中國新質生產力領域仍存重大機遇。

在全球經濟格局深度調整、地緣政治博弈加劇的背景下，中國股權投資行業正經歷一場前所未有的變革。外部環境的不確定性、政策不斷加大的支持力度以及科技創新的加速迭代，使得“分化”成為行業沒法回避的關鍵詞。

而“分化”必然又伴隨著“重塑”。并且在財務目的之上，股權投資不斷被賦予更沉重、深刻的意義。而對于所有不想下牌桌、甚至想站在舞臺中央的機構來說，都不可避免的、主動或被動的卷入這場“分化”和“重塑”的過程中。

那么，投資機構們將如何破局呢？

在“第19屆中國投資年會·年度峰會”上，中信金石董事、總經理常軍勝，北極光創投創始管理合伙人鄧鋒，聯想創投總裁、創始合伙人賀志強，IDG資本合伙人牛奎光，國中資本首席合伙人、董事長施安平，鼎暉投資創始合伙人、鼎暉VGC管理合伙人王霖，達晨財智合伙人、首席投資官肖冰，鐘鼎資本創始合伙人、CEO嚴力等嘉賓就《行業分化，股權投資的破局之道和新格局重塑》的議題進行了深入探討。

常軍勝表示，由于宏觀環境壓力加之管理人策略差異，行業“分化”是客觀必然，但他堅信“星星之火可以燎原”，中國新質生產力領域仍存重大機遇，需以熱情迎接挑戰。若錯過當前投資窗口，將失去未來十年的機遇。

鄧鋒提醒道，科技風險投資是支持中小科技企業創新的核心金融工具，但若不以財務回報為核心，行業將“異化”，因此必須堅守市場化與回報本質，回歸財務回報主體性。他建議國資要引領，不要主導股權投資行業，讓市場實現資源和效率的最大化配置。

賀志強認為，未來肯定是科技創新引導發展的世界，而VC是科技創新的源頭活水。分化的本質則是“信仰選擇”，他選擇相信中國科技創新全球競爭力、工程師紅利與政策智慧，堅持長期布局中國科技創新。

牛奎光指出，股權投資的價值在于長期陪伴企業成長。在當前大環境下，需要以更加長遠的目光和靈活的工具應對挑戰。中國仍具備結構性優勢，需堅定對經濟增長、科技突破與資本配置效率的信心。

施安平認為，創投底層邏輯未變，但需要應對國際環境的劇烈變化，同時也要看到，雖然當前行業體感“最冷”，但國家政策支持力度空前，凸顯創投對科技自主的重要性。而分化也意味著行業的進化，投資機構需要動態調整投資等策略，不要絕對地把某一個因素看成是決定性因素。

王霖表示，股權投資的核心是為LP創造回報，而當前市場化基金面臨與回報這一目標相悖的諸多矛盾，國資主導生態下市場化基金的生存困境也是分化的原因，因此雖然政策大力支持，但仍需要細化執行細則。

肖冰坦言，要“根據國家的政策做投資，才有可能在中國市場賺到大錢”，投資機構要么接受這種“分化”，要么接受邊緣化。對老牌機構來說，未來能否繼續在市場和行業的競爭中，依然處于相對有利的位置，是分化和重塑過程中的巨大挑戰。

嚴力認為，股權投資機構本質是資金、資源和經驗的“搬運工”，也要和產業、政策聯系在一起，才能在當前環境下繼續為企業和國家創造價值，為LP創造回報。而如何應對分化，基礎是搞清楚自己的定位，明確“在哪玩”“跟誰玩”，才能在重塑的過程中構建出“怎么贏”的能力。

更多精彩觀點見下文圓桌實錄，投中網略作編輯：

不是所有層面都認識到了風險投資的意義

張楠：各位嘉賓，大家好，我是投中網張楠。非常榮幸主持本場巔峰對話，也歡迎今天本場對話的嘉賓。這次主題是“分化”，是因為現在對行業來說是一個重要節點，所以我們鼓勵所有的嘉賓盡量談真問題、講真話，如果問得不好請各位拍磚。本次峰會新設一個彩蛋環節：請各位在便簽上寫下本場發揮最佳的MVP，結束后合影留念。

第一個問題。無論從頂層還是各個地方層面，都把股權投資放在非常重要甚至于定性的位置上，導致股權投資的身份發生了一些變化。我想問，在目前股權投資的處境下，大家認為股權投資對中國當下的格局、未來的發展，有什么核心意義？

