敗走創業板的志高機械轉戰北交所再次尋求上市。公司在2022年9月終止了在深交所創業板上市計劃。并于2024年轉戰北交所。近日，公司向北交所沖刺IPO已進入第三輪問詢階段。交易所連發三問，直指其經銷收入真實性存疑、業績持續性承壓、募投項目預期收益虛高等核心問題。結合招股書與問詢函，公司商業模式中的重大隱患逐漸浮出水面。

經銷模式“埋雷”：分銷商身份成謎，自然人客戶合理性存疑

交易所首輪問詢劍指公司經銷收入的真實性。數據顯示，2021-2023年，志高機械經銷收入占比始終接近80%，但經銷商下游客戶中混入了大量“分銷商”（非終端客戶）。這一現象引發交易所強烈質疑：

分銷商認定標準矛盾招股書聲稱“不涉及分層級經銷商”，但保薦工作底稿顯示部分經銷商下游存在分銷鏈條。例如，經銷商雅安市天翼機電設備有限公司2023年對下游分銷商銷售占比高達47%，而公司未在招股書中披露分層經銷結構。若分銷商實為二級經銷商，則存在通過壓貨虛增收入的風險。

自然人客戶采購合理性存疑公司向自然人或個體工商戶銷售鉆機、螺桿機等單價數十萬元的重型設備，但未披露具體產品類型及終端用途。例如，2023年自然人客戶張某某單筆采購金額達82萬元，但公司未說明其采購設備是否用于自用。交易所要求穿透核查自然人客戶的真實背景，警惕“走單”風險。

交易所態度：要求保薦機構更新終端客戶穿透核查比例。截至第二輪問詢，核查比例僅覆蓋經銷收入的35.8%，遠低于行業常規水平。若無法提供充分證據，或成上市否決關鍵。

業績持續性“亮紅燈”：沙特大客戶消失，內銷訂單難撐增長

志高機械的業績穩定性遭到交易所連環拷問：

外銷客戶集中流失2023年前五大外銷客戶BIN HARKIL CO.LTD在2024年突然消失，沙特、哈薩克斯坦地區銷售額同比下滑42%和37%。公司解釋為“客戶采購周期調整”，但未披露是否簽署續約協議，外銷持續性存疑。

內銷數據自相矛盾2023年內銷收入增長3,430萬元，但分體式鉆機、工業螺桿機兩大核心產品銷售額卻分別下降804.81萬元和838.70萬元。交易所要求說明增長動力來源，公司僅模糊回應“產品結構調整”，但同期毛利率僅提升0.36個百分點，技術溢價邏輯不成立。

在手訂單規模不足截至2023年末，公司境內外在手訂單合計7,919.64萬元，僅相當于2023年營收的9%。募投項目達產后預計新增產能300臺/年，但現有訂單規模難以支撐產能消化，暴露增長動力不足。

募投項目“注水”：單價暴漲130%，產能消化無保障

公司擬募資3.95億元投向“年產300臺智能化鉆機生產線”，但交易所指出其預期收益測算存在重大漏洞：

產品定價脫離現實募投產品中，智能化地下鑿巖機預計單價310.83萬元/臺，較報告期內鉆機均價（29.76-35.45萬元/臺）暴漲近8倍。公司聲稱“技術升級帶動溢價”，但未提供同類競品價格佐證。參考行業龍頭山特維克同類型產品國內售價約200萬元/臺，公司定價合理性存疑。

產能消化邏輯矛盾公司坦言經銷商采取“臨時訂單模式”，2023年末庫存商品余額高達1.87億元，占流動資產20%。募投項目達產后年新增產能300臺，相當于現有產能的50%，但未披露任何大客戶鎖定協議。若市場需求不及預期，將導致產能閑置，拖累凈資產收益率。

數據反差：募投項目預期達產后年增收入4.13億元，但2023年鉆機類產品總收入僅4.2億元。在現有訂單規模下，預期收益被指“過度樂觀”。

治理隱憂：實控人絕對控制，股權代持“后遺癥”未消

謝存家族“一言堂”實控人謝存通過直接和間接方式控制公司55.58%股權，并兼任董事長、總經理。交易所明確要求披露“不當控制風險”，但招股書僅泛泛表示“已建立現代企業制度”。2021-2023年，公司累計分紅1.16億元，謝存家族套現超6,400萬元，存在利益輸送嫌疑。值得注意的是公司在前創業板申報資料中，謝存的持股比例是51%，轉到北交所持股比例再次上升。

股權代持歷史“埋雷”招股書承認歷史上存在經銷商通過志高投資、志宏企業等平臺代持股份。例如，經銷商馬海軍通過志宏企業間接持股，但代持還原過程中部分資金流水未完整披露。若未來引發股權糾紛，可能沖擊控制權穩定性。

市值銳評：多重風險疊加，估值邏輯面臨重構

志高機械的IPO闖關之路已步入深水區。經銷模式真實性存疑、外銷客戶流失、募投項目收益虛高三大硬傷，直指其商業模式可持續性不足。若無法在第三輪問詢中提供扎實證據，上市進程或將受阻。

對投資者而言，需警惕兩大風險：

業績變臉風險：過度依賴經銷渠道，若分銷商囤貨問題暴露，可能引發收入大幅回調；

破發風險：發行市盈率若按2023年扣非凈利潤8,700萬元計算，靜態PE約18倍，有明顯高于同行PE倍數。估值溢價缺乏支撐。

交易所的尖銳問詢，實則是對中小投資者的一劑清醒針——在注冊制背景下，穿透式監管正成為常態，故事性估值泡沫將加速出清。