費(fèi)按摩結(jié)束后真正掏錢繼續(xù)享受服務(wù)的人卻寥寥無幾。樂摩物聯(lián)或許正是看中了影院場景的人流量，選擇過度依賴其進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，但這種策略卻稀釋了核心渠道的盈利能力。

兩天等不來一個(gè)客人，盈利億元背后藏何玄機(jī)？

隨之而來的問題是，按摩椅一天會(huì)接待幾位客人？招股書同樣給出了答案，去年前三季度樂摩的交易次數(shù)為6044萬次，同期全國有40萬張按摩椅。經(jīng)過簡單計(jì)算可以得出，平均每張按摩設(shè)備的單日交易次數(shù)為0.4次，也就是平均兩天半才迎來一位客人。

來源：樂摩招股書

難怪很多共享按摩椅都閑置到蒙塵了，加上每單那么低的交易價(jià)，不禁讓人捏了一把汗。那么樂摩又是怎么達(dá)到凈利潤億元的小目標(biāo)的呢？根據(jù)招股書披露， 2022年樂摩收入3.3億元，凈利潤648萬元。2023年收入近6億元人民幣，凈利潤8734萬元。2024年前三季度收入超6億，凈利潤已趕超2023全年達(dá)到9311萬元。

連續(xù)三年盈利，的成績單看上去不錯(cuò)，一細(xì)算賬就不對(duì)勁了。按照40萬臺(tái)設(shè)備9個(gè)月收入6億元來算，每臺(tái)按摩設(shè)備日均收入是5.7元，扣除每天2.37元地租，0.68元折舊費(fèi)，0.78元營銷費(fèi)和0.05元其他開支之后，每天每臺(tái)設(shè)備可獲利0.86元。

據(jù)新媒體“恒州博智”發(fā)布的《2022—2028中國共享按摩椅市場現(xiàn)狀研究分析與發(fā)展前景預(yù)測(cè)報(bào)告》，樂摩一臺(tái)共享按摩椅的平均成本是5000元，一天就獲利不到一元。卻意味著要依靠40萬臺(tái)設(shè)備日復(fù)一日、年復(fù)一年的地積累，才能勉強(qiáng)拼湊出看似可觀的獲得近億元的盈利數(shù)據(jù)，從而開啟IPO旅程？。

企業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況不能僅依賴?yán)麧櫛砼袛啵麧櫯c經(jīng)營性現(xiàn)金流的差異往往揭示了企業(yè)運(yùn)營中更深層的問題。 2022年到2024年前九個(gè)月樂摩經(jīng)營性現(xiàn)金流分別是1.75億元，1.64億元和8331.2萬元，合計(jì)起來一共是4.23億元，遠(yuǎn)高于同期凈利潤之和1.87億元，主要原因是購買按摩椅的成本開支作為資本性開支通常并不直接體現(xiàn)在經(jīng)營性現(xiàn)金流，而是體現(xiàn)在投資活動(dòng)現(xiàn)金流中。樂摩同期投資活動(dòng)現(xiàn)金流分別是1.45億元，1.37億和5506.6萬元，合計(jì)3.37億元，招股書中解釋主要是購買物業(yè)、廠房及設(shè)備。也就是說樂摩到口袋的錢還沒有焐熱就又拿去買按摩椅了。4.23億元減去3.37億元，快三年的時(shí)間真正落袋的才8594萬元。與此同時(shí)，公司的盈利現(xiàn)金還得用來分紅，2023年樂摩分紅2375萬元；2024年前三季度分紅2000萬元，其中有1000萬元是定向給了創(chuàng)始人謝忠惠，理由是滿足其財(cái)務(wù)需求。

來源：樂摩招股書

這也導(dǎo)致樂摩物聯(lián)的賬上，存在明顯的資金缺口。截至2024年11月30日，現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物以及按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融資產(chǎn)為4302.4萬元，而同期公司的短期銀行貸款總額達(dá)到了5845.2萬元。公司資金這么緊張，樂摩為什么還忙著“清倉式分紅”呢？或許是為了規(guī)避上市后股份鎖定期限制，提前套現(xiàn)。或許是這么多年冒著資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張，真的“窮怕了”。

2020年疫情剛剛開始，隨著線下商業(yè)急劇收縮，樂摩的按摩生意更是無人問津。創(chuàng)始人謝忠惠一邊對(duì)公司高管降薪，一邊和商場協(xié)商以押金抵扣租金。當(dāng)時(shí)謝忠惠預(yù)判，公司的資金缺口最少也有1.5億元。他“背水一戰(zhàn)”，抵押了自己的房產(chǎn)，籌集了1800萬元資金。除此之外，天眼查顯示，從2018年至今謝忠惠等多名主要股東還通過質(zhì)押股份貸款籌措資金。