常軍勝：我是中信金石的常軍勝，在過去一年中信投資積極探索股權領域的投資，我們也實現了募資額和當年的交割額都接近百億的水平。

投資就是一個風險的報酬，現在面臨的局面是比較復雜的，作為專業投資人如何冷靜地分析，尋找機會？過去全民PE并不是正常現象，如今遇到宏觀和微觀等各種不利因素困擾下產生的“分化”，我認為是必然。

管理人的心態也在分化，因為大家面臨不確定性的未來，有人選擇了觀望，有人選擇積極的進取，不同的選擇會導致機構在今、明兩年或者過去幾年的投資策略是不一樣的，當然這也沒有什么對和錯，只是每個投資機構基于自身來做的判斷。

另外，出資主體在發生劇烈變化，由于外部客觀情況的變化，以美元基金為主或者市場化程度高的早期市場開拓者在退出，相反，以國有企業、地方政府平臺，甚至從地方到中央各級平臺在積極地入局，以至于有的地方提出以股權財政取代土地財政。這個說法本身能否成立另當別論，但是至少反映了一個積極的態度，現在在國家層面的大基金，數以千億以上的已經好幾只了，而且還在陸續設立過程中。

在經濟調整期，機會少些中國在很多新質生產力領域仍然有很多機會，我個人堅信星星之火可以燎原，我們繼續以飽滿的熱情來迎接這個挑戰。

鄧鋒：我是北極光創投鄧鋒。過去20年，北極光一直堅持做的就是早期科技風險投資，也就是早期VC，剛才講股權投資，我覺得早期投資和中后期投資還不太一樣，我先說一下整個風險投資的意義，今天強調這件事非常非常重要，雖然國家很重視，但我覺得，不是所有層面都認識到了風險投資的意義。

中國未來經濟發展的驅動力肯定是科技創新，科技創新的主體是企業，特別是中小企業，中小企業做科技創新的過程中，面臨的很大問題就是錢從哪來？這種高風險、早期的資金需求，如果沒有科技風險投資的支持，基本很難通過其他方式獲得。包括股權融資、債權融資，往往都要先有科技風險投資介入帶動，才可能帶動銀行等機構跟進。如果一家企業沒有拿到過風險投資，很難有銀行會愿意放貸給這家企業。

所以，風險投資對于科技創新來說是最主要、最重要金融工具，不僅能承擔風險、提供資金，而且它還能帶領其他工具，撬動其他資金進來。這件事如果不講清楚，整個科技創新體系就容易出問題。

舉個例子，到底是以監管為主還是以發展為主？是哪個部門該來主要推動中國的風險投資，甚至真正推動中國的科技創新？這些關鍵問題，其實目前有很多地方都還有待完善。比如在退出環節，股權減持的限制依然很多，很多LP因為擔心退出難而不愿意再出資。而且科技風險投資的周期越來越長，導致社會資本越來越少，國資不得不進入并慢慢變成主力。我們一直強調國資應該起到引領作用，而不是全面主導。

還有稅收問題，比如買賣股票的稅很低，而做風險投資，LP的稅收反而很高，回報不確定，一定程度上會影響社會資本參與風險投資的積極性。如果只把風險投資當成一般的金融監管對象，而忽視了它在推動科技創新上的關鍵作用，長期來看不利于發揮風險投資對實體經濟的支持功能。國家鼓勵科技創新的大方向是對的，要實現這個目標，要依靠市場化主導，讓資金真正敢投早、投小、投科技、投長期。

第二，科技風險投資跟其他投資一樣，還是要以財務回報為核心目標。我們可以做一些招商引資，支持地方經濟，但是如果完全放棄財務回報的邏輯，久而久之整個行業就會被異化，風險投資這個行業是做不好的，這不是說從業者要賺錢的角度這么簡單，而是整個行業生存和健康發展的問題。

其實今天的風險投資定位已經開始發生變化了，我都不認為自己是金融行業從業者，更像是創新行業的一員。我們要做PMF（產品市場契合度），要做很多深度孵化的工作，，投后服務已經前置到投前服務，時間、精力和體力投入比以前多太多了。這些事情已經把我們從傳統意義上的金融人士，變成了真正站在創業者視角去思考的人。在這種情況下，如果我們不把財務回報作為主體，就很難持續走下去。

賀志強：我是聯想創投賀志強。我覺得未來肯定是科技創新引導發展的世界，而VC就是科技創新的源頭之水，這個我覺得再變，這個“根兒”也不會變，沒有VC就不會有真正的科技創新、原始創新的發展。

聯想創投作為CVC，我們從第一天定位就非常清楚，就做兩件事情，在科技劇烈變化的時代，CVC在企業里面的作用，就是要對未來科技的發展把脈，比如我們2016年成立就開始投AI，到現在AI是公司非常重要的業務板塊，我們有50多家被投企業在跟聯想合作。第二個也是我做CVC的理想，我覺得我們要推動被投企業未來有可能成為聯想核心業務的一部分，所以我覺得一個Corporate VC，未來一定會是有追求、有理想的企業的標配。

牛奎光：大家好，我是IDG資本牛奎光。IDG資本自1993年在中國市場開展風險投資業務，歷經多年發展，已從早期投資逐步拓展至成長期投資、并購投資以及公開市場投資領域。關于股權投資的核心價值，我認為主要體現在對創新企業的持續支持與長期陪伴。金融行業本質上屬于服務行業，而企業家才是創新的主體。股權投資正是通過服務企業家來實現價值分配，最終實現共同成長。在當前日益不確定的市場環境下，保持對企業長期陪伴的耐心顯得尤為重要，是需要特別強調的重要特質。

第二，金融服務涵蓋哪些方面？從早期到成熟階段，企業的發展需求各不相同。在早期階段，面對當前復雜多變的市場環境，投資人的核心能力在于前瞻性地洞察趨勢，將分散的機遇串聯成清晰的路徑，并幫助企業應對挑戰——這也是投資過程中價值創造的關鍵所在。

第三，此外，正如鄧總所言，投資的本質始終離不開回報。無論是長期陪伴還是資源賦能，關鍵在于具備與之匹配的能力和工具。IDG資本是國內最早探索GP主導型S基金的機構之一，這一工具為未上市企業的基金股權提供了更靈活的退出路徑。我們已成功完成多筆交易，市場反饋良好。當下，市場分化加劇，變化與挑戰并存。但萬變不離其宗，我們仍要回歸第一性原理，立足服務實體科技企業，持續優化專業能力——這正是IDG資本始終堅持的方向。

施安平：我是國中資本施安平。今天討論這個題目還是挺有意義的。我本人從事這個行業快30年，風險投資最底層的邏輯和它對社會發展的意義從來沒變過。今天還有這么多人愿意到這兒來聽我們“白話”，說明大家認為這個行業對社會發展的底層價值，是沒有懷疑過的。

現在面臨的問題是新的形勢，無論是國際環境的新形勢、政策環境的新形勢，還有創業投資自身募投管退各個技術環節的新挑戰，使得我們不得不重新來思考創業投資的意義，以及下一步怎么去發展。去年的時候包括在座的各位，包括行業內很多的大佬都在談自己的體會，我們確確實實遇到了行業幾十年來體感最冷的時候。

但同時，去年一年至今年年初，國家幾十年來從來沒有如此密集地出臺對創投行業的鼓勵和引導政策，體現了對行業前所未有的重視程度，這也是我最大的感受。那就說明這個行業一定是面臨新的挑戰和問題了，所以我們要重新思考行業的意義何在，對整個經濟特別是中國經濟下一步高質量發展的意義何在。

我覺得在新形勢下，特別是伴隨國際環境演變，更加凸顯了創業投資支持中小科技企業發展，對于發展新質生產力，特別是實現科技自主的戰略價值。因為在逆全球化的形勢下，我們的科技能不能自主，能不能突破關鍵領域“卡脖子”難題，直接關乎我們在新世界格局下能不能生存。改革開放四十余年來，中國經濟之所以有高速的發展，得益于全球化的大背景下一定的紅利共享。面對新形勢帶來的挑戰，創業投資支持自主科技創新被賦予了新的含義。

今天我們更加有信心的是，這種新形勢給我們創業投資機構帶來了下一步大發展的絕好機遇。科技創新從來沒有像今天這樣，對中國經濟發展有這么高的意義。所以從這個角度講，創新投資的意義是進一步提升了，而且我們的市場前景有更大的空間了。當然我們面臨的挑戰也是全新的，在這種形勢下，我覺得我們所有的創投人應該更加有信心，堅持做下去。我相信，中國創業投資在新的環境、新的游戲規則下，一定會取得新的突破。

王霖：我是鼎暉投資的王霖。鼎暉投資從1992年開始在中國做股權投資，從PE開始起步，逐步擴展到風險投資、不動產投資、夾層和二級市場。我現在負責創新成長基金，市場上可能對鼎暉的印象集中在做消費投資和并購投資，其實我們有一個板塊是專門做科技創新的投資。我從事投資也超過20年了，時常思考：我為什么要做投資？這份事業的意義究竟在哪里？