來源：天眼查

唯一機(jī)構(gòu)投資者“倉皇撤資”，技術(shù)問題頻遭投訴

還好，公司在2017年12月獲得基石億享5000萬元的投資，這唯一一次獲得機(jī)構(gòu)投資，也是樂摩穿越疫情和共享經(jīng)濟(jì)“泡沫期”的重要資金彈藥。雙方也簽訂了對(duì)賭協(xié)議，承諾2022年底前完成上市。隨著IPO窗口收緊，樂摩未能如期上市， 2023年4月，樂摩以削減股本的方式，向基石億享購回了注冊(cè)資本114.29萬元, ，購回對(duì)價(jià)約為6210萬元。2024年2月，基石億享最終選擇放棄余下回購權(quán)，潦草地結(jié)束了這場投資。

從更深層次來看，這種對(duì)賭協(xié)議下的股權(quán)投資更像是有抵押的可轉(zhuǎn)優(yōu)先債。基石億享在投資時(shí)，已經(jīng)預(yù)期了固定的收益回報(bào)，這類似于債券投資中 “本金+利息”的固定收益模式。而回購條款為基石億享提供了一種明確的退出機(jī)制，如果樂摩物聯(lián)未能實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)，基石億享可以確保資金的安全性和流動(dòng)性。基石億享持有的樂摩股權(quán)則可以被視為一種“抵押物”，為基石億享提供了額外的安全保障。而如果樂摩如期上市，基石億享將有機(jī)會(huì)分享上市帶來的紅利，這種潛在的股權(quán)增值機(jī)會(huì)類似于可轉(zhuǎn)債中的轉(zhuǎn)股權(quán)。

這般看似穩(wěn)若磐石、保障十足的投資契機(jī)，緣何僅有寥寥一家機(jī)構(gòu)投資者愿意涉足其中？究其根源，實(shí)則是重資產(chǎn)模式所潛藏的風(fēng)險(xiǎn)猶如高懸的達(dá)摩克利斯之劍，令人望而卻步。單一機(jī)構(gòu)投資者的局面，恰恰折射出資本市場對(duì)底層風(fēng)險(xiǎn)的深度警惕。

事實(shí)上，不僅僅是共享按摩椅項(xiàng)目，共享單車、共享汽車等共享經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的諸多項(xiàng)目，同樣面臨著如出一轍的困境。它們無一例外地需要投入巨額資金用于設(shè)備購置、大規(guī)模投放，試圖以數(shù)量優(yōu)勢(shì)碾壓競爭對(duì)手。曾經(jīng)風(fēng)光無限的ofo小黃車便是最好的例證，其內(nèi)部管理混亂無序，猶如一盤散沙。從車輛的調(diào)度到維護(hù)，從用戶的投訴處理到資金的管理，每一個(gè)環(huán)節(jié)都漏洞百出。最終，資金鏈如同多米諾骨牌般接連斷裂，曾經(jīng)堆積如山的押金成了無法兌現(xiàn)的空頭支票，無數(shù)用戶的權(quán)益受到嚴(yán)重侵害，ofo小黃車也從此一蹶不振。

反觀那些目前成功推廣的共享單車、共享充電寶項(xiàng)目，它們之所以能夠在激烈的市場競爭中脫穎而出，無一不是背靠微信、支付寶、美團(tuán)等擁有龐大用戶基礎(chǔ)和強(qiáng)大流量的大平臺(tái)。借助其導(dǎo)流優(yōu)勢(shì)，這些項(xiàng)目才得以迅速實(shí)現(xiàn)規(guī)模化發(fā)展，降低了運(yùn)營成本。而樂摩的重資產(chǎn)模式卻如同一座沉重的枷鎖，使其難以獲得大平臺(tái)的青睞與投資，形成互利共生的良好關(guān)系。IPO或許已成為樂摩擺脫困境的唯一出路。

同時(shí)，在共享經(jīng)濟(jì)這片看似機(jī)遇無限、實(shí)則暗流涌動(dòng)的戰(zhàn)場上，客戶投訴也是樂摩難以回避的問題。盡管公司官網(wǎng)宣稱“云后臺(tái)管理平臺(tái)驅(qū)動(dòng)商業(yè)增長”，試圖營造一種科技賦能、高效運(yùn)營的景象，但截止目前黑貓投訴已經(jīng)有874條關(guān)于樂摩的投訴。許多消費(fèi)者反應(yīng)映，樂摩吧按摩椅掃碼消費(fèi)后，機(jī)器不僅不工作還不退款，充值后退款難，消費(fèi)券不可用等技術(shù)故障。

來源：公司官網(wǎng)

深入探究這些問題背后的根源，樂摩在技術(shù)研發(fā)方面的投入與團(tuán)隊(duì)規(guī)模或許能給出一些解釋。從2022年至2024年前九個(gè)月，公司的研發(fā)投入分別為833萬元、1619萬元、1621萬元，僅占收入的2.52%、2.76%、2.64%。公司官網(wǎng)顯示公司技術(shù)研發(fā)團(tuán)隊(duì)僅有68人，如此低的研發(fā)投入，實(shí)在難以能支撐起公司業(yè)務(wù)的穩(wěn)健發(fā)展。嗎？（《理財(cái)周刊-財(cái)事匯》出品）