我們最近剛剛完成了近30億元創新成長基金的募集，其中市場化LP超過50%以上。回歸本質，我們到底為什么要做投資？我們的初心是什么？歸根結底，投資人信任我們是為了回報，我們要為投資人創造價值來實現這一目標。那創造價值是通過什么呢？就是通過投資甄選一批優秀的企業，助力企業發展壯大，然后實現價值回報。所以，從社會層面來看，風險投資是支持具有重大社會變革意義的新技術探索與發展。

舉個例子，兩年前我們投了一個治療帕金森的項目，大家都知道帕金森目前沒有可以阻止疾病進展的有效療法，而瑞金醫院剛剛發布，這個項目的細胞治療取得顯著效果，這類科技創新的項目具有重大社會價值，但如果單靠政府的資金是難以全面覆蓋。作為專業的市場化的GP管理人，我們通過對市場和行業的深入研究，支持一批優秀的項目和企業，最后成為行業的領導者，支持產業的發展升級，我想這是我們從事股權行業最大的意義。

但在創造這種社會價值的情況下，我們不能忘記股權投資的初心——為LP創造回報。大家都說融資難，為什么難？為什么社會資本最近做LP少了？我們需要反思：我們給LP創造的回報夠不夠？為什么資金不以股權投資的形式投進來？未來在管理政府資金和社會資本的時候，我們要兼顧投資回報和政府要求，最終不忘初心取得良好的回報，同時實現科技創新、產業升級，這才是最理想的狀態。

肖冰：我是達晨財智的肖冰，從事這個行業20多年。股權投資、創業投資的概念，是從美國傳到中國的，那時候是向美國學習，我們看到全世界大的、成功的創新型企業，那些偉大的創新公司，背后實際上都是創投支持的，所以它的價值毋庸置疑。我們這個行業，主觀上是用錢去賺錢的金融行業，客觀上它推動了整個世界創新的發展，這是一直不會變的，從它誕生的那天，到未來不管多少年，底層的概念是不會變化的，只有投資于創新，才有可能實現巨大的回報。

最近時代變了，我們感覺到，國家前所未有地支持這個行業。為什么前所未有地支持呢？就是因為我們的價值，不僅僅體現在我們比較廣泛地支持創新，而且國家意識到創新對社會的貢獻前所未有地重要。國家希望我們投什么樣的創新呢？我覺得國家并不希望我們投所有的創新，而是投對國家的戰略、安全特別重要的那部分的創新。

現在人民幣投資越來越同質化的原因，就是我們看到國家政策引導的方向以及背后所意味的巨大市場，所以投“硬、卡、替”，硬科技、卡脖子、進口替代的項目，這些對國家特別重要，大國博弈的背景下，安全感更多地體現于科技的能不能自主、自立、自強，國家希望通過創投行業來解決這個問題。

這幾年國家給了我們這個行業很多的支持，同時，其實也是對應地賦予了我們更多的使命和希望我們能有更多的擔當，我們要根據國家的政策做投資，才有可能在中國市場賺到大錢，這就是我們的變化——價值的變化。機構只能適應環境的變化，適者生存，適應了的機構才能在大的時代背景下活下去，或者是進一步做大自己。這是我們觀察到最大的變化。

嚴力：大家好，我是鐘鼎的嚴力。我覺得股權投資存在的理由是給產業和企業家創造價值，只有這樣人家才能接受你的錢。第一個思考與行業和企業家的關系，你要投給誰，他為什么接受你的錢？你為什么投他？你要懂這個行業，還要懂這個企業家，要懂創業規律。第二個我們要思考一下和LP的關系，作為GP，為什么LP投你錢？是要獲取回報，而且是持續穩定的回報。不是被投企業上個市就行了，而是有持續的策略，不斷地積累能力、積累資源、創造持續價值的回報，這才是核心。

這件事想明白，也是鐘鼎聚焦物流、供應鏈+、產業互聯網的理由，我能創造價值，理解所投的行業、理解規律。我們要想清楚，第一客戶應該是自己的LP，耐心資本不是呼喚出來的，賺完錢都耐心了，如何給出資者創造價值是我們天生的責任，也是最重要的一條使命。我們投資機構必須要尊重規律，建立能力，創造價值，這是立足之本。要把這件事想清楚，其他的都是nothing。

在把微觀的事情想清楚了之后，我們提出來一個使命，就是股權投資成為科技進入產業的最佳實踐和探索者，以及規模化應用的推動者。通俗一點說，我們到底創造什么價值呢？我們是資金的搬運工，但更多的是我們實現并優化了資源的配置，同時凝聚了資源，給企業創造價值。我們也是思想的搬運工，各種創業規律的最佳實踐和探索者，并將這種經驗有效地傳遞給企業家。所以，我們是資金、資源、思想的搬運工，說簡單點，就是要懂他、愛他、幫他，給企業家創造價值，給產業創造價值。

但今天如果只是微觀的考慮問題，不考慮國際大勢，你的意義就沒有了。全世界科技是第一大潮流，DeepSeek出來以后，科技就進入到AI+的時代了，科技和產業結合也是我們要做的事情。同時，地緣政治是未來非常重要的主題，要（思考）怎么跟國家聯系在一起。

所以我們作為股權投資者，必須跟時代在一起，跟科技在一起，跟國家在一起，去思考我們存在的理由。在當下時刻，我也呼喚在國家的領導和支持下，和有志向的人在一起更好地“拉幫結伙”，思考市場的發展，思考科技和產業的關系。

找到自己的“物種屬性”

張楠：回到今天的主題：分化和重塑。分化是說整個行業，不管是從人的角度，還是價值觀的角度，都可能面臨的問題。那么，分化原因是什么？你們覺得分化是好事還是壞事？

分化后面的階段是什么？一定是重塑。包括剛才很多嘉賓也提到了，百年未有之大變局，會如何塑造未來中國股權投資市場的格局？這是兩個問題，嘉賓們可以選一個回答，代表你們感興趣的是分化還是重塑。

常軍勝：叫我看，分化是歷史的必然，也是產業升級的必經之路，重塑是我們的使命，我們要把未來的局面開拓得更好。

所有“獨角獸”企業、科技型企業離不開各類的VC、創投等私募股權投資基金，包括我們以前投的海光信息、寒武紀、聯影醫療，包括在座的很多機構投出了非常多的“獨角獸”企業，像DeepSeek這樣完全依靠自有資金，我相信也僅是個案，絕無僅有，也就是說絕大多數企業是離不開（股權投資）。現在上市公司在上市之前，私募股權的滲透率達到90%以上，所以我們說科技發展離不開私募基金。

我們的錢從哪里來？中國經過40多年的改革開放，民間積累了巨額財富，只是由于風險偏好，這些錢沉淀了起來，藏在了銀行吃利息。國內現在是資本過剩的時代，可以看看我們的無風險收益率，國債也好，銀行存款也好，現在老百姓已經把不到2%的保險產品視為高息產品了，所以我們不缺錢。

其實我們的企業是有競爭力的，我們作為股權投資機構應該也有信心，從今年春節到現在，中國增加了一個科技自信，是以DeepSeek、宇樹科技，面對科技封鎖，我們是有一戰之力和必勝信心。

鄧鋒：我覺得不是分化，我覺得現在的問題是異化，為什么這么說？面對行業的共同挑戰，大家都在想往同一個方向努力：怎么做、怎么改，大家的目標是一致的，但現實是能跟得上隊的并不多。

舉個例子，大家都說要更多的投科技、投早期，提升投后效率，更快地管理好、順利退出，這個方向都一致，可真正能跟得上隊伍的是少數，跟不上可能就掉隊了。我覺得這種現象是過去24個月或者12個月里最大的變化之一，而且現在這個趨勢還在繼續深化。

我說異化，是什么意思？比如現在經常有人在討論，風險投資要不要以財務回報為目的或者為主要目的？其實這個問題本來就不應該成為討論問題。我們都知道，如果連這一點都要被反復討論的時候，就說明風險投資行業本身的角色已經出現異化，跟過去的風險投資模式不一樣了。

我們講重塑，我反而覺得不需要重塑什么，就是回到風險投資的本質上就可以了。其實風險投資就是利用市場機制，把資源高效配置到真正的優秀生產力，這個過程既能帶來財務回報，同時也能推動科技創新的發展。問題出在今天的很多機制和實踐，已經不是以市場為主導了。

那什么叫以市場為主導？LP要以市場為主體，GP的管理方法、投資決策等也要以市場為主體，不能被過多的非市場化因素干擾。如果風險投資變成了招商引資的工具，就容易出現問題。所以我覺得我們還是要回歸到以市場為主體、財務回報為核心的基本邏輯。

今天看來，我相信決策層已經意識到這個問題，過去一段時間里出臺了這么多文件、政策。只是我們作為第一線的從業者來說，體感依然不夠強，所以政策還在不斷地強調和加碼。今天早上陳理事長講得非常對，每一條都講得很對，但在座同行們的實際體感完全不一樣，說明問題很可能出在執行環節。政策方向其實已經很清晰了，核心問題在于怎么落實、怎么讓一線真正感受到轉變。

所以其實也談不上重塑，把這些問題糾正回來，回歸行業的市場邏輯，以市場為主體，以財務回報為主體，風險投資自然就能正常向前發展，同時推進中國的科技創新。

賀志強：其實分化本質上是，相信什么就會選擇什么，比如我們相信什么？第一，我們相不相信，未來中國GDP持續增長必須靠科技創新？這個我覺得是毫無疑問的，我們不可能靠種糧食每年有5%的GDP增長，而且國際社會也進入科技創新引領發展的階段。

第二，更重要的是，我們相不相信中國科技創新在全球未來具有極大的競爭力？我覺得科技創新在現代社會就兩種，一種是科學發展，一種是超級科技大工程，中國現在現象級的優勢是40年積累下來的門類最齊全的產業鏈；培養了1億多名科技工程師，這是全世界人類歷史上發展沒有發生過的現象，這1億多名工程師一定會在科技工程創新過程中，不斷呈現出讓大家驚艷的科技成果，這個believing是我們非常堅定的，也是我們持續投資科技創新的底層邏輯。

第三，雖然現在有很多變化、世界也有很多變化，但中國肯定有中國的特色，我們相不相信黨和政府是非常智慧的，能夠解決大家剛才說的暢通科技創新通道、退出等完整循環的問題？這個我也非常有信心。所以我覺得這些基本的believing堅定了我們很多最終的選擇。

牛奎光：分化這一議題很好，確實反映了當前外部環境的變化。我認為，這種分化更多是中國經濟從高速增長階段的粗放式發展，向精細化分工轉型過程中的必然現象。過去我們常說"大水大魚"，未來雖然可能“大水”仍有，但能否持續出更多“大魚”，將成為每個創投機構需要深入思考的問題。

在分化過程中，我們也看到了行業重塑的機遇。以AI領域為例，IDG資本自2012年前后就率先布局，迄今已投資50余家企業。我們也注意到，當前創新主體呈現年輕化趨勢，很多創業者甚至是尚未畢業的學生，他們既是需求的提出者，也是解決方案的創造者。

近年來，我們也在推進孵化器，尤其在醫療、AI應用領域。這兩個領域不僅人才稀缺，更需要創意驅動，且對創始人的能力全面性要求更高。目前我們已有多家孵化企業成功落地。

記得去年開LP大會，我們問了四個問題：

1.中國是否仍是具備持續經濟增長潛力的國家？

2.中國是否存在具有結構性優勢、能夠保持良好增速的領域？

3.中國是否仍然需要社會資本來實現更優的資源配置？

4.中國能否建立具有穩定預期、可持續的退出機制？

我們對這四個問題的回答都是肯定的。盡管退出方面仍面臨挑戰，但我們已在積極應對。分化和重塑本就是相輔相成的過程，關鍵在于持續探索解決方案。

施安平：我個人理解分化，一方面是客觀的分化，一方面是本體的分化。作為投資機構，行業分化我覺得是必然。任何行業發展到一定階段，就從優勝劣汰的角度，也必然走向自然分化的過程。所以客觀地講，應該說創投行業分化是一個必然。到了今天，創業投資機構之間的分化，無論是從全民PE時代，還是遇到寒冬以后，投資機構通過自我的錘煉能夠生存下來，繼續保持很旺盛的生命力，堅持自己風險投資最根本的邏輯，用自己的業績證明自己，并生存下來，那么就上了一個新的臺階，這是一個自然的分化過程。

第二個分化，我認為是投資機構本身的分化，或者說是融合變化后的分化，也可以說叫重塑。在這個時間節點，一個好的機構必須重塑自己的投資策略，因為我們現在遇到了新的挑戰和變化。

拿AI來講，大家可以回想一下，其實三年前投AI的時候，邏輯跟現在是不一樣的。那個時候美國先挑起來，特別是在大模型領域重點布局。他們投入的資金量和國內資金量差距是天壤之別。當時AI投資看重算力、算法、數據三要素，普遍認為算力是最重要的。當時國內很多投資機構比較謹慎，是因為國內和美國在算力的投入資金量上存在巨大差別。我們好像趕上是很難的。

去年DeepSeek出現時，我就在想木桶理論：當年算力最重要，所以它是一個長板，我們看誰的長板長。DeepSeek出來以后，通過算法可以優化節省算力，也是一個成長的方向。所以現在要重塑或者說融合分化的是我們的思考方式，即不要絕對地把某一個因素看成是決定性因素。

在今天這個科技發展的時代，就像木桶永遠在補短板。DeepSeek帶來的算法優化，可以彌補算力的不足。當然，下一步數據需求量大了以后仍然需要算力。所以我認為，未來AI的發展，是不斷地補短板的過程，哪個方向都有機會。從這個意義上講，投資機構在看項目的時候，投資方法要與時俱進，投資策略要與時俱進，這本身就是融合分化以后重塑的結果。

王霖：現在股權投資行業已經出現很明顯的結構性分化，國有資金占比已經超過70%到80%。從資金屬性來看，市場主要分為三大類主體：政府引導基金、產業資本（CVC）以及純市場化的投資的基金。政府引導基金有強大的政策支持，募資端有天然優勢；產業資本則兼具資金實力和產業協同優勢；相比之下，我們這類市場化投資基金在"募投管退"全周期都面臨著深刻的系統性挑戰，主要體現在三大結構性矛盾上：

第一是戰略目標錯配。市場化LP對投資收益的追求，與政府引導基金對于產業落地的要求存在根本性的戰略目標差異。

第二是期限結構錯配。長期資本、耐心資本和現實監督考核的錯配，國家鼓勵長期資本、耐心資本，而事實上在審計、監督方面以及日常的考核方面的不匹配，實際上形成了制度性約束，這也導致事實上沒有長期基金、耐心資本。

以財政資金為主導的政府引導基金，必須嚴格遵循預算執行和審計要求，這與股權投資"相機抉擇"的市場化特性產生了深刻矛盾。 很多政府引導基金審計的時候，財政資金納入預算必須按照預算去撥付和使用，如果沒有使用投資就滯后了，而投資是一個市場行為，調整合適了就投，不合適了就不投。所以這個矛盾就是，如果按照政府的預算，它是國家規定的，必須要按照預算執行，導致不適合投資的也要投，這就是一個現實的矛盾。

更值得注意的是，當前對引導基金的考核體系同時要求Multiple、DPI和IRR等多重指標，這種"既要、又要、還要"的考核導向，使得GP不得不耗費大量精力進行協調。

第三是流動性機制的錯配。資本的流動性內在需求和現在的IPO的邀請制之間的不確定性產生了矛盾。資本循環的本質是有進有出，只有我退出才有新的資金進來，而IPO邀請制天然帶來的問題是：邀請誰？邀請什么樣的企業？邀請制下的上市標準不透明，給退出帶來很大的確定性，進而影響了資本的良性循環機制。

市場化的基金、GP目前處在這樣一個艱難的環境中，更需要保持自己的戰略定力，重點需要把握以下幾個關鍵點：

首先是堅守價值創造底線。市場化的基金和引導基金在匹配的時候，一定要堅持給投資人創造回報的底線，所以也要審慎評估引導基金返投要求，選擇產業基礎扎實、資源稟賦突出的區域開展合作。比如說中關村等創新高地，其產業生態本身就具備天然的返投優勢。

其次是推動制度創新。宏觀政策對VC基金的支持，要落實到具體的考核、審計、監督上，只有這些細節落實到了，才能真正地實現耐心資本和長期資本。當然，IPO我們還是希望回歸正常，大家都知道美股“七姐妹”撐起了整個國家經濟的快速成長。一些好的中國企業，如果繼續按照我們的審核標準，可能要推到海外市場去了。所以在老師眼中的三好生，不一定是最終有出息的人。所以還是交給市場來選擇，盡快回到正常的狀態，讓更多優質企業留在本土市場上。

在這個劇烈分化的時代，市場化GP需要提升兩個維度的能力：

第一，做國運的望遠鏡。要站在歷史的高度把握中國發展的戰略機遇。中國擁有三大核心優勢：全球最完善的供應鏈制造業體系、規模龐大的工程師紅利、以及在硬科技領域的快速突破。從芯片制造到從芯片制造到人工智能，從六代戰機到無人機集群，我們在多個戰略領域已經基本上和世界拉齊。中芯國際在28納米制程上的超越，DeepSeek大模型讓我們與美國差距縮小到毫厘之間，這些都在證明中國創新的強大韌性。

第二，做產業的顯微鏡。捕捉技術革命帶來的產業重構機遇。尤其是人工智能的出現，它能對所有的傳統產業進行智能化改造和提升，這將是未來十年的超級賽道。比如合成生物學，現在基因檢測技術有革命性突破，再加上中國制造的強大實力，各種可能性都有了。微觀上再靠市場化基金通過專業化的行業深耕，在細分領域培育出具有全球競爭力的企業。

所以，盡管短期面臨挑戰，但只要堅持"宏觀把握國運，微觀深耕產業"的投資哲學，我們也有信心，市場化的基金還是有良好的未來。

肖冰：行業格局發生了變化，舊的秩序打破了以后，新的秩序肯定會建立，這是一個行業洗牌的過程。對GP來說關鍵是自己怎么做選擇？第二是有沒有能力適應環境的變化。我看到有些同行選擇退出這個行業了，有些選擇我就做一個小而美的，比如說一些雙幣機構，美元萎縮就萎縮，我做一個特別精品的、特別小的早期投資機構，也是一種選擇。有的機構覺得跟國資打交道不習慣、不擅長，那就只做小的市場化的人民幣募資也可以。但不會成為市場的主流。

關鍵是GP自己的愿景是什么？你愿意不愿意留在牌桌上，或者是留在舞臺的中央？如果有這個抱負，就只能改變自己，努力適應環境的變化和變成主流，這對我們是很大的挑戰，在分化的時候做出什么樣的選擇是很關鍵的。

然后是有沒有能力，選擇了以后有可能做不到，可能就會掉隊了。比如說現在都投硬科技，原來你是投消費和商業模式創新的，團隊不一定跟得上，能力、知識不一定跟得上，自然就掉隊了。

包括現在IPO受到一定影響以后，并購是一個方向，那并購的團隊有沒有？并購的能力怎么樣？能不能出交易？多渠道退出是否可以真正實現？這也是一個挑戰，這可能不是你的舒適區，如何適應變化、改變自己，未來繼續在市場和行業的競爭中，還能處于一個相對有利的位置，這是對我們老牌機構來說，在分化和重塑的過程中巨大的挑戰。當然，我們還是很有信心的。

嚴力：在環境急劇變化時，我們必須重新思考很多事。首先我們得問問自己：什么是自己喜歡做的事？要基于自己的能力去做事，不要盲目追求超越自身規模的事，也別硬撐著虛名，而是安心做好自己的作品。

就投資而言，我們現在選擇的，就是自己喜歡的。我們現在就是老干部上前線，親自進行投資。面對困難，年輕的投資人們也不好過。在這種情況下，多多協助老干部們，當好副手。如果我們熱愛投資這件事，愿意與創新、與企業家相伴繼續，那就堅持做下去。不過要把事情定義清楚，大家排好自己的位置。

當我們全身心投入做事時，要明白幾個觀點。要清楚自己的能力圈，并知道別人的優勢所在。在別人擅長的領域，我們就少參與，要找到自己擅長的地方，形成優勢。就像不同動物有各自的生存環境，我們要找到自己的“物種屬性”，找到適合自己的位置。比如我是水陸兩棲動物，那就時而在水里游，時而上岸。又或者是在山與平原之間的丘陵地帶找到自己的位置。搞清楚“where to play”，比如我擅長科技與產業結合，這是多年積累的經驗，我就在科技與產業的中間地帶運籌帷幄，這和環境變化、時代變遷、競爭態勢以及自身能力都有關。

接下來，要思考 “who to play with”。要找到能為雙方創造價值的地方。不能求別人，要考慮自己能給對方帶來什么額外價值，除了錢之外，理念是否一致也很重要。這個時代大家是相互選擇，要理解對方的戰略，成為對方思想的討論者、資源的整合者和連接者，清楚時代發展方向以及自己能為投資者、戰略合作伙伴創造什么價值。

最后，我們要構建一種“重塑”能力，也就是“how to win”。要經過identify, vision, design，build, refine，遵循這套邏輯體系。時代一直都在分化和重塑，這是個連續的過程，只不過在這個時代看起來更嚴峻。我們經歷過很多風浪，都是遵循這套邏輯。要找到志同道合的人，一起探索，不刻意強求，做有價值的事，享受過程。社會上有很多無奈，大家都不容易，遇到志趣相投的人就一起做點有趣有意義的事，共同成長、成就彼此，生命就這點事兒。

張楠：謝謝，所有嘉賓的精彩發言都非常精彩。經過投票統計，有三位大佬的票數一樣，那么加上我這一票，恭喜鐘鼎嚴總獲得本場巔峰對話MVP。